La réponse est simple : les entreprises, les banques et les États ont tiré les leçons de la récession et de profondes réformes ont été accomplies. Ce processus a suscité d'abondants commentaires parmi les économistesii en 2007, dix ans après le déclenchement des troubles financiers. Aujourd'hui, l'analyse mérite d'être affinée, même si la crise de 2008-2009 n'a pas provoqué de bouleversements structurels comparables à ceux que la précédente avait imposés. Par surcroît, les prévisions de croissance mirifiques pour les deux années à venir ne doivent pas faire oublier les risques liés aux politiques de change (sous-évaluation des monnaies) et aux flux de capitaux massifs qui sont investis dans la région.

Le grand ébranlement de 1997

Revenons en arrière. Depuis les années 1970 au moins, les pays de l'ASEAN-5 ont mis en œuvre des politiques de développement axées sur les exportations. Les flux de capitaux étrangers vers ceux que l'on surnommait alors les « Tigres asiatiquesiii » se sont accélérés en raison de la fixité des taux de change (pegged exchange rates) et de trois facteurs structurels. Tout d'abord, la faible croissance de l'Europe et du Japon dans les années 1990 a incité les banques et les entreprises financières de ces pays à chercher des occasions d'investissement hors de leur territoire. Deuxièmement, les pays d'Asie du Sud-Est ont bénéficié de crédits bon marché libellés en dollars, grâce aux libéralisations des flux de capitaux impulsées dans la décennie 1980 par Ronald Reagan aux États-Unis. Localement, enfin, les banques ont été incitées à prêter aux secteurs exportateurs. Cette abondance de capitaux, et la faiblesse des taux d'intérêt qui en a résulté, ont eu pour conséquence de compenser — et de masquer —, au moins en partie, la médiocre rentabilité de nombreuses entreprises. Ainsi se sont tissés les fils de ce qu'on louait alors comme le « miracle asiatique » : d'un côté, des pays occidentaux riches, consommateurs de biens importés, et manquant d'investissements attractifs sur leur sol ; de l'autre, des pays émergents en quête de financements peu chers pour accompagner la croissance de leur secteur privé et bâtir des infrastructures.

Ce processus, parfois mis en œuvre au forceps par des politiques volontaristes misant tout sur l'export, a eu son revers. Les afflux massifs de capitaux vers l'Asie du Sud-Est ont entraîné le gonflement de bulles sur les marchés d'actions et sur les marchés immobiliers. L'illusion selon laquelle la hausse des prix reflétait la stricte réalité d'économies en développement rapide a entretenu la demande. Des phénomènes tels que le carry-tradeiv se sont développés, nourrissant davantage le boom. Une part de la croissance impressionnante des années précédant la crise (8 % en moyenne dans la zone) a probablement été artificielle.

Ce n'est pas tout. L'endettement en devises étrangères a fait apparaître de graves déséquilibres dans le financement du secteur privé, qui ont contribué à affaiblir les bilans des grandes entreprises. Celles-ci détenaient des actifs majoritairement libellés en monnaies locales tandis que les engagements — le passif — qui leur permettaient de les financer (crédits ou émissions obligataires) étaient libellés en devises étrangères. Une telle structure de financement n'est soutenable que si le taux de change reste fixe ou quasi fixe, ce qui était le cas avant la crise de 1997. Mais les entreprises sont devenues très vulnérables à une éventuelle baisse du cours de leur monnaie nationale entraînant une diminution de la valeur de leurs actifs et une augmentation de leurs dettes.

Cette spirale pernicieuse s'est enclenchée au milieu de l'année 1997. La prise de conscience des déséquilibres macroéconomiques et du manque de rentabilité réelle de nombreuses entreprises a fait chuter le bath thaïlandais en juillet, puis la roupie indonésienne en août. Incapables de maintenir le cours de leur monnaie, les deux pays adoptèrent un régime de change flottant. Les faillites d'entreprises se multiplièrent, leurs bilans déséquilibrés ne leur permettant pas d'honorer leurs engagements. De nombreuses banques, créancières du secteur privé, se sont également retrouvées en cessation de paiement.

L'intervention controversée du FMI

En Asie du Sud-Est, les deux pays les plus touchés ont été la Thaïlande et l'Indonésie. Ailleurs en Asie, la Corée du Sud fut l'une des principales victimes de la contraction des marchés. Rapidement, le Fonds monétaire international (FMI), alors présidé par le Français Michel Camdessus, a mis en place des plans de sauvetage (rescue packages). En Thaïlande, plus de vingt milliards de dollars ont été apportés en août 1997 via deux enveloppes successives. Vingt-trois milliards de dollars ont été offerts à l'Indonésie. La Malaisie, quant à elle, a refusé l'intervention du Fonds. Cette aide était soumise à une condition : la mise en œuvre de programmes de réformes structurelles (structural adjustment packages) comprenant la réduction des dépenses publiques, la mise en faillite des banques insolvables et des hausses des taux d'intérêt.

Ces mesures sont d'abord passées à la postérité pour les controverses qu'elles ont suscitées. En Europe et aux États-Unis, les thèses critiques à l'égard du FMI ont été popularisées par l'ouvrage de Joseph Stiglitz (Prix Nobel 2001), La grande désillusion. Dans les pays concernés, la crise a parfois été baptisée « IMF crisis ». Avec le recul, comment juger les cures d'austérité imposées en Asie du Sud-Est ?

En s’engageant à sauver ces États de la faillite, le FMI a créé un double aléa moral ex ante. Le premier pour les gouvernements qui, forts de ce soutien, ont ajourné les réformes structurelles nécessaires. Le second pour les investisseurs, qui ont pris moins de précautions dans l'évaluation des risques lorsqu'ils ont prêté aux États concernés.

Pour le reste, les programmes de réformes imposés par le FMI ont eu plusieurs vertus en dépit de leurs coûts sociaux. Certaines réformes — mise en faillite des banques insolvables, privatisation, amélioration de la gouvernance des entreprises, coupes dans des budgets publics trop généreux — ont amélioré le fonctionnement du marché. Quant aux États, ils ont diminué leur dépendance par rapport à l'endettement. Résultat : la reprise a été rapide malgré la violence du choc. La croissance a rebondi dès 1999, et une nouvelle phase de développement soutenu s'est ouverte en 2002. Entre-temps, la zone a pâti de l'explosion aux États-Unis de la bulle des nouvelles technologies (« dot-coms »).

Difficiles à supporter, les transformations économiques ont en revanche eu des conséquences politiques majeures : manifestations et colères populaires, qui ont culminé en Thaïlande avec la démission fin 1997 du premier ministre Chavalit Yongchaiyudh. En Indonésie, la brutale contraction de l'économie a précipité le départ, en mai 1998, du président Soeharto, au pouvoir depuis 1967.

La restructuration des secteurs bancaires

À partir de la mi-1997, la qualité des actifs des banques s'est considérablement dégradée, acculant nombre d'entre elles à la cessation de paiement. Entre mai 1997 et juin 2000, 81 banques indonésiennes ont disparu. En Thaïlande, leur nombre est passé de 15 à 13 sur la même période, et celui des entreprises financières de 94 à 23. Un profond processus de restructuration du secteur bancaire a alors débuté, sous l'effet de deux forces : le jeu normal du marché et la mise en œuvre de règles prudentielles plus exigeantes. En l'espace de dix années, des changements colossaux ont eu lieu, qui expliquent dans une large mesure la solidité dont ont fait preuve les banques d'Asie du Sud-Est en 2008-2009.

Après une brève période (1998-1999) au cours de laquelle la propriété publique dans le capital des banques a progressév — du fait du sauvetage de quelques groupes ou de recapitalisations à l’aide de fonds publics —, le début des années 2000 a été marqué par une vague de privatisations. En Indonésie, de très grands groupes, tels Bank Niaga ou Bank Danamon, ont été mis sur le marché. Au total, l'État a cédé 15 banques entre 2000 et 2005, soit 70 % des actifs du système bancaire.

Dans le même temps, le capital des banques s'est internationalisé. Les seuils légaux limitant la propriété étrangère ont été relevés (Indonésie, Singapour) et de nouvelles licences ont été attribuées. Ces deux phénomènes — privatisations et internationalisation des structures de propriété — ont accru l'indépendance des banques vis-à-vis des pouvoirs publics. Deux effets positifs en ont résulté. Tout d'abord, les décisions en matière d'attribution des crédits ont été prises en fonction de la rentabilité des projets financés plutôt qu'en réponse à des interférences politiques. Ensuite, les législations les plus contraignantes qui, par le passé, étaient parfois contournées en raison de collusions avec les régulateurs (en particulier en Indonésie), ont été mieux appliquées.

Secouées par la bourrasque de 1997, les banques ont adopté un mode de gouvernance plus prudent en prêtant de manière précautionneuse, en renforçant leurs fonds propres et en constituant davantage de provisions pour les prêts non performantsvi. Une décennie plus tard, elles sont donc entrées en crise avec des bilans assainis. Il est vrai que, par rapport aux banques européennes et américaines, elles disposaient de fonds propres importants, supérieurs mêmes aux 8 % exigés par les accords de Bâle IIvii. Concrètement, plus les exigences de fonds propres sont élevées, plus la capacité de la banque à s'endetter est réduite, et plus grande est sa solvabilité en cas de dégradation de ses actifs. En 2008, ce ratio, pour les banques des pays de l'ASEAN-5, était compris entre 14 % et 17 %, tandis qu’aux États-Unis ou en Europe des taux de 5 % n'étaient pas rares.

Tout n'est pas idyllique pour autant. À l'exception de Singapour, où le système bancaire compte parmi les plus solides de la planète, les banques de l'ASEAN souffrent de nombreux problèmes de gouvernance et de gestion des risques. Par surcroît, des liens peu clairs subsistent parfois entre l'État et les banques, ainsi que l'a illustré en 2009 la rude polémique autour du sauvetage de Century Bank en Indonésie. En novembre 2008, 700 milliards de roupies (70,9 millions de dollars) ont été injectés dans cet établissement de taille moyenne, officiellement pour éviter la panique des déposants et éviter des retraits massifs. D'autres versements ont par la suite porté la facture à 6,76 trillions de roupies (677 millions de dollars). Le scandale a fait grand bruit après que l'opposition indonésienne eut accusé le gouvernement d'avoir sauvé la banque pour des raisons politiques : Century Bank est, en effet, soupçonnée d'avoir financé la campagne de Susilo Bambang Yudhoyono, l'actuel président de la Républiqueviii.

En Thaïlande, aussi, le gouvernement de Thaksin Shinawatra a abondamment utilisé les Specialized Financial Institutions à des fins populistes entre 2001 et 2006 (date à laquelle il a été renversé par un coup d'État). Ces banques publiques, chargées de prêter en priorité à des emprunteurs qui n'auraient pas accès au crédit dans des conditions de marché, sont aujourd'hui très fragilisées.

Un financement des entreprises plus sain

Du côté des entreprises, la crise de 1997 a mis en évidence les dangers d'un endettement excessif en devises étrangères et a encouragé le recours à l'épargne domestique. Dans l'ensemble des pays de l’ASEAN+5, des taux d'épargne élevés prévalent, bien supérieurs à ceux que l'on observe aux États-Unis ou en Europe. L'absence d'État-providence, s'ajoutant à des facteurs culturels, incite à rechercher des placements sûrs et liquides afin de pouvoir disposer à tout instant d'un capital permettant de financer des dépenses de santé, voire de retraite. En Indonésie, en Malaisie et en Thaïlande, le taux d'épargne avoisinait 30 % en 2009. À Singapour, où tous les travailleurs sont obligés d'épargner une part de leur revenu afin de capitaliser pour leur retraite ou leur santé, il atteignait cette même année quelque 46,7 %. Malgré les besoins d'investissements en Asie du Sud-Est, une large part de cette épargne sort des pays de la zone pour être placée ailleurs. Les pays de l'ASEAN détiennent d'abondantes quantités de bons du Trésor américain. In fine, le taux d'investissement local est très inférieur à l'investissement potentiel. Depuis la crise asiatique, rediriger les stocks d'épargne vers l'investissement local a été l'une des principales priorités de l'ASEAN-5 en matière économique.

De nombreuses initiatives ont été mises en place pour hâter le développement des marchés obligataires locaux. Deux Asian Bond Funds ont été créés (en 2003 et 2005). Un autre projet, l'Asian Bond Market Initiative (lancé en 2003) a pour objectif d’accroître l'offre d'obligations en facilitant l'émission de dettes par les entreprises et en bâtissant des infrastructures plus efficaces. De taille modeste, ces plans ont eu des effets peu perceptibles et n'ont jamais fait l'objet d'évaluations exhaustives.

L’essor des marchés obligataires est surtout lié à la croissance du secteur privé et à l'amélioration de la gouvernance des entreprises. Entre 1996 et 2009, les volumes d'émissions ont été multipliés par quatre, bien qu'ils demeurent faibles. Fait plus remarquable, la part de l'endettement en monnaies locales a augmenté, celle des dettes libellées en devises étrangères diminuant d'autant. Sur ce plan, les leçons de 1997 ont été retenues, et les excès corrigés.

Cependant, l'hétérogénéité de la zone rend la création d'un marché régional des capitaux plus compliquée. Des obstacles économiques aussi bien que culturels se dressent. La multiplicité des monnaies locales rend peu crédibles les projets visant à créer un marché régional du financement des entreprises. Pour une firme malaisienne, l'endettement en roupies indonésiennes ou en baths thaïlandais est libellé en devises étrangères, au même titre qu'une dette en dollars américains. Souvent sous-estimé, ce facteur est pourtant déterminant.

Au sein même des pays, les épargnants sont parfois réticents à placer leurs économies localement. En Malaisie par exemple, la minorité chinoise épargne davantage que la majorité malaiseix, mais les Chinois sont peu enclins à investir dans des projets locaux gérés par des Malais. Une part de leur épargne est donc placée à l'étranger. La discrimination positive dont bénéficient les Malais, pourtant majoritaires, au détriment des Malaisiens d'origines chinoise et indienne, ne plaide pas pour un inversement de cette tendance.

Des États plus solides

En 1997, les États ont subitement pris conscience de leurs faiblesses. Leurs finances publiques ont été mises à mal et, en quelques mois, la plupart des obligations souveraines ont été considérées comme spéculatives (junk bonds) par les agences de notation (Indonésie, Malaisie, Thaïlande). Les cicatrices laissées par les plans de sauvetage du FMI en Thaïlande et en Indonésie ont poussé les pays de la région à assainir leurs finances publiques et à se doter des moyens leur permettant de faire face eux-mêmes à d'éventuelles crises à venir. Cette volonté des pays de ne plus dépendre des institutions internationales pour leur sécurité économique a été soutenue par les opinions publiques qui, dans une large mesure, ont attribué l'effondrement de l'économie au FMI. Elle a aussi eu pour effet d'accélérer le processus d'intégration régionale. À l'échelle des États, de tels objectifs ont été déclinés autour de deux axes majeurs : la réduction de la dette publique et la constitution d'abondantes réserves de change.

Entre 2001 et 2009, la dette externe de l'Indonésie est passée de 81 % du PIB à 32 % ; celle de la Thaïlande, de 58 % à 26 %. La Malaisie et les Philippines affichent des chiffres comparables. En 2009, les pays de la zone ont tous enregistré des déficits publics, notamment en raison de plans de relance massifsx. L’endettement au sein de l'ASEAN-5 a donc augmenté, sauf à Singapour, qui a financé sa politique de soutien à l'économie par un prélèvement sur les réserves nationales. À moyen terme, la tendance à l'assainissement des finances publiques ne semble pas compromise. Mieux : la Malaisie, le pays qui a connu la situation budgétaire la plus déséquilibrée au cours des dernières années, met en place un nouveau plan de réduction des dépenses publiques.

La volonté d'accumuler des réserves en devises est également liée au désir de ne pas revivre l’expérience d’un sauvetage humiliant. D'un point de vue économique, l'accumulation de réserve est le corollaire d'interventions sur le marché des changes visant à empêcher ou à contenir l'appréciation des monnaies localesxi. C'est l'une des facettes de la sous-évaluation des monnaies.

En juin 2010, les réserves en devises étrangères des pays de l'ASEAN-5 s'élevaient à 548,5 milliards de dollars. À Singapour, dont les réserves se montent à 200 milliards de dollars, le premier ministre Lee Hsien Loong résume ainsi la stratégie poursuivie depuis des années : « Nous avons constitué des réserves, et encore des réserves »xii. Des dispositions légales limitent l'usage des fonds afin d’éviter que, dans l’avenir, des gouvernements ne dilapident cette manne. Outre des devises étrangères, ces réserves se composent d'actifs à faible rentabilité, tels que des bons du Trésor. Au cours de la dernière décennie, la dette publique américaine a été largement financée par les réserves de change accumulées en Asie, notamment en Chine, mais également en Asie du Sud-Est.

Si les réserves de change ont pour justification première la nécessité de protéger le cours d'une monnaie en cas de chute, elles sont aussi une source d'inquiétudes grandissantes dans les pays développés. Des sommes aussi colossales (les réserves chinoises avoisinent 2 500 milliards de dollars ; celles du Japon dépassent 1 000 milliards de dollars) ne constituent-elles pas des bombes à retardement susceptibles de déstabiliser l'économie mondiale ? Et ne confèrent-elles pas des pouvoirs tentaculaires à ceux qui les gèrent ? Pour des pays très fortement intégrés aux échanges mondiaux — ce qui est le cas des pays en développement qui misent sur l'export —, le cours de la monnaie est un facteur macro-économique déterminant. Dans un système où toute convertibilité-or des monnaies a été rompue, l'accumulation de réserves peut être vue comme purement défensive, comme une contrepartie à l'ouverture commerciale. Pourtant, au fur et à mesure que ces réserves croissent, la tentation grandit chez ceux qui les gèrent de les placer pour obtenir un rendement. Les obligations d'État constituent le placement le plus liquide et le plus sûr. Mais la diversification pourrait se poursuivre au-delà... En outre, la détention d'abondantes réserves de devises, essentiellement des dollars ou des titres libellés en dollarsxiii, donne à quelques pays la possibilité de peser (à la baisse) sur le cours de la monnaie américaine. À l'avenir, les réserves de change pourraient être une source majeure de tensions internationales, au même titre que les fonds souverainsxiv. Le flot de littérature au sujet des déséquilibres mondiaux (global imbalances), régulièrement alimenté par des économistes comme Nouriel Roubinixv ou Barry Eichengreenxvi, n'est pas près de se tarir…

Les progrès hésitants de l'intégration régionale

Mais les solutions nationales ne sont pas tout. À l’occasion de la crise de 1997, les pays de l'ASEAN ont pris conscience de la nécessité d’affronter ensemble les problèmes communs. Dès décembre 1997, avec la déclaration ASEAN Vision 2020xvii, ils ont affiché leur volonté de resserrer leur coopération. Le texte, sans grande portée concrète, énonce des objectifs généraux : promotion du libre-échange, amélioration de la compétitivité, coopération en matière d'énergie, de finance, de sécurité alimentaire, etc. Au cours des années suivantes, plusieurs conférences ont accéléré le processus et tenté de donner corps à des desseins jusqu'alors plutôt vagues. En 2003, un plan fut adoptéxviii, visant notamment à libéraliser les services financiers, les comptes de capitaux, et à harmoniser les politiques de change. En 2006, le sommet de Cebu (Philippines) a marqué un nouveau tournant. L'ASEAN Economic Community (AEC) devrait voir le jour d'ici à 2015, soit cinq ans avant la date prévue initialement. L'AEC sera l'un des trois piliers de la Communauté de l'ASEAN, qui comptera également une Security Community et une Socio-Cultural Community. Le volet économique prévoit la création d'un marché unique reposant sur la libre circulation des biens, des services, de l'investissement, des capitaux et des travailleurs qualifiés.

Sur le plan strictement financier, l'image très négative laissée par le FMI en Indonésie et en Thaïlande lors de la crise de 1997 a incité les pays de l'ASEAN à organiser entre eux des dispositifs de stabilisation et à renforcer la solidité des systèmes financiers. Dans les années 2000, de nombreux contrôles de capitaux ont été supprimés, facilitant les mouvements au sein de l'ASEAN mais aussi entre l'ASEAN et le reste du monde. En mai 2000, l'Initiative de Chiang Maixix a été lancée pour éviter de nouvelles contractions semblables à celle de 1997. Dans le cadre de l'ASEAN-3 (qui regroupe les dix pays de l'ASEAN ainsi que la Chine, le Japon et la Corée du Sud), elle prévoyait des échanges bilatéraux de devises (currency swap agreements) dont pourraient bénéficier les États confrontés à des problèmes de liquidité.

En décembre 2009, un nouveau pas a été franchi avec la multilatéralisation de l'Initiative de Chiang Mai (qui a pris effet en mars 2010). Cette avancée a suscité de nombreuses questions et beaucoup d'espoirs chez les partisans de l'intégration régionale en Asie. Toujours dans le cadre de l'ASEAN+3, le dispositif prévoit la possibilité de mobiliser 120 milliards de dollars issus des réserves de change. Un pays rencontrant des difficultés de paiement à court terme pourrait échanger sa propre monnaie contre des dollars américains au prorata de sa contribution à l'initiative, affectée d'un multiplicateur. La Chine et le Japon apportent à eux seuls 64 % du montant total de la réserve.

La dimension géopolitique du projet est évidente. La Chine et le Japon se livrent, en effet, une double lutte dans les pays de l'ASEAN : lutte d'influence ; lutte pour la prééminence économique et commerciale. Profitant de son essor au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, le Japon a fortement pesé en Asie du Sud-Est à travers ses entreprises, ses capitaux et ses touristes. Depuis le début des années 1990, la tendance s'est inversée : l'économie nippone a marqué le pas (« lost decade » entre 1991 et 2000) tandis que la Chine a crû à un bon rythme. En 2009, cette dernière s’est hissée au rang de premier partenaire commercial de l'ASEAN, suivie de l'Union européenne puis du Japon. Depuis, la partie d'échecs continue, chaque joueur s'efforçant de renforcer sa présence. Pour Pékin et Tokyo, rester en marge des projets de l'ASEAN, ce serait se condamner à perdre du terrain. Ainsi s’explique le développement des samurai bonds (obligations samouraï), des obligations libellées en yens émises sur la place de Tokyo par des entreprises non japonaisesxx. L'Indonésie et les Philippines se sont endettées par l'entremise de ces titres. Ceux-ci ont bénéficié à des degrés divers de garanties apportées par la Japan Bank International Corporation (JBIC), une institution d'État. La JBIC a également prêté directement à certains États (Indonésie, Philippines), dans le cadre de l'aide au développement.

Face aux deux poids lourds asiatiques, Japon et Chine, les pays de l'ASEAN donnent le sentiment, au moins dans les discours officiels, de vouloir approfondir leur intégration économique. L'Economic Community devrait y contribuer, au même titre que la plateforme d'échange de titres financiers (actions et obligations), dont la naissance est prévue pour 2011xxi. Pourtant, il faut se garder de croire que l'Asie du Sud-Est emprunte un chemin comparable à celui qu'a suivi l'Europe depuis le traité de Rome. La création de l'ASEAN en 1967, dans un contexte de guerre froide (elle était alors composée des cinq pays qui forment l'ASEAN-5), répondait à un objectif essentiellement politique : il s’agissait de résister aux influences communistes dans la région. Élargie aujourd’hui à cinq nouveaux membres, l'Association est devenue très hétérogène. Elle compte deux micro-États riches et développés (Singapour et Brunei), des pays émergents (Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande, auxquels on peut ajouter le Vietnam) et d'autres qui demeurent englués dans une grande pauvreté (Cambodge, Laos, Myanmar). Politiquement, des tensions subsistent, parmi lesquelles de nombreux conflits frontaliers. Enfin, la diversité culturelle, religieuse et linguistique est beaucoup plus marquée qu'en Europe.

De nouveaux risques

Malgré les succès engrangés sur le front bancaire, les pays de l'ASEAN-5 continuent de faire face à des risques macro-économiques. Depuis fin 2008, les flux nets de capitaux se sont amplifiés, cela pour trois raisons : la reprise d'une croissance économique soutenue ; les différences de taux d'intérêt entre les pays du G3 (États-Unis, Europe, Japon) et ceux de la zone ; et la sous-évaluation de plusieurs des monnaies locales. Mais ces flux de portefeuille — à court terme — suscitent des craintes parmi les autorités nationales et régionales. Comme en 1997, ces stocks de capitaux pourraient quitter la zone en cas de nouvelle dégradation de la conjoncture. En mai dernier, la Banque asiatique de développement a mis en garde contre leur rôle potentiellement déstabilisateur. L'institution envisage même de mettre en place des contrôles de capitaux temporairesxxii.

Surtout, les banques centrales sont contraintes d’intervenir sur le marché des changes pour empêcher une appréciation trop rapide du cours de leurs monnaies et ne pas pénaliser les exportations. Ce faisant, elles créent d'importantes quantités de monnaie. Ce mécanisme réside au cœur de la stratégie mercantiliste de la plupart des pays de l'ASEAN, mais aussi de la Chine. À cet égard, l'évolution des politiques de change en Chine et en Asie du Sud-Est sont étroitement liées. Tous, en effet, sont en concurrence pour exporter sur les marchés américain et européen ; or tant qu'il souhaite maintenir une politique de développement tournée vers l'export, un pays n'a pas intérêt à laisser sa monnaie s'apprécier de manière trop significative. Une telle ambition a un coût : la création de monnaie ex nihilo pour préserver la sous-évaluation des monnaies localesxxiii.

Deux conséquences majeures en résultent : une hausse des prix plus soutenue et la création de bulles. Depuis le second semestre 2009, les prix à la consommation ont fortement grimpé, notamment en Indonésie, en Malaisie et à Singapour. Quant au gonflement de bulles, le risque est manifeste à Singapour dans le secteur immobilier. Au second semestre 2009, les prix de l'immobilier ont crû de 7,4 %. Sur l'année 2010, une hausse de 22 % est anticipée, en dépit des mesures adoptées par la Monetary Authority of Singapore pour tenter de juguler cette envolée. En juin 2010, le marché a dépassé les plus hauts niveaux atteints lors du boom de 1996. Parallèlement, la part des prêts immobiliers dans les nouveaux prêts bancaires a progressé au cours des derniers moisxxiv. Les trois grandes banques locales (DBS, OCBC et UOB) sont aujourd'hui grandement exposées à ce secteur : plus de 40 % de leurs crédits sont dirigés vers la construction et l'immobilier. Un retournement des prix, une dégradation de la conjoncture ou un renchérissement des prêts à taux variables pourraient fragiliser les banques singapouriennes.

En guise de conclusion

En une décennie, la capacité des pays de l'ASEAN-5 à résister aux turbulences financières s'est accrue. L'optimisme qui avait aveuglé l'Asie du Sud-Est dans les années 1990 est aujourd'hui tempéré, et les flux massifs de capitaux qui inondent la région suscitent autant la satisfaction que les inquiétudes. Cette prudence transparaît dans les anticipations de croissance des uns et des autres : tandis que nombre de pays occidentaux révisent régulièrement leurs prévisions à la baisse, les pays d'Asie du Sud-Est corrigent les leurs à la hausse. Les risques de bulles, qui sont les fruits indésirables d'une politique de change interventionniste, demeurent significatifs à court ou moyen terme. La Chine elle-même n’est pas épargnée, avec des effets potentiellement très déstabilisateurs.

D’un autre côté, l'Asie du Sud-Est dispose d'atouts dont les États-Unis et l'Europe ne bénéficiaient pas lorsque la crise des subprimes a éclaté. En effet, dans un système où ne subsistent que des monnaies papier — quand tout lien avec l'or a été rompu —, les meilleures protections face aux fluctuations demeurent le capital pour les entreprises ou les banques, et l'épargne pour les particuliers. Tandis que la faiblesse des taux d'intérêt dans le monde incite à l'endettement (c'est le piège dans lequel sont tombés les États-Unis et l'Europe), les pays de l'ASEAN-5 ont adopté des stratégies moins risquées (réduction de l'endettement public et privé, banques et entreprises mieux capitalisées, épargne abondante des ménages, etc.) qui devraient leur permettre de traverser dans de meilleures conditions les turbulences actuelles.

NOTES

i Prévisions de la Banque asiatique de développement. Chiffres de juillet 2010.

ii Parmi les publications les plus intéressantes, voir l'article de Barry Eichengreen, The Asian Crisis after Ten Years (University of California) ou le rapport de la Banque asiatique de développement, Ten years after the crisis : The facts about investment and growth.

iii Cette appellation inclut l'Indonésie, la Malaisie, les Philippines, la Thaïlande et le Vietnam. Singapour était considéré comme faisant partie des « dragons asiatiques » aux côtés de la Corée de Sud, de Hong-Kong et de Taïwan.

iv Le carry-trade consiste à s'endetter dans une devise à faible taux d'intérêt pour placer les fonds dans une autre devise offrant un rendement plus élevé. Dans les années 1990, le taux directeur de la Nippon Ginko (banque centrale du Japon) a été maintenu à des niveaux très bas en raison de la stagflation. Le yen a donc été abondamment utilisé pour le carry-trade.

v Cela est notamment vrai en Indonésie et en Malaisie, dans une moindre mesure en Thaïlande et aux Philippines.

vi On appelle « prêts non performants » les prêts en défaut ou proches du défaut de paiement.

vii Adoptés en 2004 sous l'égide de la Banque des Règlements Internationaux, les normes de Bâle II visent à renforcer la robustesse des banques par une meilleure gestion de leurs risques. Au cœur de ces normes se trouve le ratio de fonds propres, aussi appelé ratio de solvabilité. Adoptés en 2010, les accords de Bâle III vont progressivement remplacer les dispositions de Bâle II. Les ratios de fonds propres obligatoires seront de nouveau renforcés.

viii Pour une brève chronologie de l'affaire, voir par exemple : « The Bank Century Bailout : A Chronology », Jakarta Globe, 2 mars 2010.

ix Le terme « Malaisiens » désigne l'ensemble des citoyens de Malaisie, tandis que « Malais » fait référence au groupe de peuplement malais, que l'on retrouve également à Singapour, en Thaïlande, en Indonésie (Sumatra) et à Brunei.

x Les plans de relance représentent 16 % du PIB sur 3 ans en Thaïlande ; 9,3 % du PIB en Malaisie ; 8,2 % du PIB à Singapour.

xi Dans un régime de changes flottants, l'exportation d'un bien ou d'un service a pour conséquence une appréciation de la monnaie du pays exportateur par rapport à celle du pays importateur. Si la banque centrale du pays exportateur intervient sur le marché des changes pour contenir cette hausse ou maintenir le taux, elle doit acheter de la monnaie du pays importateur (souvent en créant elle-même de la monnaie ex nihilo). Ces achats de devises étrangères forment les réserves de change.

xii Voir : « À Singapour, rencontre avec un vrai keynésien », Le Monde, 20 mai 2010.

xiii Au premier trimestre 2010, plus de 57 % des réserves allouées des pays en développement étaient libellées en dollars. Source : FMI.

xiv L'enjeu géopolitique que représentent les fonds souverains est apparu au grand jour en 2006, quand Dubai Ports World a dû renoncer à prendre le contrôle de six ports américains du fait des réactions du Congrès. Le risque de tensions similaires liées au placement des réserves de change n'est pas absent : grâce à leurs réserves de change, les pays asiatiques auraient la possibilité de prendre le contrôle de plusieurs des plus grandes entreprises de la planète.

xv Professeur à l'Université de New York. Voir notamment : Will the Bretton Woods 2 Regime Unravel Soon ?, Federal Reserve Bank of San Francisco, 2005.

xvi Professeur à l'Université de Californie (Berkeley). Voir notamment : Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods, MIT Press, 2006.

xvii Le document est accessible sur le site internet du Secrétariat de l'ASEAN : http://www.aseansec.org/1814.htm

xviii Il s'agit du Roadmap for Financial and Monetary Integration of ASEAN.

xix Pour un descriptif complet de l'Initiative de Chiang Mai, voir par exemple, Monetary and Financial Cooperation in East Asia : The Chiang Mai Initiative and Beyond, Pradumna Rana, Asian Development Bank, 2002.

xx Les obligations samouraï, permettent aux emprunteurs asiatiques de puiser dans l'abondant stock de capitaux japonais disponibles au Japon ; en retour, elle peut offrir aux épargnants japonais un rendement plus élevé. Pour en encourager le développement, le Japon a créé la Market Access Support Facility (MASF) qui permet aux gouvernements asiatiques bénéficiant de faibles notes de crédit de s'endetter via des obligations samouraï.

xxi La Malaisie et la Thaïlande devraient être seules à lancer le projet, avant d'être rejointes par Singapour et les Philippines. À moyen terme, l'Indonésie et le Vietnam y ont aussi leur place.

xxii Voir : Asian Capital Markets Monitor, mai 2010.

xxiii Pour éviter qu'une politique de changes fixes n'entraîne des variations trop importantes de la masse monétaire, les banques centrales mettent en œuvre des politiques dites de « stérilisation ». L'acquisition de réserves de changes (inscrites à l'actif du bilan de la banque centrale) peut être sans conséquences sur son passif (masse monétaire) en cas de restructuration des actifs. Pour y parvenir, l'intervention sur le marché monétaire permet de moduler le volume des créances sur les banques commerciales et, in fine, le volume du crédit dans l'économie.

xxiv Voir, par exemple : Fonds monétaire international, Global Financial Stability Report, avril 2010. Les chiffres sur les prix immobiliers sont fournis par la Urban Redevelopment Authority de Singapour. 

Guillaume Vuillemey est chercheur associé à l'Institut Turgot. Cette étude, écrite au retour d'un stage à Singapour,  a été publiée dans le magazine Politique internationale de Patrick Wasjman, numéro 129, automne 2010.