Le problème que pose la mission du futur Conseil des risques systémiques vient du fait qu'il est impossible de savoir si une hausse des cours sur un marché représente une bulle ou une réaction à des variations des fondamentaux. Alan Greenspan avait d'ailleurs déclaré en 1996 qu'on ne reconnaît l'existence d'une bulle qu'une fois qu'elle a éclaté. Ce que confirment les théoriciens de la finance, qui se disent incapables de reconnaître les bulles spéculatives lors de leur formation. D'où le danger de voir le Conseil des risques systémiques tirer la sonnette d'alarme dans tous les cas où une appréciation prolongée d'un prix ou d'un cours est constatée. Une telle attitude empêcherait peut-être l'occurrence de crises mais aussi le développement économique.

Un autre obstacle au bon fonctionnement d'un Conseil des risques systémiques provient de la complexité de certains produits financiers dont il est censé surveiller le développement. Le passé récent a montré que dans leur très grande majorité, ni les régulateurs, ni les observateurs neutres, ni les chercheurs n'ont prévu les problèmes systémiques qu'allaient poser les dérivés de crédit. Comment savoir à l'avenir quels produits financiers, par ailleurs fort utiles, sont de nature à provoquer des risques systémiques alors que d'autres ne présentent pas un tel danger ? Sonner l'alarme à mauvais escient pénaliserait, à l'évidence, l'innovation financière.

Au lieu de surveiller l'apparition de risques systématiques au sein des institutions de marché, il serait donc préférable que soit empêchée la formation en amont des conditions qui conduisent à l'apparition de risques systémiques.

C'est ainsi que la crise actuelle a été provoquée par la banque centrale américaine, la Fed, qui de 2002 à 2004 a maintenu des taux d'intérêt à court terme trop bas (les taux réels ont même été négatifs), qui à leur tour ont encouragé les achats massifs de logements à crédit au point de provoquer une bulle immobilière. L'éclatement de celle-ci a déclenché la crise dite des subprimes. On peut donc penser que cette dernière n'est que la conséquence d'un risque systémique induit par la politique monétaire de la banque centrale américaine.

Les gouvernements sont également des sources potentielles de risques systémiques. Les dettes publiques qu'ils engendrent et qui s'accumulent devront être servies et un jour remboursées. Il s'ensuit que les émissions massives d'obligations du Trésor ne restent pas sans conséquences. L'administration américaine, qui a prévu de réaliser un déficit de 13% cette année et au moins autant l'année prochaine, doit emprunter massivement. Contrairement à ce qui vient d'arriver à la Lettonie, dont le dernier emprunt public n'a pas été entièrement souscrit, l'Amérique peut continuer à lever des fonds sur les marchés. Mais à un coût de plus en plus élevé.

C'est ainsi que les taux d'intérêt des obligations à 10 ans du Trésor américain en partant de 2% au début de l'année vont bientôt dépasser les 4%. En se poursuivant, la hausse des taux longs pèsera sur une économie qui n'est pas encore sortie de la crise, découragera les investisseurs internationaux (chinois en particulier) et risque de conduire à un krach obligataire aux conséquences désastreuses.

Afin d'essayer d'empêcher les taux longs de poursuivre leur hausse, la Fed a acheté au cours de la période récente des obligations du Trésor. Ajoutée à sa politique de taux courts voisins de zéro, cette monétisation des déficits peut de conduire à une explosion inflationniste qui ne pourra être enrayée qu'au moyen d'une brutale hausse des taux.

Nous voyons donc que, si elles veulent effectivement placer la stabilité financière mondiale au centre de leurs préoccupations, les banques centrales doivent commencer par mieux contrôler l'expansion monétaire et renoncer à monétiser les dettes des gouvernements. Ces derniers devraient en outre éviter l'accumulation de déficits excessifs, tels que ceux qui s'accumulent en ce moment.

Florin Aftalion est professeur émérite à l'Essec.

Cet article a été publiée dans La Tribune du 30 Juin 2009.