Les approches théoriques de la banque centrale se focalisent exclusivement sur son rôle en tant qu'instrument de stabilisation économique - ’c'est à dire sa responsabilité de gérer la croissance des agrégats monétaires nationaux et de fournir des prêts d’urgence aux entreprises financières (et parfois non financières) en cas de difficulté. Cette manière unilatérale de traiter la banque centrale reflète à la fois le caractère normatif d’une bonne partie du travail théorique sur le sujet – c’est-à-dire sa tendance à n’envisager qu’un comportement idéal de la banque centrale plutôt que son comportement réel – et le postulat (généralement tacite) que, si peu que les banques centrales se conforment dans la pratique à des politiques idéales de stabilisation financière, elles parviennent au moins à limiter l'amplitude des hauts et des bas par rapport à ce qui se produirait en l'absence d’une direction centralisée de la monnaie.

Je me propose de remettre en question cette approche conformiste du centralisme monétaire, en affirmant au contraire que les banques centrales sont une institution à caractère fondemementalement déstabilisant : c'est à dire que les systèmes financiers sont foncièrement plus instables quand elles sont là qu’ils ne le seraient en leur absence.

Pour faire cette démonstration, il me faut plonger dans l'histoire du centralisme monétaire, et expliquer à la fois pourquoi les hommes de l’état se sont mis en tête de favoriser des institutions à caractère déstabilisant, et pourquoi on tend aujourd’hui à considérer les banques centrales comme des facteurs de stabilité financière.

J’entends démontrer que la manière dont on envisage aujourd’hui les banques centrales comme des facteurs de stabilité monétaire constitue, pour l’essentiel, un mythe historiographique.

Les origines du centralisme monétaire

Une compréhension objective des conséquences macroéconomiques et financières du centralisme monétaire exige, tout d'abord, une définition non normative du terme de banque centrale – c’est-à-dire une définition qui ne préjuge d’aucune espèce particulière de conduite, que celle-ci soit bénéfique ou nuisible.

Par conséquent il y a lieu de rejeter les définitions habituelles que les manuels donnent des banques centrales, comme des institutions vouées à lutter contre l'inflation, réduire les fluctuations conjoncturelles, et servir comme prêteur en dernier ressort ; à la fois, parce qu’elles impliquent la croyance en un certain nombre de faits dont la validité est en réalité très sujette à caution, et parce qu'elles sont manifestement incompatibles avec la conduite réelle d'un grand nombre des banques centrales du monde tel qu’il est.

Qu’est-ce qu’une banque centrale ? Il s'agit fondamentalement d'une banque qui dispose d’un monopole national du droit de mettre du papier-monnaie en circulation, ou quelque chose qui s'en approche,

Quoiqu'aujourd'hui le monopole exclusif soit la situation la plus courante, il existe encore un petit nombre de cas où d'autres banques (commerciales) jouissent également de privilèges d'émission, très limités - par exemple, au Royaume-Uni, en Irlande, et en Chine,.

Ce privilège d’émettre du papier-monnaie n’a pas toujours été aussi restreint. Bien au contraire. Il fut un temps où pratiquement toutes les banques en bénéficiaient dans la mesure où leur capacité de faire du crédit en dépendait, à l'époque où l'usage du chèque comme moyen d'effectuer des transferts de compte à compte ne s'était pas encore développé. Alors que la caractéristique des toutes premières banques centrales était de se présenter comme des banques bénéficiant d'un privilège « public » qui les rendait seules habilitées à faire affaire avec l'Etat pour répondre à ses besoins de gestion financière, tout en partageant avec d'autres banques, du moins dans certaines limites, le privilège de créer de la monnaie, la pratique s'est progressivement développée de leur attribuer aussi un véritable monopole étendu à toute l'émission de monnaie papier. La transition vers le statut de banque centrale sous sa forme moderne s'est faite plus tard, généralement par extension et consolidation de ces privilèges d'exclusivité « publique », pour des raisons qui je préciserait plus loin.

Les premières étapes vers les formes modernes du monopole de la monnaie se sont produites bien avant que n'apparaissent les conceptions actuelles de la banque centrale, qui mettent l'accent sur son rôle de stabilisation. Les banques qui devaient plus tard devenir des banques centrales à part entière ont été instituées uniquement pour servir les besoins fiscaux des hommes de l’état qui les parrainaient – pour gérer leurs dépôts, administrer leur endettement, et, surtout, satisfaire leurs besoins de crédit à court terme. En dépit des relations étroites qu'elles entretenaient avec les gouvernements nationaux qui avaient contribué à les établir, ces proto-banques centrales restaient des entreprises à fin lucrative, et en tant que telles leurs propriétaires les géraient dans leur intérêt exclusif et certainement pas dans celui de la communauté financière dans son ensemble.

L'idée suivant laquelle le privilège d'exclusivité accordé à ces banques leur créait, en contrepartie, l'obligation de promouvoir la stabilité économique générale n’est apparue qu’à la suite de toute une série de crises financières dont ces mêmes banques étaient en fait à l'origine, comme j'ai l'intention de le montrer.

Bien que la Banque d'Angleterre n’ait pas été la première banque importante de ce type (la Riksbank de Suède l’avait précédée d’un quart de siècle), elle devait devenir le prototype « moderne » de la banque centrale, ayant été la première à reconnaître, d'abord tacitement et à contrecoeur, mais à la longue officiellement, son devoir de voler au secours des autres sociétés financières en jouant les prêteurs de dernier ressort pendant les épisodes de détresse financière.

La raison d’être essentiellement fiscale et budgétaire de la Banque d'Angleterre, et l’indifférence de ses fondateurs aux conséquences macroéconomiques que leurs décisions pourraient entraîner sont évidentes dans le « Tonnage Act » de 1694 qui lui donna ses premiers statuts et qui visait à

« assurer certains avantages et récompenses... aux Personnes qui avanceront volontairement la somme de quinze cent mille Livres pour faire la Guerre contre la France. »

D'autres banques centrales anciennes ont connu des débuts semblables. Napoléon, par exemple, a créé la Banque de France dans le but exprès de lui faire acheter des titres de l'État français, pour lesquels il n'existait à l'époque aucune autre demande ; et,en Allemagne, la Reichsbank, prédécesseur de l'actuelle Bundesbank, était née de l'ancienne Banque Royale de Berlin, fondée par Frédéric le Grand dans le but de gérer les fonds de l'Etat prussien.

Cette origine des premières banques centrales est généralement méconnue, surtout de ceux qui croient à leur mission économique (1). Le rôle essentiellement fiscal et budgétaire des banques à privilèges publics dont les premières banques centrales sont issues laisse penser que leurs fondateurs n’avaient aucunement l'idée que leur mission puisse un jour potentiellement s'étendre au devoir d'assurer la stabilité macroéconomique du pays.

Cela pourrait simplement vouloir dire que, par un coup de chance inouï, les institutions d’abord conçues pour satisfaire les besoins étroitement budgétaires des hommes de l’état se seraient révélées ensuite idéalement appropriées, au prix de réformes institutionnelles adéquates, à la gestion scientifique des crises.

Je soutiens au contraire que ce sont ces banques elles-mêmes qui, à l'époque, étaient déjà la principale source d'instabilité mcaroéconomique, et qu'en matière de stabilisation leur véritable potentiel – plutôt limité d'ailleurs - consistait essentiellement à s'autodiscipliner elles-mêmes.

Le principe des "règlements contraires"

Pour comprendre comment de telles exclusivités pouvaient contribuer à l'instabilité économique et financière, il faut étudier comment ces privilèges affectaient l'offre de crédit.

Pour cela il faut commencer par se poser la question des limites naturelles au développement du crédit dans un système bancaire libre et concurrentiel où la règle serait que toutes les banques jouissent d'un droit égal à mettre en circulation leurs propres « marques » de monnaies papier.(2).

Conformément à ce qui se passait à cette époque où se sont créées les premières banques appelées à devenir ensuite des banques centrales, je suppose que toutes les banques, qu’elles jouissent ou non de privilèges exclusifs, sont obligées de rembourser à vue – c’est-à-dire avec des pièces d’or ou d’argent - les billets en numéraire émis par elles.

Concrètement, dans un tel système, les banquiers traitent les billets des banques concurrentes comme on traite aujourd'hui les chèques tirés sur les autres banques : périodiquement, et de manière régulière, ils rapportent les billets aux guichets de l'établissement qui les a émis pour se les faire rembourser.

De fait, la technique moderne de la « compensation » quotidienne des chèques, où les soldes nets se règlent par des transferts en monnaie de base, en général dans les comptes de la banque centrale, est née de la pratique, antérieure à la naissance des banquess centrale, d’un échange régulier des billets. Les banques rapportaient les billets directement à leurs concurrents, ou à des chambres de compensation où elles réglaient leurs soldes en numéraire.

Cette routine du processus d'échange et de règlement des billets a pour effet d'enfermer la capacité des établissement bancaires à accroître leur offre de crédit dans d'étroites limites; et donc à limiter également la capacité générale du système bancaire à accroître le crédit. Elle a pour conséquence de faire apparaître un lien étroit entre les limites qu'elle impose à l'expension du crédit et la disponibilité des réserves en numéraires

Dans un tel système, l’équilibre monétaire à l'intérieur d'une nation peut s'analyser comme une situation où chaque banque pratique, individuellement, une politique d'offre de crédit visant à arrêter dans le long terme toute fuite attendue de ses réserves en numéraires, et à maintenir un taux de réserves juste suffisant pour réduire à pratiquement zéro les risques de ne pouvoir s'éxécuter devant des demandes aléatoires de remboursement de ses billets présentées par les établissements concurrents.

A partir de cet équilibre, et en supposant que la demande d'encaisses monétaires ne change pas, toute banque qui tenterait d'élargir encore son bilan sans tenir compte de la concurrence se trouverait alors confrontée à une augmentation absolue et relative du flux de retour de ses billets (ou de ses chèques) via le système de compensation; et donc à une baisse nette de ses réserves qui la mettrait en situation de couverture insuffisante et créerait le risque d'une impossibilité pure et simple de faire face à ses engagements.

De ce point de vue, on peut rapprocher la situation des banques dans un système de banque libre à celle d'un groupe de forçats enchainés les uns aux autres. Toute évasion individuelle est impossible. Mais c'est vrai aussi pour l'ensemble du groupe du fait de l'extrême difficulté pour chacun de coordonner ses mouvements avec ceux de tous les autres. Plus la chaîne est longue, plus il est difficile de s’échapper.

Dans un autre texte (Selgin 1988), j’ai donné un nom à cette obstacle absolu que la concurrence oppose à toute tentative de surémission de monnaie. Je l'ai appelé «  le principe des règlements contraires* ». C’est lui qui fait que, dans un système de banque libre, il est difficule de voir le volume total de monnaie et de crédit se développer au-delà des limites compatibles avec une croissance stable du volume global de paiements .

Une fois que les banques ont développé leur offre de prêts jusqu’au point où leur coussin de réserves tombe à un niveau minimum de précaution, elles ne peuvent offrir davantage de crédit que si la demande de détention de leurs billets s'accroît, ou si leurs clients sont disposés à augmenter le montant de leurs dépôts; c’est-à-dire, si la valeur du flux de leurs engagements courants au sein du système de compensation diminue, qu’il s’agisse de leurs engagements en billets, ou en chèques tirés sur leurs comptes de dépôt.

Ainsi, pour le système dans son ensemble, si on suppose, pour simplifier, que tous les paiements se font en monnaie de banque et non en numéraire, la demande de réserves de précaution peut être représentée comme une fonction croissante - peut être moins que proportionnellement - du flux de paiements MV, où M est le volume des engagements bancaires (qui comprend les billets en circulation et les dépôts à vue), et V la vitesse de circulation de ce stock (son taux de rotation). Il s'ensuit qu'à tout niveau du stock national de réserves en numéraires et pour un taux d'intérêt réel donné – lui-même influencé par la demande d'encaisses de précaution -correspondra un volume unique de dépenses (MV) pour lequel la demande et l'offre de réserves supplémentaires seront égaux. Si un changement dans le volume d'encaisses réelles de précaution demandées par le public apparaît, avec par exemple un changement dans V, et entraîne un niveau de dépenses incompatible avec le maintien d'un tel équilibre, les banques réagiront en augmentant ou en diminuant leur offre de crédit jusqu'à ce que l'équilibre soit rétabli. Par exemple, l'augmentation de V entrainera l'apparition d'une demande excédentaires de réserves, incitant les banques à réduire leurs prêts, et par là même à diminuer leurs engagements. Une diminution de V se traduira par l'effet inverse. Ce qu'illustre le graphique ci-dessous :

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Cette tendance interne à un régime de Banque libre à stabiliser le volume de la dépense globale présente l'avantage, sur le plan macroéconomique, de maintenir l'emploi, les taux d'intérêt, et la production à leurs niveaux « naturels ». Elle a également pour effet de circonvenir tout dérapage du niveau général des prix, à l'exception des mouvements liés à l'évolution de la courbe d'offre de long terme de l'économie.

L'équilibre monétaire international

Cette caractéristique de l'équilibre monétaire national dans un système de banque libre entraîne aussi des implications pour la préservation de l'équilibre monétaire international.

Dans le cadre d'un étalon métallique international - disons l'or – la condition d'un tel équilibre, celui de la « parité de pouvoir d'achat », implique qu’une quantité donnée d’or puisse acheter à peu près le même panier de produits échangeables dans tous les pays soumis à l’étalon-or ; « à peu près », parce que des différences de prix peuvent persister durablement dont le montant reflète les coûts d'importation de marchandises étrangères, y compris les frais de transport et de douane. Si dans un pays quelconque le prix d’un tel panier diffère de ce qu’il vaut ailleurs de plus d’une certaine limite vers le haut ou vers le bas (limites connues sous le nom de « points d'or », et qui tiennent compte de ces coûts), cette différence conduira à importer davantage de produits dans les pays où les prix sont plus élevés, et à en exporter moins, cet accroissement net du déficit commercial étant payé par une sortie d'or. Ce mécanisme de « prix-flux de numéraire » (Price-specie flow) décrit par David Hume finira par rétablir la parité de pouvoir d'achat en favorisant, d'une part, la contraction monétaire dans le pays où les produits sont plus chers et, d'autre part, l'expansion monétaire là où les produits étaient moins coûteux.

Une des vertus de la banque libre est qu'elle limite les occasions où le mécanisme de Hume doit entrer en jeu, parce qu’elle empêche les surexpansions internes de la monnaie et du crédit avant que celles-ci aient eu une chance de faire monter les prix intérieurs plus haut que le niveau compatible avec l'équilibre international des pouvoirs d'achat. Toute l'importance de cette vertu apparaîtra clairement lorsque nous examinerons le fonctionnement d'un système bancaire centralisé, où la préservation de l'équilibre monétaire international est bien davantage liée à des corrections de long terme faisant jouer les mouvements internationaux en numéraire.

Bien sûr, même dans un monde où il n’y aurait que des systèmes nationaux de banque libre il se produirait encore des flux d'or internationaux : les parts du stock mondial de réserves d’or entre les pays se modifieraient pour des raisons analogues à celles qui peuvent altérer les parts de marché des banques particulières dans un pays donné. Cependant ces flux ne seraient pas la preuve que l'équilibre international ait été sérieusement compromis par une surexpansion arbitraire du crédit dans aucun de ces pays.

Les banques centrales, magiciennes du crédit

Que se passe-t-il si, au lieu de permettre à toutes les banques, ou au moins à un grand nombre, d'émettre leurs propres billets, on en donne ce privilège à une seule ?

Pour les échanges internes, les billets de papier sont généralement plus commodes que les pièces d'or et d'argent, de sorte que l'on préfèrera généralement les billets aux pièces. En conséquence, les banques à qui on refuse le droit d'émettre leurs propres billets devront accumuler des billets de la banque privilégiée pour les donner en paiement. En d'autres termes elles auront tendance à traiter d’elles-mêmes ces billets comme un substitut aux réserves en numéraire - et comme un substitut supérieur.

Deux conséquences importantes s’ensuivent :

- tout d'abord, les banques sans privilège (que l’on qualifiera de « commerciales ») vont naturellement avoir tendance à expédier leur numéraire vers la banque qui bénéficie d'un tel privilége (que l’on appellera désormais « banque centrale »), laquelle deviendra de ce fait seule gardienne des réserves en numéraire du pays.

- deuxièmement, cette banque centrale se trouvera de facto soustraite à la discipline des « règlements contraires ». Celle-ci ne jouera plus pour elle. En conséquence de quoi elle pourra fonctionner en ne conservant qu'un très mince coussin de réserves, et donc avec un plus grand « effet de levier » sur ses fonds propres. Elle pourra ainsi développer davantage ses crédits et accroître les disponibilités en réserves des banques commerciales sans avoir à craindre une fuite interne immédiate des métaux précieux de ses propres coffres.

Ceci explique les avantages que le fisc trouve au centralisme monétaire et, par là même, la capacité des Etats à soutirer à leurs banques centrales l'assurance de généreux soutiens financiers en échange du monopole d'émission qui leur est attribué. Cependant, ces avantages d'ordre budgétaire viennent au prix d'une plus grande instabilité macroéconomique et financière, parce que les privilèges sur lesquels ils se fondent rendent infiniment plus probable que la création de crédit se développe très au-delà des limites à l'intérieur desquelles elle devrait rester, l'équilibre n’étant rétabli à long terme que par une fuite du numéraire vers l’extérieur. En d'autres termes, l'institution de la banque centrale, par sa nature même, ouvre la voie au mécanisme qui, au XIXème siècle, va engendrer le phénomène de la crise conjoncturelle « classique ».

Pour bien prendre conscience de ce lien, imaginez une banque centrale « typique » du début du XIXe siècle, pressée par les hommes qui sont à l'origine de son privilège de fournir à l'Etat des crédits supplémentaires pour les aider à résoudre ses problèmes budgétaires. Comme la banque centrale échappe à la conntrainte du mécanisme des « règlements contraires », elle n'a aucun moyen de déceler à partir de quel moment elle se met à dépasser les limites d'une offre « normale » de crédits. Elle pourrait même aller jusqu'à prêter l'intégralité de ses réserves en numéraire, si elle ne se heurtait pas, de temps à autres, et de manière imprévisible, à quelques difficultés relativement modestes de balance des paiements. Elle ne dispose également d'aucun moyen facile de savoir si les prix intérieurs se rapprochent de niveaux qui risquent de déclencher des fuites de numéraire vers l’étranger, parce que les statistiques disponibles, tant nationales qu'internationales, restent grossières et approximatives, et que les indices de prix généralement construits autour d'un « panier » donné de produits principalement de consommation ne reflètent pas la nature réelle de l'écart général des prix.

Quoique les banques commerciales continuent à dépendre l'une de l'autre à la manière des forçats enchaînés, le fait que la banque centrale échappe ainsi à la discipline des « réglements contraires » aboutit à ce qu'en permettant un accroissement continuel du montant des réserves effectives des banques, elle les entraîne toutes à créer, globalement, trop de crédit, à la manière du célèbre Pied-Piper de la légende allemande qui usait de sa flûte enchantée pour charmer les rats et les faire sortir de la ville à la queue leu leu.

La figure 1 fait apparaître que, à mesure que la banque centrale accroît son volume de crédits, la courbe représentative de l'offre de réserves se déplace vers la droite, et le volume d’équilibre de la dépense globale (MV) s’accroît en conséquence. Si on suppose des courbes données d’offre globale (de produits), les prix seront poussés à la hausse, finissant par déclencher une fuite vers l’étranger du numéraire en réserve à la banque centrale. Dès lors, parce qu'elle se retrouve en danger imminent de cessation de paiements, la banque centrale entreprendra de se sauver elle-même en réduisant progressivement son offre de crédits. La contraction a pour effet d'assècher les réserves des banques commerciales, ce qui les force à réduire à leur tour leur activité, et déclenche alors une pénurie générale de crédit.

Du rôle de méchant à celui de héros - les origines du  « prêteur de dernier ressort »

Si en réalité les banques centrales sont la source de l'instabilité financière, comment en sont-elles venues à passer pour exactement le contraire ?

L'explication réside, d'une part, dans la totale incompréhension que les économistes contemporains ont de la manière dont fonctionnerait un système de monnaies concurrentielles (ce qui les conduit à présupposer que, pardéfinition, un tel système serait nécessairement plus instable qu'un régime de monopole monétaire parce que moins soumis à une contrôle central); d'autre part, à leur méconnaissance des véritables raisons pour lesquelles on s’est mis dans la tête que les systèmes monétaires auraient besoin d’un « prêteur en dernier ressort ».

C’est la Banque d'Angleterre qui fût la première banque centrale à jouer ce rôle. Pendant les crises de 1857 et 1866, elle l’a fait sans le dire et en se faisant prier ; mais, à la longue, sous la pression de l'opinion publique, elle en est venue à se considérer comme investie du devoir de voler au secours des banques menacées par un déficit de trésorerie, même lorsqu'elles restent globalement solvables.

Le responsable principal de cette nouvelle doctrine fut Walter Bagehot, mieux connu aujourd'hui comme le second, et le plus illustre des rédacteurs en chef de The Economist. Dans « Lombard Street » (un ouvrage qui date de 1873), Bagehot énonçait ce que l’on connaît désormais comme la doctrine « classique » du prêteur en dernier ressort : à savoir que les banques centrales, en période de difficultés financières, doivent continuer à prêter librement, mais à des taux « punitifs » pour attirer les capitaux étrangers et pour décourager les banques insolvables de continuer à emprunter (par opposition à celles qui sont seulement illiquides).

Quoique nombre d’économistes soient conscients du rôle que Bagehot a joué dans le développement de la doctrine moderne du prêteur en dernier ressort, il en est peu qui se souviennent qu'il fut aussi l'un des plus éminents critiques de la banque centrale. La plupart considèrent que la recommandation de Bagehot revenait à endosser et justifier l'existence des privilèges de monopole de la banque centrale, et à conseiller aux autres pays de se doter d'institutions similaires. En réalité, comme le révèle une lecture même superficielle de « Lombard Street », rien n'est plus éloigné de la vérité. Bagehot pensait bien au contraire que les banques centrales étaient des facteur de déstabilisation financière et qu'en conséquence il eût été bien préférable que l’Angleterre ne s'en soit jamais doté. Il présentait sa formule du « prêteur de dernier » ressort non comme un idéal, mais comme une solution d’urgence à ce qui était, à son avis, une situation fondamentalement perverse - la bonne solution, la solution saine étant au contraire la liberté d'émission, avec de nombreuses banques émettant leurs propres billets et conservant leurs propres réserves, comme dans le système bancaire écossais d’avant 1845 (4). Si l'Angleterre avait besoin d'un prêteur en dernier ressort, ce n’était pas pour la sauver de crises qui auraient été inhérentes à un système concurrentiel, mais pour limiter la gravité de crises qui étaient en fait la conséquence inévitable du monopole d'émission de billets de banque.

Voici ce qu'écrit Bagehot dans les pages qui concluent son livre :

« On dira, je le sais, que dans cet ouvrage j’ai dénoncé un mal profond, et n’ait fait que proposer un remède superficiel. J'ai répété jusqu’à satiété que le système naturel de la banque est celui d’une pluralité de banques conservant leur propre réserve en liquide c. à. d., en numéraire, sanctionnées par la perspective d’une faillite s'ils venaient à la négliger. J'ai montré que notre système est celui d'une seule banque qui conserve toute la réserve sans aucune sanction effective de faillite. Et pourtant, je propose de maintenir ce système. Je propose seulement de le rafistoler afin de pallier à ses défauts. »

« Je peux seulement répondre à ce paradoxe que si je propose de conserver ce système, c’est parce que je suis certain que cela ne servirait absolument à rien de vouloir en changer... J'aurais encore moins de chances de réussir que si je proposais de renverser la monarchie britannique et de la remplacer par une république. »

Aujourd'hui encore il semble bien qu'une proposition visant à en finir avec la monarchie anglaise provoquerait moins d'opposition que de proposer de mettre fin au monopole du papier-monnaie ! En dépit de son désaveu de la Banque d'Angleterre, la postérité s’est arrangée pour présenter Bagehot non pas comme un ennemi de la banque centrale, mais au contraire comme l’un de ses grands-prêtres – sort qui doit sûrement le faire se retourner dans sa tombe.

C’est ainsi qu’on a appris à des générations d'économistes monétaires que les banques centrales seraient des instruments de la stabilisation financière absolument indispensables alors qu'il s'agit, je le maintiens, d'une opinion totalement fallacieuse. Ceci dit, les banquiers centraux eux-mêmes, ainsi portés aux nues, ne rendent guère justice au personnage qui (certes à son corps défendant) leur a valu cette réputation, puisque, dans la pratique, ils n’honorent ses règles de prêt «en dernier ressort» qu’en les violant.

Le cas des Etats-Unis

Selon mon histoire résumée de la banque centrale, que l’on ait concentré le droit d’émettre la monnaie papier au profit de banques bénéficiant de privilèges publics a été une cause majeure des crises financières, lesquelles leur ont alors fourni une rationalisation pour renforcer et développer leurs privilèges de monopole tout en les forçant à se reconnaître une obligation publique de servir de prêteurs en dernier ressort.

Les crises financières, il est vrai, ne sont pas restées limitées aux seuls pays où les privilèges d’émission de la monnaie étaient réservés à une banque unique. Les États-Unis, en particulier, ont subi une suite de crises graves - en 1873, 1884, 1893 et 1907 - avant qu'ils n'adoptent eux aussi le centralisme monétaire avec la création du système de la Réserve fédérale en 1913. Les États-Unis semblent donc contredire mon affirmation selon laquelle il y aurait bien lieu de tenir les banques centrales pour des institutions déstabilisantes et non pas stabilisantes. La contradiction, cependant, n’est qu’apparente.

Tout d'abord, quelle que soit la mesure qu’on prenne, les grandes crises financières sous le régime de la Réserve fédérale - celles de 1920-21, 1929-33, 1937-38, 1980-82, et plus récemment 2007-2009 - ont été plus graves que celles que l'on a connu entre la guerre de Sécession et la Première Guerre mondiale, même quand on ne tient pas compte des épisodes d’inflation relativement sévère de 1917 à 1920 et de 1973 à 1980. Par ailleurs, on peut démontrer que les crises d’avant la création de la Fed ont été exacerbées, voire causées par des réglementations dont l'objet visait à alléger les problèmes budgétaires du gouvernement fédéral. Les États-Unis ne sont donc qu'un cas particulier au sein d'un schéma général où, historiquement, l'émergence de la banque centrale répond non pas à un dessein législatif bien défini, mais est le sous-produit non intentionnel de la tendance naturelle des gouvernants à intervenir dans le libre développement des institutions financières nationales pour répondre à des problèmes d'urgences fiscales et budgétaires.

Dans le cas des Etats-Unis, cette ingérence date principalement de la Guerre de sécession lorsque les pouvoirs publics ont entrepris de limiter la capacité des banques commerciales à émettre leurs propres billets. Les banques dites « nationales » (National Banks) n'étaient autorisées à émettre leurs propres billets que si chaque dollar de ces notes était adossé à 1,10 $ en obligations fédérales ; quant aux banques locales ou régionales (State-chartered Banks), une taxe prohibitive sur leur encours en circulation, imposée à partir d’août 1866, les a contraintes à se retirer complètement de l’émission de billets (5). L’effet combiné de ces règlementations a été de faire que le stock total de papier-monnaie ne soit plus gagé que par l'achat de titres du gouvervement fédéral. A partir de la fin des années 1870, l'Etat américain a profité de ses excédents budgétaires pour réduire son endettement, ce qui a réduit le stock de titres éligibles en cautionnement des billets émis par les national banks. Résultat : en 1891, l’encours total de ces billets avait baissé de moitié par rapport à ce qu’il était dix ans plus tôt. A l'époque, la réglementation bancaire a également empêché la quantité de monnaie de s'ajuster aux variations saisonnières de la demande. Or, l'économie américaine était en pleine phase de croissance, et la demande saisonnière de monnaie avait tendance à augmenter fortement lors des récoltes, tous les ans entre août et novembre. Dans ces circonstances, il n'est guère surprenant que les États-Unis aient connu de fréquentes crises qui, toutes, se sont traduites par des pénuries plus ou moins graves de papier-monnaie.

L'expérience du Canada fournit de son côté un parfait démenti à l'affirmation selon laquelle seule une centralisation plus complète du système monétaire aurait permis aux USA de faire l'économie de telles crises. Les banques canadiennes, à la différence de leurs consoeurs américaines, sont restées libres d'émettre des billets en contrepartie des mêmes actifs ordinaires que ceux auxquels elles adossent leurs dépôts à vue. Et elles ont fait la preuve d'une parfaite capacité d'adaptation aux changements aussi bien tendanciels que saisonniers de la demande de monnaie. Graph_selgin2.jpg

La figure 2 compare, pour les années 1880 à 1900, l’évolution sans histoire du volume de billets canadiens en circulation, réglée par les seules forces d'un marché libre, avec celle, réglementée, des billets américains émis par les National banks. Pour quiconque a la moindre connaissance de la manière dont se comporte la demande de monnaie, la supériorité du système le moins réglementé saute aux yeux.

Si l'on tient compte à la fois de la réussite du système canadien à éviter toutes les crises qui ont touché l'économie américaine pendant la période de l'antebellum (le 19ème siècle d'avant la guerre civile) et des résultats qui, par la suite, ont caractérisé la gestion de la Réserve fédérale US, il apparaît clairement que présenter le virage des Etats-Unis, en 1913, vers un régime de banque centrale comme «la  solution de second best » est pour le moins bien présomptueux (6).

La dérive vers la monnaie fiduciaire

Conçue comme un moyen de prévenir les crises et de préserver le système international d'étalon-or, la solution de « prêteur en dernier ressort » imaginée par Bagehot, a été un échec. Les crises ont continué, et se sont même aggravées, en grande partie parce que les règles n'en ont été que très rarement respectés, mais aussi parce que ce mécanisme, à lui tout seul, pouvait peut-être atténuer mais certainement pas faire disparaître les brusques changements des conditions de crédit engendrés par le comportement erratique de la banque centrale, ni les profondes perturbations qui en résultaient au niveau de l'équilibre des paiements en or. Il a fini par devenir évident qu'étalon-or et centralisme monétaire sont des institutions incompatibles, et qu’il fallait bien que l’un ou l’autre disparaisse (Redish, 1993).

Le démantèlement du système international de l'étalon-or, temporaire au début de la Première Guerre mondiale, puis définitif à partir de la Grande Dépression, s'est bel et bien traduit par la fin des crises financières « classiques » : le mécanisme « prix/flux » (price specie flow mechanism ) qui, selon Hume, jouait pour ramener brutalement les systèmes nationaux vers l'équilibre monétaire dont ils s'écartaient temporairement n'existait plus. A la place, le développement de la monnaie fiduciaire a permis aux banques centrales d'étendre leurs activités sans aucune contrainte, de manière continue et permanente, en toute impunité, si ce n'est toutefois au prix d'une inflation persistante.

Ceci dit, ce nouveau système n'a nullement mis un terme aux crises financières, ni réduit leur gravité. Il n’a fait que changer leur nature. L’ancien processus décrit par Hume, où la fuite de leurs réserves vers l’étranger contraignait les banques centrales à s'assagir, a été remplacé par un mécanisme de bascule plus subtil où les prix des facteurs de production, en retard par rapport aux autres prix en période de boom, connaissent ensuite un phénomène de rattrapage, ce qui fait monter les taux d'intérêt, met fin aux profits d'inflation, et fait apparaître des bulles d'actifs qui ne peuvent finalement qu'éclater. Aujourd’hui, la fréquence de ce genre de crise « post-classique » n’est pas moins grande que n'était le cas des crises classiques du dix-neuvième siècle, et c'est la mauvaise gestion monétaire des banques centrales qui en est tout autant responsable.

Si l'avènement de la monnaie fiduciaire n'a pas rendu les banques centrales moins susceptibles d'engendrer des cycles de boom and bust, elle a cependant considérablement compliqué la possibilité de réformer le système :

- parce qu’une monnaie fiduciaire, à la différence d'un étalon-or ou argent, doit être gérée par un monopole pour conserver quelque valeur que ce soit, et

- parce que permettre aux banques commerciales d'émettre des billets qui seraient remboursables en cette monnaie fiduciaire, quels que soient les avantages qu'une telle politique puisse présenter, ne privera pas en elle-même l’institution émettrice de la monnaie fiduciaire de sa capacité à engendrer des crises.

Il importe que les gens se rendent compte du chemin qui nous a conduits à l'impasse actuelle, si on veut qu’ils abandonnent leurs conceptions essentiellement romantiques de la banque centrale et l’abordent au contraire, comme naguère Walter Bagehot, comme une institution fondamentalement néfaste, qui a encore plus besoin que jamais d’être contenue et maîtrisée.

Notes



Cet article se fonde sur une présentation donnée lors de la conférence « Free Currency: The Future of Money », parrainée par l’institut Friedrich von Naumann de Potsdam, en Allemagne, le 24 avril 2009.

1 Le site Web de la Banque de France, par exemple, affirme que si Napoléon a créé la banque, c’était « pour favoriser le retour de la croissance économique à l’issue de la profonde récession de la période révolutionnaire » ! Pour un examen des origines de la banque centrale en Europe occidentale et aux États-Unis, voir Vera Smith, 1936 The Rationale of Central Banking. London: P. S. King & Son.

2 A strictement parler, un système de « banque libre », pour reprendre l'expression dans son sens européen, est celui dans lequel les banques sont globalement exemptes de réglementations restrictives, et pas seulement libres d’émettre leurs propres billets. Ici, cependant, ce sont les seules conséquences d’une émission libre et concurrentielle des billets qui nous intéressent en particulier.

3 Pour plus de détails, voir Selgin (1988), The Theory of Free Banking: Money Supply under Competitive Note Issue. Totowa, N.J.: Rowman and Littlefield - pp. 37-85, 1994, et l’article de 2001 ( « In–Concert Overexpansion and the Precautionary Demand for Bank Reserves ». Journal of Money, Credit, and Banking 33, no. 2: 294–300.) qui envisage la possibilité d'une surexpansion concertée.

4 L'extension inconsidérée de la Loi Peel à l’Ecosse en 1845 y a entamé un processus de centralisation de l'émission des billets de banque qui n’est pas encore achevé. Sur le système écossais pendant l’âge d'or de la banque libre, voir Larry White (Free Banking in Britain: Theory, Experience, and Debate 1800– 1845. 2nd ed. London: Institute of Economic Affairs).

5 Parmi les autres formes d'ingérence, la plus détestable consistait dans les interdictions opposées par les administrations des états américains au développement de succursales, aussi bien à l’intérieur des états eux-mêmes que dans les autres, ce qui a donné naissance à un système bancaire excessivement dispersé, sous-capitalisé et insuffisamment diversifié qui forçait les banques « de province » à s’en remettre à des correspondants pour accéder au marché monétaire de New York. Cette disposition amenait à concentrer les réserves en numéraire à New York, de manière assez semblable à la manière dont elles se concentraient ailleurs dans les banques à privilège, avec une tendance comparable à l’accumulation excessive d’une « pyramide » de crédit sur les réserves disponibles en numéraire pendant les périodes de boom et, en contrepartie, à une contraction déstabilisante au moment des crises.

(6). Pour plus de détails, voir Breckenridge (The Banking System of Canada 1817–1890. New York: MacMillan.1895). Bien que de nombreuses tentatives législatives aient été faites, principalement entre 1893 et 1907, pour réformer le système monétaire des États-Unis sur le modèle canadien (d’une « monnaie adossée à des actifs »), elles ont toutes échoué en raison de la croyance (tout à fait justifiée) des réformateurs comme quoi une monnaie fondée sur des actifs devrait se combiner avec un système de succursales bancaires pour qu’il soit suffisamment « élastique ». L’opposition agressive des banquiers à établissement unique a fait échouer à ces propositions. Et c'est seulement à l’issue de ces tentatives avortées pour déréglementer le système monétaire des États-Unis que les réformateurs ont commencé à promouvoir une « banque centrale de réserve » à la place. Trait_html_691a601b.jpg

George Selgin est senior fellow au Cato Institute, professeur d'économie à l'Université de Georgie, et l'auteur de « Good Money: Birmingham Button Makers, the Royal Mint, and the Beginnings of Modern Coinage, 1775-1821 », publié par The Independent Institute.. La version originale de ce texte a été publiée par The Independant Review, dans son édition du printemps 2010. Traduction de François Guillaumat et Henri Lepage.