Le financement illimité par la planche à billets.

Le principe directeur monétariste est qu’une offre insuffisante de la quantité de monnaie est la cause de l’aggravation de la crise de 1929. Le paradigme quantitatif est donc, historiquement, au cœur de toute la politique monétaire bien que, pour Ben Bernanke, sa variante, le "creditism" portant sur la quantité de crédit, soit la référence (2).

Ainsi Milton Friedman puis, récemment, John Taylor ont proposé des règles d’accroissement régulier de la quantité d’offre de monnaie pour conduire à une croissance sans inflation ni déflation. Elles relèvent toutes les deux de la critique radicale par Hayek «Pretence of Knowledge».

En pratique, après un essai de sauvetage des banques, dans l’urgence, par rachat d’actifs douteux, le «quantitative easing » (QE) qui a suivi a distordu tous les marchés financiers avec des taux à court terme voisins de zéro. Il a conduit à la ruine des épargnants, à une déflation des salaires accompagnée de chômage, à un nouveau boom des titres, une hausse artificielle nouvelle de l’immobilier, une captation de l’activité par le secteur financier.

La dette en «monnaie papier », (terme qui s’est imposé pour désigner l’émission de monnaie – dite monnaie de base –par des banques centrales sans garantie en or, et produite en contrepartie d’actifs incertains) est à l’origine de ce processus. Le financement de la dette publique s’était longtemps limité à l’achat de titres à très court terme. Aujourd’hui, la « planche à billets » n’a plus cette limite : dans le cas de la Federal Reserve, elle est utilisée pour acheter des titres hypothécaires et de la dette publique à long terme et faire ainsi baisser les taux d’intérêt. Les principales banques centrales des pays industrialisés sont engagées dans une politique de financement des États par «la planche à billets » exceptionnelle par son importance, son étendue dans l’espace et l’absence de limite précise dans le temps.

Tout est fait dans le but, sans cesse déçu, de réduire le nombre de chômeurs. Le Président de la Fédéral Réserve a déclaré que l’ampleur et les modalités de cette pratique étaient entièrement nouvelles et que son usage était un apprentissage : «we are learning by doing », nous apprenons en agissant. Message, qui n’a pas fait grand bruit et qui, pourtant, a le mérite de l’honnêteté.

Signe d’un grand universitaire, ce discours se veut apaisant car il affirme que, dans la tempête, explorateur d’une voie nouvelle, il est attentif et prêt à corriger ses erreurs. Mais compte tenu du passé, y compris le passé tout récent, cette affirmation est très inquiétante. Car la Federal Reserve, dont les références intellectuelles sont monétaristes, continue de financer, directement ou indirectement, une politique keynésienne de dépenses publiques.

La monnaie de base est une petite fraction des monnaies privées (ou encore monnaies dérivées, ou monnaies de crédit) créées par les banques et le système de banque parallèle. Mais cette observation n’est qu’une autre manière de dire que tout le système fonctionne avec un énorme effet de levier puisque la stabilité de l’échafaudage de la dette repose sur la promesse implicite de pouvoir rembourser à tout moment ces monnaies privées en monnaie de base (la confusion entre ces catégories de monnaie est courante).

Est-ce le signe de l’incompréhension et du désarroi des dirigeants devant la persistance de la crise ? Ou le refus d’affronter les difficultés?

À l’insistance du gouvernement japonais, le nouveau gouverneur de la Banque Centrale du Japon s’est engagé dans la même voie. L’objectif affiché, pour sortir de la crise, est d’obtenir une hausse de l’indice des prix de détail. Le but non affiché, mais immédiatement perçu par tous, est aussi d’obtenir une dévaluation du yen et un accroissement des exportations. Le protectionnisme par la hausse des tarifs douaniers a mauvaise presse et peut être puni d’où, à sa place, les dévaluations compétitives actuelles qui motivent jusqu’à la Banque Centrale de Suisse !

La compétence des experts ou la sagesse du sapeur Camembert

« Quand on a dépassé les bornes, il n’y a plus de limites », disait ce sage.

En 1971, le président Nixon a franchi une borne, violant l’accord international de Bretton Woods en déclarant le dollar inconvertible: il était inutile pour les banques centrales, à partir de ce moment là, de présenter des dollars pour obtenir le remboursement en or. Tout ce qu’elles pouvaient obtenir contre un billet d’un dollar était un autre billet d’un dollar.

Le passé récent a montré qu’il n’y avait effectivement plus de limites à l’action des banques centrales. Elles prêtent à long terme, à un taux très bas aux Trésors publics (aux États-Unis s’y ajoute le financement du marché hypothécaire). En Angleterre des discussions sérieuses (3) sur les possibilités d’action de la Banque Centrale ont porté sur sa capacité de passer l’éponge, d’annuler tous les prêts faits au Trésor.

Le raisonnement est le suivant :

- le Trésor possède 100 % des titres de la Banque d’Angleterre;

- si la Banque d’Angleterre annule un prêt au trésor, cela constitue une perte pour la Banque et un gain pour le Trésor,

- au consolidé, c’est une opération blanche;

- l’endettement du Trésor étant alors considérablement réduit, le risque de dégradation de sa note par les agences de notation a théoriquement disparu.

Ce raisonnement, discuté dans le très sérieux Financial Times (4) suppose une vision à œillères des agences de notation. Elles ne prendraient pas en compte l’ensemble consolidé de la Banque Centrale et du Trésor.

L’absurdité de cette hypothèse n’a pas empêché la poursuite de ces discussions et un premier transfert financier de la Banque d’Angleterre à l’État. Il s’agit d’une somme conséquente qui représente le total des intérêts dus par l’État sur plusieurs années.

La question des limites de la banque centrale

Les banques centrales peuvent-elles continuer de financer ainsi des dépenses publiques sans mettre leur propre santé en cause ? A force d’enregistrer des pertes quand se mettent-elles en péril ?

Le risque de banqueroute de la Banque Centrale à fait l’objet d’une analyse dès 2005 par Willem Buiter (6). En régime de «monnaie papier» le risque d’un défaut de paiement n’existe pas, car le seul engagement de la Banque d’Angleterre est de remplacer un billet de banque par un autre billet de banque comme dans le cas de la Federal Reserve. Il reste le risque de voir le montant des pertes dépasser celui du capital. Les pays industrialisés ne sont pas à la veille d’un dépôt de bilan de leurs banques centrales. Mais la politique monétaire peut devenir contrainte en raison de l’état des bilans des banques entrales. C’est ce qu’affirme Frederic Mishkin (7)dans une étude approfondie pour la Fédéral Réserve.

Paul Volcker à tout récemment rappelé (8) que la Fed était devenue un intermédiaire dominant sur le marché des dettes longues. Si la Fed a mis à son actif des prêts à long terme à taux voisin de zéro, ils seraient dépréciés par un retour à des taux normaux. En effet si la Fed réduit le montant de ses prêts au Trésor public à très bas taux, celui-ci ,pour se financer, devra se tourner vers le marché. Les prêteurs qui se substitueront à la Federal Reserve demanderont un meilleur rendement. Sur le marché de la dette à long terme la nouvelle dette, qui aura un meilleur rendement, aura une valeur supérieure à la dette antérieure souscrite par la Federale Reserve. Les règles comptables usuelles, si elles étaient prises en compte dans le cas de la Federal Reserve, nécessiteraient une dépréciation des prêts à taux voisin de zéro, produisant des pertes qui menacerait le capital de la banque.

Paradoxalement, c’est donc au moment où la Federal Reserve envisage de resserrer le crédit que la mise en garde de Paul Volcker à le plus d’actualité. Comme la banque centrale est dominante sur le marché des dettes longues, la hausse de staux d’intérêt entraînerait aussi des pertes dans les bilans de tout le système financier. Cette menace est importante, mais elle n’est qu’une illustration des déséquilibres créés par la monnaie de mauvaise qualité.

Les conséquences pour la loi de Say.

Jacques Rueff dans le « le Lancinant problème des balances de paiements » (9) a formulé une extension de la loi de Say (10) en y intégrant les mécanismes du crédit. Ce livre est un peu connu pour son analyse monétaire de l'origine de la balance des paiements. Ce travail repose sur une analyse, elle généralement méconnue, des liens entre le crédit et la validité de la loi de Say.

Pour simplifier cette démonstration, en essayant de ne pas la trahir:

- le jeu essentiel est entre les encaisses désirées et les encaisses réelles;

- tant que ces deux valeurs sont égales, la discussion de la loi de Say n’est pas perturbée par le mécanisme du crédit ;

- si les encaisses désirées sont durablement différentes des encaisses réelles, il y a un déséquilibre durable sur le marché des biens et services (et dans ce cas la méthode de Keynes peut se justifier) ;

- si les encaisses désirées sont maintenues au-dessous des encaisses réelles, cet écart provoquera un excédent de l’offre sur la demande (même en l’absence de rigidité sur le marché du travail etc.);

- si il y a un excédent durable d’encaisses désirées, cela entraînera un excédent de la demande sur l’offre, et donc une hausse des prix.

Sa démonstration ne fait aucunement référence à la quantité de monnaie, mais sa «qualité» joue un rôle essentiel. Par exemple, si l’État, en déficit permanent, ne peut pas se passer du financement par la banque centrale (au lieu d’épargne), le processus serait générateur de hausse des prix. Car la régulation monétaire naturelle de la loi de Say ne pourrait pas fonctionner. Si la monnaie créée pour le financement de la dette publique devenait indésirée, elle ne pourrait pas être résorbée par le remboursement des dettes (puisque les besoins de l’État seraient constants ou croissants) et engendrerait donc la hausse des prix.  La monnaie créée dans ces conditions serait de mauvaise qualité et facteur d’inflation potentielle.

En revanche en régime d’étalon-or, si la monnaie créée à l’origine de l’escompte se conforme au schéma des «Real Bills » - en français : traites à cour terme (11)-, elle est automatiquement détruite à la fin de la période de l’escompte et ne peut pas créer d’encaisse indésirée permanente. C’est pourquoi les statuts de la Federale Reserve, créée en 1913, lui interdisaient de financer le Trésor et ne l’autorisait à escompter que des «Real Bills ».

C’est un modèle de ce type qui est au cœur de la démonstration de Jacques Rueff. Pour Rueff, la bonne qualité des créances - c’est-à-dire leur solidité et la possibilité de les rembourser à court terme - est la seule garantie contre l’inflation.

En résumé, c’est une condition de l’extension de la loi de Say, dite loi des débouchés (toute offre est une demande), à une économie comportant un marché du crédit. Sans cette condition de « qualité » des créances, la validité de la loi de Say est aléatoire et la revendication libérale sans fondement.

Le devenir de la monnaie

La question de la qualité de la monnaie a été longtemps considérée comme réglée au profit de la théorie quantitative. Les travaux récents de Philipp Bagus (12) rejoignent aujourd’hui le travail ignoré du professeur Antal Fekete, d’Adam Smith et de l’ancienne école des «Real Bills », du prix Nobel Thomas Sargent, du Professeur Cunningham, du Dr Sproul de UCLA, ainsi que la pensée de Jacques Rueff.

Sauf crise encore plus grave, le retour à l’or n’est pas pour demain. Toutefois les mécanismes de fonctionnement de l’étalon-or, le mode de régulation naturelle des échanges internationaux et du commerce à l’intérieur d’un pays, sont une preuve de l’importance de la qualité de la monnaie. Celle-ci, longtemps négligée, devient une question fondamentale dans la réflexion sur la sortie de crise. Elle fait, en retour, apparaitre l’or, réévalué, comme base d’un nouveau système monétaire permettant de résorber les dettes.

ll s’agit bien d’un changement de paradigme. Ce qui signifie que  tout ce qui a été conçu dans le paradigme quantitatif est à revoir: les accords de Bâle, le financement de la dette publique et, finalement, la substitution du capital par la dette subventionnée et l’effet de levier.

Toutes ces questions, et bien d’autres, sont vues aujourd’hui dans le paradigme quantitatif de la monnaie, des taux de change flottants et de la monnaie administrée. Il a gouverné les esprits depuis 1971.La monnaie administrée a engendré une multitude de règlements, d’accords internationaux, qui ont rendu le système bien plus rigide et fragile que celui de l’étalon or, des règles garantissant la qualité de la monnaie.

L’exemple récent du Libor montre que comme tout système bureaucratique et réglementaire il engendre une corruption à large échelle. Il commence heureusement a être remis en cause. Car une monnaie, incertaine, fondante, même « un peu », détruit la base de tous les contrats, donc du droit de propriété et de la civilisation.

Jacques Raiman

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NOTES

Je vois ce papier comme une tentative de compréhension de la monnaie et de son rôle dans la crise. Il est à contre-courant, sans défendre des idées neuves, mais est construit à partir de théories écartées injustement.

Je remercie

- Henri Lepage pour ses critiques et encouragements

-le Pr Sproul de UCLA qui est venu me retrouver à Claremont pour un long et convaincant entretien.

En dépit de mon désaccord avec le monétarisme, je tiens à dire mon profond respect pour Milton Friedman et son œuvre.

(1) « le paradigme est un cadre qui définit les problèmes et les méthodes légitimes, et qui permet ainsi une plus grande efficacité de la recherche : un langage commun favorise la diffusion des travaux et canalise les investigations. » T. Kuhn, La structure des révolutions scientifiques, 1962

(2) voir le livre de Tim Congdon, Money in a Free Society : Keynes, Friedman and the New Crisis in Capitalism', novembre 2011.

(3) Voir l'article de Chris Giles « King says there are no economic shortcuts »  dans le Financial Times du 24 octobre 2012.

(4)Voir l'article d'Adair Turner, ancien président de la Financial Services Authority, « Debt, Money and Mephistopheles : How do we get out of this mess ? », intervention à la Cass Business School, 6 février 2013.

(5) Voir « Helicopters can be dangerous », article de Gavyn Davies, Financial Times du 17 février 2013.

(6) Can Central Banks Go Broke ? Par Willem Buiter, mai 2008

(7) Crunch Times : Fiscal Crises and the Role of Monetary Policy, par David Greenlaw, James D. Hamilton, Peter Hooper, Freeric S. Mishkin, 22 février 2013.

(8) Central Banking at a Crossroad, remarques présentées par Paul Volcker lors de la remise du Economic Club of New York Award for Leadership Excellence, 29 mai 2013.

(9) Jacques Rueff, Le lancinant problème des balances de paiements, Payot 1966.

(10) La loi de Say, dite « loi des débouchés », reconnaissait la possibilité de déséquilibres économiques sectoriels ou temporaires, mais elle assurait que, globalement, l'économie tendait vers l'équilibre. Elle a été généralement acceptée jusqu'à la grande crise de l'entre deux guerres. Keynes a affirmé que l'équilibre était un cas particulier, et que le cas général était celui d'un déséquilibre avec insuffisance de la demande et chômage. Le remède consiste pour l'Etat à compenser cette carence de la demande par des dépenses publiques financées par l'endettement ou l'impôt la carence de la demande. Le débat «  Say contre Keynes » est sans doute la plus importante controverse de toute la théorie économique. Sur ce sujet, voir notamment l'article d'Olivier Braun, Réhabiliter la loi de Say sur le site de l'Institut Turgot , en date du 19 décembre 2012.

(11) Real Bill : traite à court terme signée par le commençant en reconnaissance de dette à son fournisseur. Celui ci peut l'escompter à sa banque. La monnaie créée est détruite par le paiement du commerçant. Sur ce sujet voir le livre de Philippe Simonnot et Charles Le Lien, La monnaie, histoire d'une imposture, chez Perrin Editeur (2012).

(12) Philipp Bagus, The Quality of Money, Quaterly Journal of Austrian Economics, N° 4, 2009 Trait.jpg

Jacques Raiman est notamment l'auteur de "Friedman et Keynes, adversaires théoriques et alliés forcés?" publié sur ce site en septembre 2009, article dans lequel il présente un résumé des idées de Jacques Rueff.