Les managers de ces très grandes entreprises se sont engagés dans des prises de risque totalement insensées. Ils ont mis en place des systèmes de rémunération qui poussaient leurs cadres à rechercher la performance au-delà du raisonnable. Ils ont contourné la législation, par exemple en développant à très grande échelle la pratique des activités ‘hors bilan’.

Il n’en reste pas moins que, partout dans le monde, il n’y a sans doute pas de profession plus réglementée que la banque. Ce serait une erreur de croire que ces pratiques se seraient répandues à l’insu des autorités responsables de la surveillance. Charles Calomiris, professeur à l’Université de Columbia, rappelle par exemple que c’est avec l’aval conscient des autorités US que les techniques de titrisation ‘hors bilan’ de portefeuilles de cartes de crédit ou de prêts hypothécairessubprime se sont répandues dans les établissements américains [i].

Pendant plusieurs années les dirigeants des banques et de la finance ont sans aucun doute joué avec le feu. Mais il serait absurde d’imaginer qu’un coup de folie se serait soudainement emparé d’eux, sans cause. On ne peut critiquer leur comportement sans tenir compte de la manière dont  l’environnement institutionnel et réglementaire conditionne leurs systèmes de décision en jouant sur  les contraintes et les motivations des organisations.

C’est ainsi qu’une autre vision explicative de la crise émerge qui met l’accent non plus sur la manière dont le libre fonctionnement des marchés mènerait nécessairement à des catastrophes, mais sur la façon dont le cadre réglementaire et la politique des pouvoirs publics auraient, au cours des vingt dernières années, incité, voire encouragé les milieux d’affaires à prendre systématiquement davantage de risques que ce qui correspondait à l’intérêt de leurs actionnaires.

Autrement dit, ce qui serait en cause n’est pas l’abstention de l’Etat, son ‘inaction’, mais au contraire le fait que son souci d’organiser les marchés et d’en régulariser le fonctionnement ait, dans le passé, par une sorte d’effet pervers, conduit les managers à multiplier les fautes et les erreurs de gestion. Par exemple, dans le cas américain, à se gorger jusqu’à la lie d’actifs hypothécaires dont le niveau de solvabilité était rien moins que douteux.

Comment, et par quels cheminements, l’action régulatrice des pouvoirs publics  a-t-elle pu ainsi conduire les responsables des plus grandes puissances financières mondiales à sortir consciemment des rails d’une gestion prudente et raisonnable de leurs risques ? A cette question, quatre réponses.

A/ la politique monétaire

Sauf rares exceptions, tout le monde aujourd’hui est bien d’accord pour reconnaître qu’Alan Greenspan, l’ancien patron de la FED, porte une énorme part de responsabilité dans le déclenchement de la bulle et des événements qui ont suivi son implosion. Il lui est  reproché d’avoir mené une politique de taux d’intérêt trop bas, pendant une période de temps trop longue.

Je ne reviendrai pas sur ce qui a fait l’objet d’un précédent papier (cf “Pourquoi les banques centrales n’ont rien vu venir”). Mais il est certain que tout ce qui s’est passé, le boom des subprimes, la spéculation immobilière, l’emballement de la méga bulle financière, tout cela – il faut le répéter avec force – ne se serait jamais produit s’il n’y avait eu au cours des années 2002-2005, mais aussi depuis beaucoup plus longtemps, une offre très largement excessive de monnaie et de crédit.

B. La politisation du marché des subprimes

Depuis longtemps, les dirigeants démocrates américains se sont donnés pour priorité d’améliorer l’accès des ménages pauvres à la propriété de leur logement. L’objectif est parfaitement louable (bien que non dénué d’arrières pensées électoralistes). Ce qui l’est moins sont les moyens employés : la mobilisation d’une large panoplie d’interventions publiques incitatives, mais aussi contraignantes, allant jusqu’à la pression et à la corruption politique, pour convaincre les établissements bancaires de financer plus de produitssubprimes qu’une gestion saine et objective de leurs risques ne leur aurait autorisé.

Au début, la pression était essentiellement psychologique. Les pouvoirs publics voulaient obtenir des banques qu’elles développent des produits mieux adaptées aux conditions particulières des habitants des quartiers urbains les moins favorisés (Reinvestment Community Act ). L’industrie financière a répondu en inventant un nouveau produit : le prêt hypothécaire subprime dont la rentabilité était assurée par un astucieux mécanisme qui incitait les emprunteurs à refinancer leurs prêts au bout de deux ou trois ans, moyennant le paiement d’une pénalité de remboursement anticipé nettement plus élevée que pour les contrats standards (c’est comme cela que les banques espéraient rentabiliser cette activité de prêts malgré ses taux d’intérêt plus bas et ses très hauts risques), mais facilement couverte (et au delà) par l’appréciation de la valeur du bien immobilier intervenue au cours de la période[ii].

Le système était ingénieux. mais il ne pouvait fonctionner que pour autant que le prix des maisons continuait de monter. Sachant qu’un boom immobilier ne saurait durer éternellement, l’offre de ce genre de produit aurait du se tarir assez vite, si l’Etat ne s’en était mêlé !

Pour les pouvoirs publics, c’était le produit miracle : permettre à des gens pauvres et sans véritables garanties bancaires de financer l’achat de leur logement ! Tous les moyens ont donc été mis en oeuvre pour inciter les professions financières à multiplier leur offre de subprimes au-delà de toute raison :

  • Aides financières. Très rapidement nombre de prêtssubprimes ont bénéficié de programmes de subventions ou de garanties offerts par le ministère du logement ou des organismes spécialisés dépendant de sa juridiction (Federal Home Loan Bank System).
  • Pression et chantage. En 1992, le gouvernement a mis en place un mécanisme de notation des banques pour suivre les progrès de leur activité en direction des clientèles des quartiers les moins favorisés. Il n’a pas fallu longtemps pour que ce système soit mis à profit par des organisations locales militantes pour faire chanter les directions des banques soumises à renouvellement annuel de leurs licences par les autorités des états. A l’époque, Barack Obama était l’avocat de l’une des plus grandes de ces organisations.
  • Enrôlement de Fannie Mae et de Freddy Mac, les deux grands organismes américains de mobilisation de créances hypothécaires, comme instruments privilégiés pour la promotion d’une offre agressive de subprimes et de produits dérivés. Au milieu des années 1990, ces deux institutions ont été dotées d’un statut spécial d’entreprises parrainées par l’Etat (Government Sponsored Enterprises ) qui leur accordait des avantages financiers et concurrentiels substantiels et, surtout, faisait bénéficier leur endettement d’une garantie implicite de l’Etat. De ce double fait, elles étaient en mesure de trouver facilement, et à meilleur prix, sur le marché des capitaux, les énormes moyens financiers nécessaires au rachat des hypothèques qu’elles revendaient ensuite à des investisseurs sous forme de produits titrisés.
  • Corruption politique. Les cadres en charge de la gestion des risques des deux organismes Fannie Mae et Freddy Macont  longtemps résisté à la fuite en avant dans le financement des subprimes que voulaient leur imposer les autorités en charge de la politique du logement. Ils en identifiaient bien les dangers. Mais, au tournant des années 2000, leurs appels à la prudence n’ont pas résisté à la puissance des imbrications qui, sous formes de créances réciproques et d’échanges de service, liaient les dirigeants des deux entreprises aux milieux politiques démocrates du Congrés et du gouvernement[iii].
  • Initiatives réglementaires et législatives. Par exemple, à la fin des années 1990, l’accord entre l’Etat et les deuxGSEs visant à simplifier et alléger, pour l’emprunteur, le coût des procédures de défaut de paiement dans le cadre d’un  prêt subprime. Ou encore, en 2006 (alors que la crise était déjà presque là !), le passage d’une disposition fédérale encourageant les agences de rating à assouplir leurs critères de mesure pour les produits titrisés à base desubprimes[iv].
  • Enfin, propagande frauduleuse comme celle des réseaux de la Banque Fédérale de Réserve (notamment la FED de Boston) qui, pendant plusieurs années, ont déversé sur les banques et les investisseurs des tonnes de documents et de graphiques pour leur démontrer, statistiques à l’appui, qu’en mutualisant les risques sur une base inter régionale, la titrisation des actifs immobiliers éliminait quasiment tout risque cyclique[v].

Toutes ces mesures ont eu pour effet d’encourager la sous-évaluation systématique des risques liés aux produitssubprimes et dérivés. Mais les dégâts les plus graves résultent certainement de la manière dont les importantes connivences politico-financières nouées autour du marché des subprimesdes deux GSEs ont répandu dans tout le pays, mais aussi auprès des investisseurs étrangers, la conviction qu’en tout état de cause, et quelque soit la qualité des créances échangées, il y aurait toujours quelqu’un de présent pour assurer à un bon prix la liquidité du marché des hypothèques.

Il ne fait aucun doute que si, en 2004, les états-majors des deux institutions n’avaient réussi à mobiliser leurs puissantes amitiés politiques pour bloquer la commission sénatoriale que des élus républicains (dont Roger MacCain) voulaient convoquer pour enquêter sur leurs activités, le monde n’aurait jamais connu un cataclysme financier d’une telle ampleur[vi].

C. Les défaillances de la gouvernance financière, ou combien les OPA nous manquent

La crise a révélé la présence indéniable de sérieux problèmes au niveau du management et de la gestion des risques dans les grands établissements bancaires et financiers. Le scandale des bonus attribués aux grands patrons et états-majors de firmes en faillite qui n’ont survécu que grâce aux soutiens de l’Etat a attiré l’attention sur l’exercice de pratiques contestables. Il est vrai que des habitudes ont été prises qui débouchaient sur une sorte de pillage court-termiste de la richesse des entreprises par les managers au détriment des intérêts à long terme des actionnaires. Avec le résultat que leur profession se retrouve aujourd’hui clouée au pilori d’une presse vengeresse. Ce qui, au fond, n’est pas totalement immérité.

Pourquoi ? Comment se fait-il que les mécanismes de gestion, de contrôle et de surveillance censés assurer une maîtrise des risques et des comportements au sein des grands établissements financiers aient à se point failli ?

Une partie de la réponse est liée à la spécificité de l’environnement monétaire de ces folles années. Un argent facile et durablement abondant ne facilite pas la rigueur dans les choix de gestion et de management. Mais cela n’explique pas tout.

Un autre élément tient à la sophistication croissante des modèles mathématiques utilisés dans la gestion des risques, au point que nombre de dirigeants sont désormais incapables de maîtriser, et donc, a fortiori de contrôler efficacement le travail de leurs subordonnés[vii]. Mais alors, pourquoi ces patrons et managers irresponsables n’ont-ils pas été remplacés par d’autres plus compétents ?

La fonction des équipes de direction est de décider des grands choix stratégiques de l’entreprise, de déléguer, de coordonnées  et de contrôler le travail d’exécution des équipes subordonnées. Mais qui contrôle les décisions des états-majors (notamment pour ce qui concerne les procédures de rémunération) ? En principe, ce sont les actionnaires lors de leurs assemblées générales. Cependant, dans les  grandes firmes à capital dispersé, les actionnaires sont beaucoup trop nombreux pour exercer efficacement cette tâche. Ils n’ont ni la motivation, ni les compétences, ni les informations nécessaires.

Le problème est en principe résolu par le mécanisme des OPA – les offres publiques d’achat (ou offres publiques d’échanges), ces sortes de coups d’état internes par lesquels des équipes rivales de managers acquièrent des minorités de contrôle et se propulsent en assemblée générale pour demander aux actionnaires de révoquer les dirigeants en place et de faire confiance à leur savoir-faire pour que leur intérêts soient mieux servis par une nouvelle politique. Ce mécanisme de concurrence par la voie du ‘marché des managers’ [viii]n’est pas parfait, mais il est l’un des mécanismes essentiels (oublié dans le débat) de la gouvernance des grandes entreprises en économie de marché libre.

L’une des difficultés vient cependant de ce que, au fil des ans, nombre de lois et de réglementations ont multiplié les entraves au déclenchement de telles opérations, notamment et surtout dans les professions financières.

Par exemple, aux Etats-Unis, la loi impose de sévères limites à la capacité des fonds de pension, des mutual funds, des compagnies d’assurance, mais aussi des banques à détenir plus que quelques tout petits pour cents du capital d’une même entreprise. Ce qui prive ces investisseurs, dont le métier est pourtant de bien maîtriser l’information sur les qualités professionnelles des uns et des autres, de tout moyen effectif d’exploiter cette connaissance pour initier des changements à la tête des firmes les moins bien gérées. De la même façon, la loi sur les holdings bancaires interdit formellement aux Hedge Funds et aux investisseurs professionnels spécialisés dans le placement de valeurs de croissance non-cotées (Private Equity) d’acquérir la moindre minorité de blocage dans le capital d’entreprises de banque [ix].

De telles dispositions réglementaires (que l’on ne trouve pas que dans le droit américain) atténuent la discipline des marchés sur les dirigeants. Elles leur laissent une sorte de blanc seing pour gérer leurs affaires plus en fonction de leurs intérêts personnels de court terme que de ceux des actionnaires[x].

Dès lors,  il ne faut pas s’étonner que la crise révèle au grand jour des comportements managériaux propres à choquer le souci d’équité des citoyens, surtout en période de grandes difficultés. Ajouter encore de nouvelles règles, comme en ont l’intention les gouvernements, ou en réécrire d’autres qui auront les mêmes effets anesthésiants sur les mécanismes de gouvernance par la concurrence des marchés,  ne résoudra jamais rien, bien au contraire.[xi]

D. L’aléa moral, envers de la médaille de l’Etat-sauveteur

Une fois déclenchée la grande panique bancaire de septembre 2008, les pouvoirs publics n’avaient sans doute pas d’autre choix que d’intervenir massivement pour rétablir le flux des liquidités.  Il existe parfois des urgences politiques auxquelles aucun gouvernement ne peut négliger de se plier. Il est cependant permis de se demander si une large part de la crise n’était pas elle-même une conséquence-retard de précédentes opérations de secours – comme celle menée au mois de mars 2008 pour sauver de la faillite Bear Sterns, la grande banque d’affaire de Wall Street.

La FED a alors craint que la chute d’un tel établissement, du fait de sa position stratégique au coeur de la toile des échanges bancaires et financiers, n’entraîne une effondrement ’systémique’. Si tel était le risque, son intervention n’a en réalité pas empêché grand chose puisque tel est bien ce qui s’est produit six mois plus tard – par un mécanisme d’aléa moral(expression tirée du jargon de l’assurance qui désigne le risque de voir l’assuré réduire son attention et ses précautions pour se prémunir contre l’occurrence d’un événement assurable) auquel la décision de mars 2008 a puissamment contribué[xii].

Le sauvetage de Bear Sterns a en effet définitivement accrédité auprès des marchés l’idée qu’il existait des entreprises dont la taille était trop importante pour qu’on puisse envisager que les pouvoirs public se désintéressent jamais de leur sort en cas de difficultés trop graves. Ce que les économistes appellent le syndrome du ‘too big to fail’. Si l’Etat se mobilisait pour sauver Bear Sterns, les autres grandes entreprises d’investissement américaines comme Lehman Brothers, Merryl Lynch, Morgan Stanley ou Goldman Sachs en ont logiquement déduit qu’en cas de problèmes il n’y avait pas de raison pour qu’il en aille autrement avec eux. Résultat :Business as usual ! Les affaires pouvaient continuer sans qu’ils changent grand chose à leurs principes de management et à  la manière de gérer les risques. En particulier, Lehman – qui, sur le marché, occupait une position très similaire à celle de Bear Sterns, – n’en a tiré aucune leçon; comme par exemple l’urgence de reconsolider sa base capitalistique. De même, les autres opérateurs ont continué de mener leurs transactions avec Lehman sans ressentir le besoin de faire preuve de davantage de précaution.

Le jour où le soutien de l’Etat a fait défaut, le ciel leur est tombé sur la tête. D’une heure à l’autre, plus de 500 milliards de dollars de transactions bancaires – une somme absolument énorme – se sont trouvées bloquées, dans l’impossibilité de se dénouer. Plus possible d’être certain de la solvabilité de ses partenaires. Commençait alors la plus grande crise de liquidité que le monde ait jamais connu, avec répercutions immédiates dans la sphère des échanges réels, notamment au niveau du commerce international.

Ce phénomène d’ aléa moral (Moral Hazard) n’est pas nouveau.  La garantie donnée par l’Etat à l’assurance des dépôts bancaires (FDIC), le sauvetage déjà spectaculaire de la Continental Bank en 1984 (qu’aucun supposé ‘effet systémique’ ne pouvait alors justifier), puis celui des Caisses d’épargne en 1990 (Saving and Loans), les interventions de plus en plus massives et fréquentes de la FED pour rétablir la liquidité des marchés à chaque fois qu’un événement imprévu semblait menacer leur  stabilité (crises boursières de 1987 et de 1996, faillite de LTCM en 1997, au lendemain du 11 septembre 2001)…toutes ces interventions ont nourri chez les banquiers des anticipations qui expliquent que les actionnaires aient pris l’habitude de se montrer plus tolérants envers les mandataires qui s’écartaient des canons d’une gestion prudente et développaient des politiques de prises de risque excessives. Une telle dérive était inévitable dès lors que l’assurance des dépôts (qui implique que les banques ne peuvent plus se différencier, et donc se faire concurrence, par des politiques de risque différentes), les garanties du Trésor ou les interventions de la banque centrale atténuaient la discipline des marchés et laissaient espérer le report sur le contribuable du coût financier des erreurs les plus graves.

L’attitude la plus courante est de considérer que l’aléa moral est une conséquence inévitable de la concentration croissante du capital au sein de firmes géantes qu’on ne peut plus laisser faire faillite à cause des conséquences catastrophiques que cela entraînerait. Mais ce phénomène lui-même est rien moins que naturel. L’excès de concentration dans l’industrie bancaire et la finance est lui aussi largement le résultat de décisions publiques passées. Par exemple, le dilemme du Too big to failne se poserait pas de manière aussi impérative si les pouvoirs publics, par leurs interventions et leurs réglementations, n’avaient entravé le libre fonctionnement du marché pour le contrôle des entreprises (OPA). Sans compter que dès lors que les pouvoirs publics interviennent une, deux ou plusieurs fois pour sauver de grandes entreprises, ils créent chez les autres une incitation à atteindre elles-aussi une taille suffisante pour devenir à leur tour “too big to fail”.

Par ailleurs, la présence de ces très grands établissements  favorise la capture des organismes à qui le législateur confie la responsabilité d’appliquer ses réglementations, par les intérêts des milieux managériaux auxquels il sont censés faire contrepoids. D’où l’illusion de croire que les agences de régulation puissent jamais être en mesure de contraindre efficacement ces entreprises à revenir à des disciplines de prudence plus équilibrées.

La Stock Exchange Commission en est une belle illustration. C’est elle qui, dans les années 1980, a imposé aux agences de rating un ensemble de contraintes administratives dont le résultat fut de fermer définitivement le marché à l’entrée de nouveaux concurrents. Il est vrai que ces agences n’ont pas fait leur métier, et qu’en apportant leur couverture d’expertise à la sous évaluation de nombreux risques financiers, elles portent une lourde part de responsabilité dans le déclenchement de la crise. Mais les choses se seraient sans doute passées autrement si l’accès à la profession n’avait été de facto réservé à un tout petit nombre de firmes (trois) protégées par la réglementation .

De même, c’est la SEC qui, dans le cadre de la réglementation des ratios d’endettement (Bâle II), en 2004, a autorisé les banques, et donc les firmes spécialisées dans le rating des produits financiers, a affecter les prêts subprimes d’un coefficient de risque inférieur de moitié aux autres prêts bancaires de même classe. C’est elle aussi, qui, à la même époque, profitant de la mise en application des accords de Bâle II, a autorisé les Lehman Brothers, Goldman Sachs, Merryl Lynch et consorts à aligner leurs politiques d’endettement sur les pratiques beaucoup plus laxistes des banques commerciales européennes.

Ainsi l’Etat dénonce aujourd’hui des pratiques et des comportements qui ne sont bien souvent que la conséquence des ses propres actions passées. Décisions récentes, dont certaines ont été prises alors qu’il ne pouvait plus y avoir de doute sur le processus explosif qui était en train de se mettre en place (SEC). Ou décisions beaucoup plus anciennes (rating agencies, OPA, BâleI), sans rapports apparents avec les événements actuels, qui se justifiaient peut-être, en leur temps, , mais dont les conséquences, longtemps après, ont combiné leurs effets à ceux d’autres décisions avec lesquelles elles sont en quelque sorte entrées en  résonance (à la manière du célèbre exemple de la troupe dont la marche au pas cadencé provoque l’effondrement du pont sur lequel elle défile).

Loin d’être le produit d’une gigantesque défaillance des mécanismes d’économie de marché, la crise est ainsi, d’abord et avant tout, le résultat de l’accumulation, sur la longue durée, d’un ensemble de réglementations et de politiques ayant pour conséquence d’encourager l’irresponsabilité financière privée.

NOTES

[i]     Charles Calomiris, “The Subprime Turmoil: What’sOld, What’s New, and What’s Next”, in “Maintaining Stability in a Changing Financial System”, Federal Reserve Bank of Kansas City , Jackson Hall Symposium.

[ii]    La grande question est de savoir comment des entreprises privées pouvait espérer rentabiliser des prêts accordés à des gens ne disposant que de faibles moyens, et présentant donc des probabilités de défaillance plus importantes, sans pour autant se rattraper sur des taux d’intérêt beaucoup plus élevés (ce qui aurait fait fuir la clientèle visée). L’astuce consistait pour les banquiers à proposer des prêts dont la rémunération se ferait non par les taux et le versement d’échéances mensuelles, mais par le prélèvement de pénalités beaucoup plus importantes en cas de remboursement ou de refinancement anticipé du principal. Les contrats étaient ensuite conçus de telle façon que les emprunteurs soient incités à négocier avec leur banquier un refinancement anticipé de leur prêt dans les deux ou trois ans (au plus) suivant la signature. L’objectif était obtenu par un mécanisme de taux flottants : paiement de mensualités très faibles pendant une période initiale de deux ou trois ans, mais suivie par une très forte augmentation des mensualités  au bout de ce terme. La banque revenait alors vers l’emprunteur et lui proposait de refinancer son prêt en utilisant la plus-value potentielle acquise par sa maison en raison de la hausse des prix. Le bien hypothéqué ayant pris de la valeur le client pouvait alors alléger sa dette (et donc réduire le poids de ses échéances futures) en renégociant un nouveau contrat qui tenait compte de l’augmentation de la valeur de son actif.  Pour sortir de son engagement précédent, l’emprunteur devait certes payer une pénalité de dédit particulièrement élevée (plus lourde que ce qui est généralement demandé dans la profession pour des hypothèques normales), mais le calcul était que ces pénalités devaient en règle générale rester inférieures à l’augmentation de valeur de l’actif acquise sur le marcé au cours de ces deux ou trois ans. L’opération revenait en quelque sorte à lui proposer de partager entre lui et la banque la monétisation de la plus-value enregistrée par son bien, et c’est ainsi que le banquier pouvait espérer transformer un prêt subprime en une opération commerciale rentable. Cependant un tel système ne pouvait fonctionner que pour autant que les prix des maisons continuaient d’augmenter. Pour les banquiers c’était un produit qui ne pouvait offrir qu’un débouché temporaire, tant qu’il était raisonnable de ne pas anticiper de retournement du cycle immobilier à horizon prévisible – ce dont s’efforcait de les convaincre la propagande de certains organismes publics, avec pour conséquence que les engagements de ce type ont continué de se multiplier alors même qu’un retournement de la tendance des prix devenait de plus en plus probable. (Source : Gary Gorton, “The Panic of 2007”, papier rédigé pour la Federal Reserve Bank de Kansas City, Jackson Hole Conference, Août 2008 -  ).

[iii]   Sur ce sujet voir Stan Liebowitz, “Anatomy of a Train Wreck: Causes of the Mortgage Meldown”, The independent Institute, Oakland, Octobre 2008 -

[iv]   Cf Charles Calomiris, “Financial Innovation….”article déjà cité.

[v]    Ce qui légitimait totalement la pratique des subprimes puisque cela semblait vouloir dire que le petit jeu du refinancement bancaire des hypothèques par capitalisation de la valorisation des actifs pouvait continuer  pratiquement sans fin. Cette propagande était “frauduleuse” car elle reposait sur une conclusion que les économistes n’avaient pas le droit de tirer : à savoir que le comportement des marchés immobiliers au cours des cinquantes dernières années garantissait qu’il n’y aurait jamais plus de récession “mobilière” nationale marquée par une chute générale des prix à l’échelle du pays tout entier.

[vi]   C’est entre 2004 et 2006 que s’est véritablement produit le dérapage le plus grave dans la production de produits subprimes. Comme si les dirigeants de Fanny Mae et de Freddy Mac avaient voulu renvoyer l’ascenseur à leurs protecteurs politiques (démocrates) en faisant preuve, durant cette période là, d’un zéle encore plus insistant dans la poursuite des pratiques dont ceux-ci attendaient pour une bonne part leur réélection.

[vii]  Sur ce sujet, voir les développements  critiques de Kevin Dowd, professeur, titulaire de la chaire ‘Financial Risk Management’, à l’Université de Nottingham, dans son article  ‘Moral Hazard and the Financial Crisis’publié dans le Cato Journal, vol.29, n°1, Winter 2009. Il y présente les raisons profondes pour lesquelles les mécanismes de gouvernance interne et de contrôle des risques dans les grandes banques contemporaines ont en définitive fait faillite.

[viii] Expression due au professeur Henry Manne, ancien recteur de la faculté de droit de l’Université George Mason en Virginie, qui fut l’inventeur du concept dans les années 1970. Récemment, lors d’une réunion de la société du Mont Pèlerin à New York, Henry Manne est intervenu pour rappeler à quel  point on payait aujourd’hui la méfiance que les milieux politiques nourrissent à l’égard des OPA comme outils de régulation concurrentielle des marchés. Le professeur Manne a notamment montré comment le resserrement de la législation pour encadrer les opérations d’OPA porte une large part de responsabilité dans la dérive contemporaine des rémunérations managériales.

[ix]    Source : Charles Calomiris, “Financial Innovation, Regulation, and Reform”, article déjà cité.

[x]     Et notamment par la mise en place de systèmes de rémunération qui favorisent des prises de  risque excessives. “Quand le contrôle des actionnaires disparait, écrit Charles Calomiris, les dirigeants acquièrent la liberté de détourner le système des rémunérations et des bonus dans l’entreprise à leur avantage. Les périodes d’inflation d’actifs (comme la bulle 2003-2007) offrent pour cela une opportunité parfaite. L’astuce consiste à mettre en place des mécanismes de motivation qui rémunèrent les efforts des cadres subalternes en fonction de la valeur globale du portefeuille d’actifs sous leur responsabilité, ou du flux total de revenus qu’ils en retirent, sans tenir compte des risques pris ou des pertes futures susceptibles de se manifester.  Ce système incite évidemment les agents de l’entreprise à développer en priorité leur chiffre d’affaires sans tenir compte des risques. L’expansion rapide des activités de l’établissement est alors utilisée par le senior management pour justifier qu’ils se versent d’importants bonus sous forme de stock-options dont ils s’efforcent ensuite de sortir au plus vite pour réinvestir le cash ainsi obtenu dans d’autres placements plus sûrs avant que la bulle financière n’explose”.(article déjà cité).

[xi]    Certains auteurs vont jusqu’à remettre en cause l’utilisation du régime légal de la société anonyme à responsabilité limitée dans le cas des entreprises bancaires ou financières. En suggérant qu’un régime de commandite (comme c’était encore le cas il n ‘y a pas si longtemps pour la société des établissements Michelin), serait sans doute plus approprié au cadre particulier des activités bancaires, ils rouvrent un vieux sujet de discussion que l’on croyait clos depuis la fin du XIXème siècle. Parmi eux, citons, en France, Marc de Scitivaux (cf sa conférence à l’Institut Turgot du mois de février 2009 ); pour les pays anglo-saxons,  Kevin Dowd,  article déjà cité.

[xii]   Les compagnies se protègent contre ce risque en imposant aux assurés des obligations de protection – par exemple la mise en place de systèmes d’alarme pour être assuré contre le vol, ou l’engagement de faire ramoner sa cheminée chaque année pour être protégé contre l’incendie. Ce sont des sorte de “réglementations” privées, mais contractuelles et librement négociées.