Au début, les conséquences nocives du fait d'imposer une monnaie unique à un groupe de pays disparates avaient été occultées par les avantages à court terme qu'en avaient tirés les pays les plus faibles lorsqu'ils ont adopté l'euro en 1999, ainsi que par la conjoncture économique mondiale favorable qui a dominé jusqu'en 2008.

Mais nous observons désormais des problèmes très graves, qui affectent aussi bien des pays particuliers de la zone euro que le système de la monnaie unique dans son ensemble.

Nombre d'économistes avaient mis en garde contre ces dangers, même avant que l'euro n'eût été adopté. Les partisans politiques de l'euro ne comprenaient pas les effets économiques indésirables que son adoption devrait entraîner, ou ne voulaient même pas en entendre parler.

Ils voulaient la monnaie unique comme moyen de parvenir à une plus forte cohésion politique de l'Europe, dépassant l'accord de libre-échange de la CEE pour une union politique complète.

Un pays qui conserve sa propre monnaie ne se voit certainement pas garantir une croissance sans problème ni une faible inflation. Il n'y a pas de substitut à la discipline monétaire et budgétaire, ni à une réglementation et une surveillance solides de la finance. Même avec la politique la mieux adapté à un pays, des problèmes apparaissent. Cependant, accepter d'adhérer à un système de monnaie unique expose un pays à quatre problèmes fondamentaux qu'il s'épargnerait en ne le faisant pas.

L’appartenance à l'union monétaire encourage les pays à faire d'importants déficits budgétaires

Tout d'abord, qui dit monnaie unique dit politique monétaire unique, ce qui prive chacun des pays du moyen principal d'atténuer les crises économiques et de réduire le chômage causé par des baisse de la dépense locale. Une politique monétaire qui est la mieux adaptée à la zone euro dans son ensemble se révèlera trop laxiste pour certains pays, provoquant des bulles dans le prix des logements qui finissent par s'effondrer, avec à la clé des pertes importantes pour la richesse individuelle et pour l'emploi global.

Deuxièmement, monnaie commune veut dire que tous les pays la zone euro ont le même taux de change, ce qui empêche les ajustements naturels de taux qui maintiendraient la compétitivité nationale face à des tendances divergentes de la productivité et de la demande. Ainsi, l'Allemagne a aujourd'hui un énorme excédent commercial en raison de sa forte croissance de la productivité du travail ainsi que de l'accroissement rapide de la demande pour les équipements allemands dans des pays comme la Chine. Si l'Allemagne avait encore le mark, cette monnaie se serait appréciée à la suite de ces changements-là. La hausse du mark aurait limité l'excédent commercial et, en abaissant le coût des produits importés, aurait fait monter le revenu réel des travailleurs allemands. De même, la baisse de la productivité grecque par rapport à celle d'autres pays aurait poussé la drachme grecque à la baisse, empêchant d'apparaître l'énorme déficit commercial de la Grèce. Avant même que l'euro ne soit adopté, il était évident qu'il apparaîtrait des problèmes chroniques de ce genre dans le commerce extérieur.

Troisièmement, l’appartenance à l'union monétaire encourage les pays à faire d'importants déficits budgétaires. Quand un pays qui a sa propre monnaie émet de la dette publique en grandes quantités, les marchés financiers augmentent progressivement le taux d'intérêt sur cette dette et peuvent également pousser à la baisse la valeur de la monnaie. Ces réactions du marché sont une indication du fait que le déficit est en train de passer les bornes. Cependant, parce que c'est en euros qu'empruntent les membres de la zone euro, le déficit exagéré d'un seul pays n'affecte que très peu l'offre totale d'obligations en euro, et donc le taux d'intérêt global et le taux de change en euro. Tant que le risque de défaut de la Grèce (et d'autres) n'était pas devenue criant, les marchés considéraient tous les emprunts d'Etat libellés en euros comme essentiellement équivalent, ce qui impliquait des différences minimes de taux d'intérêt entre les pays de la zone euro. C'est pourquoi la Grèce a pu emprunter de grandes quantités en toute impunité.

Quatrièmement, l'absence d'un taux de change spécifique à un pays rend très douloureuse la réduction de déficits budgétaires excessifs, alors que c'est aujourd'hui ce que doivent faire un grand nombre de pays de la zone euro. Les fortes réductions de dépenses étatiques et les fortes augmentations d'impôt qui sont nécessaires vont réduire le PIB de ces pays et provoquer un chômage important. Si ces pays-là n'étaient pas membres de la zone euro, ils pourraient en même temps permettre à la valeur de leur devise de baisser. L'augmentation des exportations et la réduction des importations qui en résulteraient accroîtraient le PIB, atténuant la baisse de l'activité économique causée par la contraction budgétaire et contribuant à maintenir l'emploi.

Chaque État américain est doté d'une règle constitutionnelle qui empêche les déficits permanents

Pendant les années qui précédaient l'introduction de l'euro, la réaction commune à cette critique-là était la suivante : pourquoi faudrait-il que l'Europe ne puisse pas fonctionner avec une monnaie unique alors que les États-Unis, zone aussi grande et aussi diverse, y parviennent pour leur part ?

Il y a quatre différences fondamentales qui permettent aux États-Unis de surmonter les problèmes liés à une monnaie unique, alors que l'Europe ne le peut pas.

La première est la mobilité du travail.

La hausse du taux de chômage dans un État ou une région des États-Unis en réponse à une baisse de la demande pour les produits locaux se trouve limitée parce que les gens sont prompts à déménager vers d'autres régions du pays où il y a davantage d'emplois disponibles. Or, en Europe, des forces puissantes s'opposent au développement de la mobilité du travail. La plus évidente d'entre elles est la langue. Cependant, même au sein d'un seul pays comme l'Allemagne, de fortes allégeances régionales limitent l'afflux de travailleurs d'une partie du pays à l'autre. L’appartenance à un syndicat, les systèmes de retraite, et les différences religieuses entravent également la mobilité à travers les frontières.

La deuxième différence est que les salaires sont beaucoup plus souples aux États-Unis qu'en Europe.

Aux Etats-Unis, une baisse de la demande pour les produits d'une région provoque une baisse des salaires locaux. Cela réduit les coûts de production dans la région en question ce qui, à son tour, amortit la baisse des ventes des produits en cause et entraîne une augmentation plus générale de la demande de main-d'œuvre dans la région. Cette flexibilité des salaires réduit la nécessité d'une politique monétaire expansionniste. La flexibilité est renforcée parce qu'aux États-Unis les salaires sont établis par des employeurs individuels sans rien de ces négociations salariales par branche ou par pays que l'on voit en Europe, et parce que moins de 10 % de la population active du secteur privé est syndiquée.

La troisième différence importante entre les États-Unis et l'Europe est que les impôts sur le revenu sont principalement collectés par l'état central de Washington, tandis qu'en Europe les impôts correspondants vont à des gouvernements nationaux individuels.

Chaque dollar de baisse dans le PIB d'un état particulier des États-Unis provoque une chute d'environ 30 cents des impôts payés à Washington par cet état, politique budgétaire automatique qui permet de stabiliser la production et l'emploi locaux.

La dernière différence est que chaque État américain est doté d'une règle constitutionnelle qui empêche les déficits permanents.

Les constitutions des États interdisent également d'affecter le produit des emprunts à des dépenses courantes. Le financement par l'emprunt y est confiné aux dépenses d'infrastructure. Certains états accumulent des excédents pour s'en servir pendant les années de baisse des recettes ; d'autres permettent aux budgets de fonctionnement de s'équilibrer sur une période de deux plutôt que sur une seule année. Mais l'impact net de ces dispositions constitutionnelles est de prévenir le type de déficits et d'endettement énormes au niveau des états qui se pratiquent dans les différents états européens. Même le déficit budgétaire de la Californie ne représente encore qu’1 % de son PIB.

Malgré ces problèmes de fond, la première décennie de l'euro a tout à fait bien marché. La transition opérationnelle des monnaies nationales à l'euro s'est faite en douceur. La Banque centrale européenne (BCE) a résisté aux pressions politiques et atteint un objectif très faible taux d'inflation --moins de 2 %. La nouvelle monnaie a été largement acceptée par les investisseurs internationaux, ce qui a fait monter la valeur de l'euro par rapport au dollar et autres devises.

Ce succès était dû non seulement à un environnement économique mondial très favorable, mais aussi aux avantages immédiats dont bénéficiaient les pays qui avaient auparavant une forte inflation, ainsi qu'au caractère progressif des effets néfastes cumulés d'une politique monétaire unique et d'un taux de change fixe. Pour la Grèce, l'Italie, et d'autres pays qui avaient eu des taux d'intérêt élevés vu leur tradition de forte inflation, avoir rejoint la zone euro s'est traduit par une forte baisse des taux d'intérêt. Cela a entraîné de forts accroissements de l'endettement public et privé, qui ont entretenu la dépense et stimulé l'activité économique. Cependant, l'effet cumulé de ces emprunts se traduit aujourd'hui par l'ampleur des déficits et des dettes auxquels doivent maintenant faire face la Grèce, l'Italie, l'Irlande, le Portugal et autres pays de la zone euro.

La gestion de la politique monétaire par la BCE pour la zone euro dans son ensemble a créé dans certains pays des conditions monétaire trop relâchées. Plus précisément, lors des premières années de l'euro, lorsque les économies de l'Allemagne et de la France étaient relativement faibles, la BCE a maintenu de bas taux d'intérêt afin de stimuler la demande dans ces pays. En Irlande, en Espagne et dans d'autres pays, cette facilité des conditions monétaires a conduit à des bulles dans l'immobilier, bulles du prix des logements qui finissent par éclater. L'effondrement de la construction de logements dans ces pays a contribué à une forte hausse des taux de chômage.

Les différents pays ont rejoint la zone euro à des taux de change que l'on jugeait alors appropriés pour équilibrer leurs importations avec leurs exportations. Cependant, la productivité en Allemagne a augmenté plus rapidement que celle des autres pays de la zone euro, ses hausses de salaires ont été contenues par des politiques draconiennes, privées comme publiques, et la demande pour ses produits de haute technologie a été stimulée par la très rapide croissance de la Chine et autres pays asiatiques. La conséquence en est que l'Allemagne a désormais un excédent de son compte courant qui représente 5 % de son PIB. À l'autre extrême, on trouve des pays comme la Grèce où les salaires ont augmenté assez rapidement malgré le ralentissement de la croissance de la productivité et de la demande d'exportation, entraînant un déficit du compte courant grec de 7 % du PIB. Ces pays-là seront désormais forcés d'accepter d'importantes réductions des salaires et des revenus afin de réduire leurs déficits commerciaux, manière beaucoup plus douloureuse d'obtenir des dévaluations de fait qu'on ne le pourrait avec un taux de change ajustable. Les différences entre tendances de la productivité, de même qu'entre les tendances globales à l'exportation signalent que le problème sera récurrent.

Bon nombre des problèmes qui apparaissent maintenant... avaient été prévu par les économistes, mais les politiciens n'ont rien voulu entendre

Il se peut que réduire ces importants déficits budgétaires et commerciaux soit trop douloureux pour être acceptable. Il n'est pas évident que des gouvernements démocratiques puissent supporter des années de déclin du PIB et du revenu réel des particuliers. En fin de compte, ces gouvernements pourront choisir de faire défaut sur leurs dettes grâce à une restructuration formelle ou en remplaçant les obligations existantes par de nouvelles dettes moins onéreuses. Si les sacrifices nécessaires sont trop grands pour recouvrer et maintenir un taux de change réel compétitif, ils choisiront éventuellement de quitter la zone euro afin de pouvoir dévaluer.

La création de la monnaie unique dans la zone euro était une expérience ambitieuse, entreprise pour des raisons politiques. Bon nombre des problèmes qui apparaissent maintenant du fait de l'abandon par les pays des politiques monétaires et de change individuelles avaient été prévu par les économistes, mais les politiciens n'ont rien voulu entendre. Il reste à voir si la pression politique pour construire une Europe fédérale encore plus centralisée suffira pour que les pays de la zone euro continuent d’accepter ces funestes conséquences économiques. Trait_html_691a601b.jpg

Martin Feldstein, président du Council of Economic Advisers sous le président Reagan, est professeur à l'Université de Harvard. Ce texte est paru dans le Weekly Standard en date du 14 Juin 2010 sous le titre "A Predictable Crisis". Traduction de François Guillaumat.