Avec la crise du système bancaire (2007-2008-2009) une paranoïa s'est répandue dans les médias et chez les hommes politiques pour condamner ces rémunérations, plus particulièrement les indemnités de départ de ces grands dirigeants connues sous le terme de parachutes dorés, versées même lorsque l’entreprise est sur le point de faire faillite. 

Cette incompréhension de la rémunération des grands chefs d’entreprises illustre une fois de plus l’inculture générale du grand public et de nos élites quant aux phénomènes économiques. Il n’est donc pas inutile de revenir sur les raisons fondamentales de ces parachutes dorés, bonus et  "stock options" qui ont fait la une des journaux télévisés.

Dans le journal « Le Monde » du samedi 13 juillet 2002, une enquête révélait que la valeur des Stock-options de J2M équivalait à 13 415 747 euros; son salaire (qui comprend la rémunération fixe plus la rémunération variable et les jetons de présence) était de 5 123 611 euros; enfin les plus values réalisées sur ses stock-options en 2001 étaient de 12 951 149 euros ! Il n’était pas le seul dans un tel cas. Le PDG de l’Oréal, Lindsay Owen Jones, disposait de stock-options d’une valeur de 39 200 000 euros et d’un salaire 5 552 315 euros l’an. La seule différence avec J2M est que les plus values sur ses stock-options ont été, cette année là, proches de zéro. 

En 2007, Jean-Philippe Thierry a été le patron le mieux payé de Franc, selon le palmarès du magazine « Capital ». A la tête d'AGF Allianz, il a empoché 23.2 millions d'euros (a rémunération comprend le salaire, les bonus, les jetons de présence, les avantages en nature, les indemnités, les retraites et les stocks options), soit 1.9 million par mois. Deuxième du classement, Pierre Verluca, le patron de Vallourec. Avec une rémunération en hausse de 32%, il a gagné cette année-là 12.4 millions, "alors que le profit de sa société augmentait d'à peine 8%", précise le mensuel économique. Gérard Mestrallet, le Pdg de Suez, était sur la troisième marche avec un revenu annuel de 12.2 millions d'euros. Suivaient Jean-Louis Beffa, le Pdg de Saint-Gobain (10.2 millions d'euros) et Xavier Huillard (10 millions d'euros), le patron de Vinci. En 2011 le record est détenu par Michel Rollier, gérant de Michelin, avec une rémunération variable de 4 500 000 euros (et 0 euro de salaire), suivi par Maurice Levy , le PDG de Publicis, ainsi que  Christophe Viehbacher, PDG de Sanofi avec 3600 000 euros (dont 900 000 euros de salaire fixe pour le premier, et 1 200 000 pour le second!)

Un peu de théorie économique

Par définition même de la délégation d’autorité, le service rendu par un PDG, qui est un simple gérant, est la prise de décision qui va améliorer la valeur boursière de l’entreprise. Mais comment dissocier, dans les performances boursières, ce qui est du à une bonne décision du PDG de ce qui est du à des évènements hors du contrôle de l’équipe de direction ? C'est cette impossibilité de séparer dans la prise de décision du PDG ce qui est du à sa propre performance et ce qui est du aux aléas du marché, hors de son contrôle, qui fait naître un contrat salarial - très classique au demeurant si l'on pense à la formule du métayage, où propriétaires et gérants se partagent entre eux les risques des fluctuations de  la production.

En effet, pourquoi les actionnaires devraient-ils accepter d’accorder un fort pourcentage de rémunération au gérant de l'entreprise (le PDG), via des « options d’achat d’actions», en fonction d’une augmentation de la valeur des actions due à des évènements qui ne peuvent être attribués à des décisions qu’il aurait prises ?  Par ailleurs, pourquoi devraient-ils lui payer une forte indemnité de licenciement, ou de départ (connue sous le terme de "parachute doré")  au moment même où les performances de l'entreprise sont les plus mauvaises? 

C'est un problème général de rémunération de "l’agent" (le PDG) par le «  principal » (ici les propriétaires de la firme, c’est-à-dire les actionnaires).  Dans un contexte où les propriétaires de l'entreprise (les actionnaires) exercent un réel contrôle sur les PDG, la théorie économique donne une réponse simple : la rémunération sera composée de deux parties -  une part fixe et une part variable

Dans la part fixe, se trouvent un salaire annuel correspondant aux heures de travail fournies, comme pour n‘importe quel salarié hautement qualifié, et une indemnité de départ (appelée « golden parachute ») qui prend la forme d’indemnités de licenciement, de retraite chapeau, parfois d’une compensation pour clause de non concurrence (de nature réglementaire) reflétant les pertes anticipées en cas de licenciement dû à une fusion ou à une restructuration de l’entreprise en cas de faillite. Cette rémunération ne diffère pas fondamentalement de celle des autres salariés aux salaires beaucoup plus modestes. Vu sous cet angle, les PDG ont des contrats tout à fait légaux, peu différents de ceux de leurs propres salariés.

En revanche, la part variable via les « stoks options » ou les bonus, représente une rémunération liée aux variations des cours des titres de la société ou, pour les bonus, aux profits réalisés; son objet est d’inciter les PDG à prendre des décisions qui amélioreront les revenus des actionnaires - qui sont les vrais patrons de l’entreprise - et non les revenus ou le pouvoir des PDG eux-mêmes.

Le rapport entre les deux modes de rémunération dépend de l’origine des variations du cours de bourse. Du point de vue des actionnaires, une rémunération à 100%  du PDG sous forme de salaire (exemple Louis Schweitzer , lorsqu'il était encore PDG chez Renault) évite d’attribuer une part des profits qui n’est pas la conséquence de ses décisions. En revanche, elle entraîne l’erreur de ne pas lui attribuer une part des bénéfices que ses décisions ont permis de réaliser, et qui ont donc été encaissé par les actionnaires. Une rémunération à 100% variable (exemple de Michel Rollier chez Michelin) comporte le défaut de récompenser le PDG pour des performances de la firme qui ne résultent pas nécessairement de ses propres décisions.  La formule choisie doit donc équilibrer ces deux parties de la rémunération en fonction de la nature des fluctuations boursières et/ou de la production. Cependant, quelle qu'elle soit, elle est censée refléter la valeur de la productivité marginale des décisions du PDG. En général, la part fixe et la part variable sont plus ou moins d'égale importance, ce qui, comme pour le métayage, est conforme à un partage optimal des risques, bien illustré ici par la colonne 5 de notre tableau.

La détermination de la rémunération du gérant d’une entreprise résulte logiquement d’une confrontation entre une offre et une demande. Les performances passées du candidat à la fonction de PDG sont examinées avant l’embauche. Le poste offert joue aussi un rôle non négligeable; en particulier l’importance ou la taille de la firme  donnent une indication sur  la difficulté des tâches ainsi que le niveau de responsabilité associés à la prise de décision. Les firmes les plus grandes paient des niveaux de salaire très élevés. Plus la firme est grande, plus la responsabilité du PDG est grande, et plus il est probable que les aptitudes requises sont importantes et qu’en moyenne, la personne choisie les possède.  Plus la réputation, la carrière et le revenu du PDG sont mis dans une position risquée, plus la rémunération demandée (fixe et variable) sera élevée pour compenser le risque encouru. Dans le partage des risques entre gérants (PDG) et patrons (actionnaires), le « parachute doré » correspond à la part du risque prise en charge par les actionnaires, tandis que les « stock options » ou les bonus correspondent à celle prise en charge par les PDG. 

Les sommes négociées apparaissent fabuleuses parce qu’elles correspondent à la réalisation d'un événement pour lequel le contrat a été conclu. Mais elles sont vite ramenées à une dimension normale si on en discute en termes d’espérance de revenu, c’est-à-dire si on les pondère par la probabilité d’apparition de l’événement lui même. 

Si l’entreprise a une chance sur 10 000 de faire faillite, le parachute doré du PDG peut atteindre 1 milliard de dollars, mais l’indemnité attendue n’est que de 100 000 dollars - ce qui est le prix d’une voiture de luxe. Prenons les bonus. Les actionnaires détiennent 3 millions d’actions et chaque action vaut 100 euros en moyenne. La valeur de l’entreprise en bourse vaut 300 millions d’euros. Maintenant le PDG prend une décision d’investissement ou de fusion qui augmente la valeur de l’action de 100 à 110. La valeur de l’entreprise monte à 330 millions d’euros. Le comité de rémunération des actionnaires accorde alors un bonus de 5% sur la plus-value que sa décision rapporte aux actionnaires. 5% de 30 millions fait 1,5 millions d’euros, ce qui est la moyenne du salaire variable perçu par les 10 premiers PDG du CAC 40 en 2007. Or 5% de commission sur la valeur supplémentaire que l’on apporte à l’entreprise est un chiffre modeste. Le PDG aurait pu négocier 10%. 

Il en va de même avec les stocks options. Que vous soyez PDG ou non, ce sont ceux qui échangent les actions sur un marché boursier qui décident de la valeur réelle anticipée de l'entreprise. Si ces "traders" estiment que l'entreprise est mal gérée, ils en vendent les actions  et le portefeuille en actions du PDG, ou de toute autre personne qui détient des actions de l'entreprise, plonge; leur richesse "potentielle" diminue tant qu'ils ne vendent pas leurs titres. Si cette année vous faites une plus-value potentielle de 20 millions d'euros, l'année suivante vous pouvez faire une moins-value potentielle de 20 millions d'euros, de telle sorte que sur deux ans vous ne vous êtes pas enrichi. Nos élites révèlent non seulement leur inculture économique, mais aussi leur méconnaissance profonde de ce qu’est une espérance de gain ou de perte.

La rémunération sous forme d’une combinaison de salaire très élevé, d’indemnités de départ et  d’options d’achat d’actions n’est donc pas anormale. Elle reflète l’état du marché des dirigeants où les actionnaires de diverses entreprises sont en compétition entre eux pour attirer les meilleurs dirigeants dont l’offre sur le marché est rare. 

Ce n’est pas en interdisant les parachutes dorés, les bonus, les stocks options ou en taxant ces sources de revenus à 75% que l’on changera la rareté relative des PDG face à la demande pour des PDG de grande valeur. Les actionnaires trouveront toujours un autre moyen pour les attirer. 

Quels services demandent les actionnaires quand ils embauchent  un PDG ?

La réponse tautologique consisterait à dire qu’ils maximisent les revenus des actionnaires. Mais cette réponse est abstraite et trop générale. Ce sont les décisions d’investissements du PDG qui vont maximer ou non leurs revenus. Veulent-ils un gérant qui apporte des capitaux, organise la production, prend des risques non assurables, arrange les contrats, spécule entre un prix de vente du produit fini et le prix d’achat des facteurs de production, soit alerte aux opportunités de profit ? Recherchent-ils un véritable entrepreneur plutôt qu'un simple manager ? Si oui, la rémunération élevée signale, ou révèle ex ante la demande sous jacente du type de talent recherché par les propriétaires de la firme de la part de celui qu’ils embauchent pour exercer leur autorité à leur place : une capacité à saisir des "profits purs". Cette capacité a un prix très élevé sur le marché des gérants ou des PDG. Ce prix ne récompense pas la productivité marginale en soi du PDG, mais a pour fonction, comme c'est le cas de n’importe quel prix, de signaler ce à quoi chaque PDG ou gérant doit en priorité appliquer ses efforts et son talent.

Cette caractéristique du marché est celle qui est la plus mal vécue par les individus. Un sentiment d’injustice est souvent éprouvé par beaucoup de gens lorsque le revenu auquel ils sont habitués diminue ou disparaît parce que les services offerts ne sont plus demandés. Ce sentiment résulte largement de l’idée qu’ils ont moralement mérité ce revenu dès lors qu’ils travaillent sérieusement et honnêtement. Mais hypocritement, ils ne se plaignent pas lorsque le marché les fait bénéficier d’avantages qu’ils n’ont en aucun cas mérité.

On peut rappeler une leçon élémentaire en économie : le marché ne récompense ni le mérite, ni l’effort, ni la productivité marginale mais la valeur de la productivité marginale. Comme le soutient le Prix Nobel F.Hayek (1976)[1], le système de prix récompense les actions que les individus entreprennent pour offrir à leurs concitoyens ce qui leur manque et non ce qu’ils ont déjà en abondance! La rémunération imposée par le système de prix est liée à sa fonction de communication et de coordination. Elle signale la direction dans laquelle les gens doivent investir leurs efforts, talents et ressources. 

Comparez deux chanteurs de Rock, l’un Johnny Halliday, l’autre Jessie Caron. Le premier était sans talent (encore qu’avec l’âge et l’expérience il s’est amélioré). Le second au contraire est très doué. Le système de prix a récompensé Johnny Halliday parce qu’il a offert à sa génération, à un moment donné (les années 60) ce qui lui manquait : des chansons de Rock en langue française. Jessie Caron offre le même produit à une génération qui a été abondamment abreuvée de chansons Rock. Il ne fera pas, et n'a pas fait la fortune de Johnny Halliday. C’est une chose que même des esprits éminents ont du mal à comprendre. La rémunération offerte par le marché pour inciter et motiver les gens à agir est fondée sur la valeur attachée au service rendu par celui qui le demande, et non sur le mérite ou les coûts supportés par celui qui le fournit

Un Golden Boy aujourd’hui gagne facilement beaucoup d’argent parce que ce service est très demandé. En revanche, un mineur du Nord et  un enseignant  qui endurent beaucoup de peine et d’effort  pour gagner trois fois rien n’ont pas encore compris que la valeur que les autres attachent à leurs services est justement trois fois rien. Le marché leur signale qu’ils feraient mieux tous deux de faire autre chose. On doit cette  idée que le marché ne récompense pas le talent de celui qui offre mais le service qu’il rend à autrui, à l’économiste C.arl Menger et à ses disciples qui ont fondé ce que l’on appelle aujourd’hui le courant de pensée "autrichien". Paradoxalement, le système de prix en tant que guide des actions humaines est hautement altruiste puisqu'il dirige les efforts de chacun dans le but de rendre services aux autres. 

Il est tout à fait étonnant de voir les hommes politiques légiférer sur ce type de contrat au nom de la morale. S'ils considèrent que donner des subventions à une entreprise pour la sauver de la faillite est incompatible avec le respect de contrats passés accordant des stocks options ou des bonus à ses dirigeants,  ils peuvent en demander le remboursement, ou arrêter les subventions, et l'entreprise fermera ses portes. Mais ce n'est pas ce qu'ils ont en tête manifestement : ils veulent que la loi prohibe ces bonus ou stock options, ce qui revient à supprimer la part variable de la rémunération des PDG. Le législateur détruit alors les gains à l'échange entre actionnaires et PDGs qu'offrait ce partage des risques. Si le PDG devient un salarié, même extrêmement bien payé, les risques de fluctuations de la production et de la valeur boursière de l'entreprise seront supportés entièrement par les actionnaires; ceux qui redoutent le plus les risques vendront leurs parts de propriété, et la valeur boursière plongera. Les investissements risqués rapportant de hauts profits ne seront pas financés, et la collectivité sera privée des rendements et de l'utilité qu'ils auraient pu rapporter.

En fait ce qui est considéré comme une anomalie par les économistes n’est pas la composition de la rémunération, mais qu'elle ne semble pas corrélée avec les performances de l'entreprise. Cependant, après réflexion, cette anomalie n'en est pas une, car c'est exactement ce que prédit la théorie économique.

Non corrélation entre mode de rémunération et performances économiques.

Le propre d'un contrat salarial avec, pour moitié, une part fixe, et une autre moitié variable, consiste précisément à se déconnecter des fluctuations de la production, contrairement à un contrat où les PDG supporteraient tous les risques de la production avec une rémunération à 100% sous forme de stocks options et/ou de bonus.  

Si l'on cherche à mesurer une relation entre la performance des entreprises et la rémunération des PDG en prenant comme indicateur de performance  la valeur boursière, on aura, dans l'échantillon, des firmes dont la valeur boursière est faible et d'autres élevées. Si les PDG étaient rémunérés à 100% sur la valeur boursière, on aurait un corrélation étroite entre la rémunération et la  valeur boursière. Mais si 50% de la rémunération des PDG est déconnectée de cet indicateur de performances, la relation est nécessairement atténuée car, pour les firmes  à valeur boursière faible, la part fixe de la rémunération excède la part variable et donc la performance. Par définition, si la valeur boursière est élevée, la part variable ne prend que 50% de cette valeur. Si, par ailleurs, une fraction de la valeur boursière n'est pas due aux décisions du PDG et qu'y entre un aléa, la relation disparaît. Elle disparaît au niveau agrégé, mais elle demeure naturellement au niveau individuel. C'est donc une absurdité que de vouloir trouver une relation entre les performances des entreprises et la rémunération des PDG puisqu'en fait le contrat est conçu pour partager les risques et éviter cette corrélation !

On peut aller encore plus loin dans la critique. La séparation entre la propriété et la gérance crée un problème de contrôle qui n’existe pas dans une firme familiale comme Mithal ou Michelin, mais qui entre en jeu dans les firmes non familiales où la propriété est dispersée entre un grand nombre de gens. Or ce pouvoir de contrôle constitue un enjeu en soi entre actionnaires et gérants. La lutte pour ce pouvoir peut affecter les performances de la firme. Il faut donc un arrangement contractuel qui limite l’impact de cette lutte sur les décisions d’investissements.

Pour reprendre l’analogie proposée par Gompers P. IshiiI et Metrick A. (2003)[2] à un extrême, comme pour une démocratie, le pouvoir de contrôle est tel que l’équipe dirigeante dispose de peu de pouvoir et peut être aisément remplacée par une autre; à l’autre extrême, comme pour une dictature, l’équipe dirigeante a le pouvoir de contrôler les actionnaires en dispersant cette propriété sur un grand nombre de petits actionnaires, en restreignant leurs droits de vote, et en érigeant des barrières naturelles ou légales à la possibilité pour des équipes dirigeantes rivales de faire des OPA. C’est la fameuse thèse de Berle et Means (1932)[3] des années 1930 sur le pouvoir des dirigeants dans les grandes entreprises modernes. L'idée que les PDG ont une grande latitude pour poursuivre leurs intérêts personnels au détriment des propriétaires est souvent confirmées par leur comportement. 

Par exemple, la rémunération sous forme de stock-options peut être manipulée par les dirigeants eux-mêmes s’ils peuvent vendre quand ils le désirent leurs actions pour réaliser des plus-values. En effet, ils connaissent mieux que quiconque l’état comptable de la firme. Si celle-ci est en difficulté, ils sont les premiers à le savoir, avant les actionnaires et administrateurs. Si les dispositions contractuelles sont insuffisantes pour assurer un véritable contrôle sur l'usage que les PDG font de leurs stock options, leur rémunération ne reflètera pas la productivité de leurs décisions en tant que gérants, mais une meilleure information ou des informations privilégiées qui sont exploitées au détriment des actionnaires (délit d’initiés ou diffusion d’informations erronées).  

Les propriétaires de la firme affrontent donc un problème classique de contrôle des décisions prises par les dirigeants. Mais ce contrôle a un coût d’opportunité. Le temps ou l’argent dépensé pour surveiller et contrôler les dirigeants d’entreprises sont des revenus en moins pour les propriétaires. Ces derniers vont arbitrer entre le coût d’opportunité d’un supplément de contrôle sur les décisions des dirigeants avec la perte de profit attendue s’ils ne le font pas. Tout l’art de la gouvernance d’entreprise consiste alors à trouver un arrangement contractuel, entre actionnaires et dirigeants, assurant un contrôle sur les décisions prises par les dirigeants  de telle sorte que ces derniers maximisent les profits de la firme et non leurs intérêts personnels.

Comment les propriétaires peuvent-ils inciter les dirigeants qu’ils vont recruter à maximer la valeur actualisée des profits de la firme et non leur intérêt personnel ? Ils disposent, en fait, de quatre modalités principales de répartition du pouvoir de contrôle qu’ils peuvent utiliser de manière combinées ou séparées.

  1. La première consiste à sélectionner les candidats sur la base de caractéristiques particulières telles que l'intelligence,  la loyauté et une forte préférence pour le travail ( ce que signale par exemple le diplôme des polytechniciens), puis ensuite leur faire confiance dans la direction de l’entreprise. Ces individus sont rares sur le marché, ils valent donc plus chers à l’embauche. La relation contractuelle qui va les lier aux actionnaires reflétera cette rareté et donc ce coût supplémentaire.  Les actionnaires peuvent inciter les dirigeants à prendre soin de leurs intérêts en leur proposant un mode et un niveau de rémunération qui les incite à le faire. On leur offre une rémunération en deux parties : l’une fixe rémunérant l’effort du dirigeant comme pour n’importe quel salarié, et l’autre variable liant son revenu à la valeur boursière de la firme, donc au revenu de l’actionnaire. Plus la part variable domine la part fixe, plus le dirigeant est sensible aux intérêts de l’actionnaire. On explique ainsi la distribution gratuite d’actions ou de stock options aux cadres et dirigeants d’entreprises. Le niveau élevé des rémunérations des dirigeants d’entreprises est ainsi le prix à payer pour s’assurer de leur loyauté à l’égard des actionnaires.

  2. La seconde consiste en un arrangement contractuel où, à des périodes fixées à l’avance, les décisions prises par les dirigeants sont contrôlées par les propriétaires afin de vérifier que celles–ci maximisent bien les profits de la firme. Cette activité de contrôle, qui peut-être, elle-même, déléguée à d’autres personnes, n’est pas sans coût d’opportunité. Les propriétaires devront payer de leur temps ou du temps de quelqu’un d’autre pour ce contrôle. Ainsi les actionnaires délèguent-ils leur pouvoir de contrôler les dirigeants à un petit groupe d’individus - les membres d’un conseil d’administration et ou d'un conseil de surveillance - qui suivent régulièrement la gestion de l’entreprise et dont le rôle est de préserver l’intérêt des actionnaires. Ils sont rémunérés pour accomplir cette tâche[4].

  3. La troisième consiste à concentrer le pouvoir de décision dans les mains de quelques actionnaires dominants. Pour aligner les intérêts des actionnaires et des dirigeants, Demsetz (1988)[5] avance l’idée qu’il suffit de quelques gros actionnaires qui détiennent une part significative des actions. Ils sont incités à la maximisation du profit et ont le pouvoir de mettre en œuvre cette stratégie. La contrepartie est qu’ils supportent un risque plus élevé lié à la spécificité du marché où évolue la firme, comme le soulignent Demsetz et Lehn (1985)[6]. En revanche, ils peuvent poursuivre les investissements qui les avantagent au détriment des actionnaires minoritaires, des employés, des clients ou des tiers. Si l’on suit Demsetz (1988 op.cit), la structure actionnariale qui maximise l’utilité des actionnaires devrait être composée  « d’un petit nombre d’actionnaires ayant la capacité d’exercer un contrôle minimum sur les dirigeants salariés ». On expliquerait ainsi qu’il suffit à un gros actionnaire de détenir 20 à 25 % des actions pour contrôler une firme.

  4. La quatrième modalité consiste à externaliser ce contrôle de manière indirecte à des tiers : banques, marché boursier ou fonds institutionnels. Si la valeur d’une entreprise sur le marché boursier baisse, et que cette baisse provient de décisions erronées d’investissements, ou du laxisme de dirigeants qui négligent les intérêts des actionnaires, cela offre une opportunité de profit à d’autres équipes dirigeantes de racheter une part des titres de propriété pour prendre le pouvoir, évincer l’équipe dirigeante actuelle, la remplacer par une autre, réorienter la stratégie d’investissements, redresser l’entreprise et maximer les profits. Une fois que la valeur boursière excède celle du prix d’achat, auquel on ajoute les coûts engendrés par le redressement, l’équipe dirigeante revend l’entreprise au plus offrant. Cette opération d’arbitrage décrite par Manne (1965)[7]est une façon de discipliner de manière anonyme les dirigeants en place et leur laisse peu de latitude pour poursuivre leurs propres intérêts. En un mot, la compétition entre équipes dirigeantes, fût-elle potentielle, jouerait un rôle fondamental pour contraindre les dirigeants à satisfaire les intérêts des actionnaires. Cet argument fait référence à un marché des équipes dirigeantes où les actionnaires peuvent mettre potentiellement en compétition des équipes dirigeantes en rivalité entre elles pour contracter avec eux et gérer leurs entreprises. Mais là encore changer d’équipe dirigeante a toujours un coût d’opportunité. Par exemple, la résistance des équipes dirigeantes aux OPA pour protéger leurs intérêts personnels et freiner la rivalité entre équipes dirigeantes est connue du grand public par l’intermédiaire des pressions qu'elles exercent sur les hommes politiques pour obtenir des réglementations qui les protègent de la compétition. Il existe une variété de moyens pour rendre les prise de contrôle par des équipes rivales plus coùteuses : pilules empoisonnées (poison pills), super majorités, augmentations de capital qui visent à décourager les OPA...

  5. Une autre façon externe de discipliner les dirigeants consiste à endetter la firme auprès des banques. Celles-ci, attentives à la rentabilité de leurs prêts, vont surveiller plus étroitement les dirigeants de l’entreprise et, par ce contrôle, augmenter sa valeur boursière comme le suggère Hart (1995)[8]. De manière identique, les actionnaires peuvent déléguer la gestion de leurs titres de propriété (leurs actions) auprès d’institutionnels qui gèrent les actifs des particuliers (actionnaires) et à des firmes comme les fonds d’investissements ou des fonds de pensions. Ces derniers assurent, grâce à des instruments financiers, une rentabilité minimale à la valeur des titres de propriété de leurs clients.

Toutes ces modalités ont un coût d’opportunité. Ce coût d’opportunité dépend de la nature de la firme, du marché sur lequel elle opère et du cadre institutionnel et juridique dans lequel elle évolue. Celle qui sera choisie (ou une combinaison quelconque de ces modalités) est celle qui minimisera le coût de contrôle[9] à profit donné ou bien, d’une manière duale, maximisera les profits de la firme  nets des coûts d’opportunité liés aux modalités de gouvernance qui alignent les intérêts des propriétaires et ceux des dirigeants de la firme. On a ainsi pris l’habitude, dans la littérature traitant de ce sujet, d’opposer deux grands types de modalités : le « outsider/market based » qui définit le modèle anglo-saxon et qui combine la deuxième et quatrième modalité et le « insider/blockholder »[10] ou modèle continental qui combine la première et troisième modalité. 

La question de fond est alors la suivante : est-ce que l’une de ces modalités (ou combinaison de modalités) a plus d’impact sur la maximisation du profit que d’autres ? A-t-elle plus d’impact sur les performances de la firme mesurées par la valeur boursière des entreprises et/ou sur leurs rendements financiers supposés nous renseigner sur les fondamentaux[11] de l’entreprise ? Si la réponse est positive, celle-ci, sous la pression de la compétition, devrait se généraliser à l’ensemble des entreprises quel que soit le type de marché et quel que soit leur environnement institutionnel. Si la réponse est négative, c’est-à-dire si les modalités de la gouvernance sont sans effet sur les performances de la firme, il y a là un paradoxe apparent qu’il faut comprendre : pourquoi consacrer autant d’efforts pour assurer le contrôle des dirigeants si les diverses modalités de gouvernance sont sans impact sur la valeur boursière des firmes ?

(...) La réponse consiste à rappeler que ces modalités sont des arrangements contractuels qui impliquent nécessairement un consentement entre les parties prenantes. C’est l'argument de Demsetz (1983)[14]. Ce dernier signale, à propos de l’appropriation de certaines dépenses de la firme par les dirigeants, que les actionnaires (respectivement les dirigeants d’entreprises) connaissent les conséquences de leurs actes et qu’ils acceptent donc de perdre leur pouvoir de contrôle si cet arrangement se fait en leur faveur, c’est-à-dire s’ils sont compensés pour les pertes attendues. Si cette perte de contrôle ne se fait pas en leur faveur, ils peuvent toujours vendre leurs titres de propriété et acheter ceux d’une firme où le pouvoir de contrôle est dans les mains des actionnaires et non de ceux de leurs dirigeants[15]. Cette opération d’arbitrage augmenterait le prix des actions des firmes où le contrôle est dans les mains des actionnaires et baisserait le prix des actions des firmes où le pouvoir est dans les mains des dirigeants. A terme, l’arrangement contractuel qui s’imposerait serait celui où le pouvoir est dans les mains des actionnaires et non dans celui des dirigeants puisque les investisseurs se porteraient acquéreurs de firmes dont le contrôle est dans les mains des actionnaires. 

Réciproquement, si les dirigeants ne désirent pas être les salariés d’une entreprise dans laquelle les actionnaires ont le pouvoir de décision, ils peuvent proposer leurs services à d’autres entreprises où les actionnaires sont moins exigeants sur le contrôle des dirigeants. Or, les faits ne révèlent pas l'existence de telles opérations d’arbitrage. Si ce phénomène n’est pas observé c’est que les actionnaires (respectivement les dirigeants) lorsqu’ils perdent leurs pouvoirs de contrôle obtiennent un avantage en contrepartie qui annihile l’intérêt de faire cette opération. On ne devrait donc pas observer d’impact des modalités de la gouvernance sur les performances de l’entreprise mais, en revanche, on devrait observer une redistribution des rémunérations en contrepartie de la répartition du pouvoir de contrôle dans l’entreprise.

(...)  Nous pouvons illustrer cette absence d’impact des modalités de la gouvernance sur les performances de l’entreprise avec l’exemple suivant.

Supposons une firme avec 100 actionnaires et 1 dirigeant. La valeur des actions de cette société est de 10 000 euros pièce. Le dirigeant fait face à deux projets d’investissement.

  1. Le projet 1 rapporte 200 000 euros au dirigeant sous forme de bénéfices non monétaires qu’il s’approprie et augmente la valeur de l’action de 20%, celle-ci passe à 12 000 euros et la valeur de l’entreprise à 1 200 000 euros.

  2. le projet 2 augmente la valeur de l’action de 50% et chaque action vaut 15 000 euros. La valeur de l’entreprise passe à 1 500 000 euros, en revanche le dirigeant ne saisit aucun profit personnel de cette opération. 

Si le pouvoir de contrôle est dans les mains du dirigeant, il préférera le projet 1 qui lui rapporte 200 000 euros de bénéfices personnels associés à sa position au projet 2 qui maximise la valeur de l’entreprise. C’est le dommage qu’il fait supporter aux actionnaires en ne respectant pas son contrat à leur égard.

Si l’information est transparente, s’il est aisé de réunir les 100 actionnaires en assemblée générale, si les droits de vote leur permettent de changer le projet d’investissement et si la distribution des pouvoirs ne crée pas un effet de répartition de la richesse, ces derniers vont modifier la décision du dirigeant en lui proposant, par exemple, une rémunération de 210 000 sur le projet d’investissement 2 sous forme de « restricted stock awards ». Il s’agit ici d’actions qui ne peuvent être réalisées avant une certaine date et à un certain prix d’exercice. Dans notre exemple, la date correspondrait au moment où l’investissement 2 produit ses fruits et le prix d’exercice serait supérieur à 12 900 euros. La valeur de chaque action est ramenée à 12 900 qui est une valeur supérieure à 12 000 euros mais inférieure à 15 000 euros. La valeur de l’action n’augmente plus de 50% mais seulement de 29%. C’est le coût d’opportunité que supportent les actionnaires pour aligner leurs intérêts avec celui du dirigeant.

Maintenant imaginons le contraire. Le pouvoir de contrôle est dans les mains des actionnaires au sens où le dirigeant ne peut choisir un autre investissement que celui qui maximise les profits de la firme. Entre les deux investissements, les actionnaires préfèreront le projet 2.

Pour faire accepter le projet 1, les dirigeants devraient alors offrir une rémunération aux actionnaires sous une forme de dividendes accrus de telle sorte que la valeur des actions majorée des dividendes excède 15 000 euros. Comme le projet d’investissement 1 ne dégage que 12 000 euros de valeur boursière, soit au maximum 200 euros de dividendes à redistribuer par actionnaire sur les 200 000 captés par les dirigeants, ils ne peuvent acheter le consentement des actionnaires, et le projet 2 est adopté. Dans un cas comme dans l’autre, l’investissement choisi est le projet 2. C’est celui qui maximise les profits et donc la valeur boursière de la firme

Maintenant changeons les chiffres. Supposons que sur le projet 1 le dirigeant peut s’approprier une somme de 1 000 000 d’euros et que celui-ci augmente la valeur de l’action de 100% : de 10 000 euros celle-ci passe à 20 000 euros. La valeur de l’entreprise passe à 2 000 000 euros. Mais pour les actionnaires le projet d’investissement 1 ne vaut en fait que 1 000 000 euros ou 10 000 euros par action. Valeur inférieure au projet d’investissement 2 qui est de 1 500 000 euros ou 15 000 euros par action.

Si le pouvoir de contrôle est dans les mains des actionnaires, ces derniers choisissent le projet 2. Mais cette fois le dirigeant peut acheter le consentement des actionnaires en leur versant un montant de dividendes beaucoup plus élevé. Il verse à chacun 6 000 euros de dividendes en plus de telle sorte que le projet d’investissement 1 vaut pour eux 16 000 euros par action. Le dirigeant perd 600 000 euros pour acheter le consentement des actionnaires mais peut s’approprier 400 000 euros sur le projet 1.

Si le pouvoir est dans les mains du dirigeant, les actionnaires ne peuvent pas lui acheter son consentement pour choisir le projet 2, et donc l’investissement qui maximise les profits ou la valeur de l’entreprise, est finalement adopté.

La conclusion de l’argument est simple : la distribution du pouvoir de décision entre les actionnaires et les gérants est sans incidence sur l’efficience économique. Si l’on mesure cette efficience économique par la valeur de la firme sur le marché boursier, celle-ci sera toujours maximisée grâce à ces transferts monétaires entre actionnaires et dirigeants d’entreprises.

Cet argument ne vaut que par les hypothèses mentionnées. En fait, l’intérêt de cette argumentation réside dans le respect ou non de ces hypothèses.

D’une part, en l’absence de transparence des comptes et des décisions d’investissements ou de placements financiers, les dirigeants peuvent tromper les actionnaires comme avec l’affaire Wendel où les dirigeants ont été mis à l’amende pour abus de droit[18]. Cela peut être le cas lorsque les actionnaires sont très nombreux et passifs, ou bien quand les conseils d’administration et/ou de surveillance sont nommés par l’équipe dirigeante et dépendent  quant à leurs jetons de présence, du bon vouloir de celle-ci. La France est l’exemple type de cette consanguinité entre les dirigeants d’entreprise[19].

D’autre part, si les actionnaires négocient une compensation à chaque fois que le gérant choisit un investissement dont il peut s’approprier les bénéfices non monétaires, cela peut l’inciter systématiquement à choisir ce type d’investissement. C’est l’argument de Shleifer et Vishny (1997).

On comprend mieux maintenant l’arrangement contractuel entre dirigeants et actionnaires et les principes d’une bonne gouvernance. La transparence des comptes avec les commissions d’audit et leur certification apporte, aux actionnaires et aux membres du conseil d’administration et de surveillance, l’information dont ils ont besoin pour juger de la marche de l’entreprise. La taille du Conseil d’Administration doit être suffisamment modeste pour réduire les coûts de négociation et être représentative des nombreux actionnaires. Sa composition doit permettre une indépendance des administrateurs à l’égard de l’équipe dirigeante. Le pouvoir de ce conseil doit permettre aux administrateurs de fixer la rémunération du DG, la durée du mandat, l’embauche et le licenciement.

Il est intéressant d’observer que la pratique actuelle de la gouvernance des entreprises, en élaborant une charte de l’entreprise, revient à simuler toutes les hypothèses implicites qui permettent aux parties concernées par les décisions d’investissements de négocier un système de rémunération[21] pour que tout transfert de pouvoir d’une partie à l’autre n’ait pas d’impact sur la valeur de l’entreprise et donc sur sa cotation en bourse.

Contrairement à la théorie habituelle qui évoque le partage des risques ou les incitations à maximiser le profit, nous insistons sur un autre aspect du système de rémunération : l’aspect compensation suite à une perte de pouvoir de contrôle. Ceci permet de déconnecter l’efficience économique des phénomènes de distribution du pouvoir entre dirigeants et actionnaires à un coût minimal : celui de l’achat du consentement de l’une ou l’autre partie. 


[1] F.Hayek (1976), Law , Legislation and Liberty, The Mirage of Social Justice, Routledge and Kegan Paul, London

[2] Gompers P. IshiiI et Metrick A. (2003), « Corporate Governance and Equity Prices » The Quarterly Journal of Economics, (february)

[3] Berle A. et Means G. (1932), The Modern Corporation and Private Property, New York, Harcourt, Brace & World

[4] Le Président du Conseil de surveillance de BAE System perçoit une rémunération de 663 000 dollars US.

[5] Demsetz H. (1988), Ownership Control and the Firm, Basil Blackwell; Demsetz H. (1995), The Economics of the Business Firm, Cambridge University Press

[6] Demsetz H. et Lehn K. (1985) “ The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences” The Journal of Political Economy, Vol. 93, No. 6 (Dec), pp. 1155-1177

[7] Manne H., 1965, Mergers and the market for corporate control, Journal of Political Economy 75, 110-126.

[8] Hart O.(1995), Firms Contracts and Financial Structure, Clarendon Press Oxford

[9] Tel qu’il est perçu subjectivement par les actionnaires

[10] Pour reprendre une distinction de Rubinstein M. (2002), « Le débat sur le gouvernement d’entreprise en France : un état des lieux », Revue d’Economie Industrielle, n°98

[11] Les rendements financiers sont les « return on equity » ROE, les « return on assets » ROA et le q de Tobin, un ratio qui mesure la valeur boursière de l’entreprise sur le total de ses actifs.

[12] 

[13] 

[14] Demsetz H.(1983), The strucutre of Ownsrship and the Theory of the Firm » Journal of Law and Economics, XXVI

[15] On pense aux fonds d’investissements qui dispersent leurs portefeuilles en achetant une faible part de droits de propriété dans chaque firme, au maximum 5%, mais que l’on retrouve en tête des propriétaires dans un très grand nombre d’entreprises.

[16] Coase R. (1937), “The Nature of the Firm”, Economica, 4, 386-405

[17] Andrade G., Mitchell M. et Stafford E. (2001) « New evidence and Perspectives on Mergers » The Journal of Economic Perspectives, Vol.15, n°2, pp 103-120

[18] Le Monde de l’Economie, Mardi 4 Janvier 2011, p.14

[19] Delaunay J.M. 2010 « Les cumulards du CAC 40 », Alternatives économiques, Article Web

[20] Demsetz H. (1988), Ownership Control and the Firm, Basil Blackwell; Demsetz H. (1995), The Economics of the Business Firm, Cambridge University Press

[21] Tout système de rémunération d’un salarié fut-il un dirigeant d’entreprise, est composé de deux parties, l’une fixe, pour le protéger des risques des fluctuations de la production, et une autre variable pour l’inciter à maximiser les profits de la firme (et donc le revenu des actionnaires). La forme de ces rémunérations bonus (ou mois supplémentaire pour un salarié ordinaire), titres de propriété contingents à certains évènements, et indemnité de départ ou de licenciement dépendent de la fonction du salarié dans l’entreprise.


Vous pouvez retrouver la version originale de ce texte de Bertrand Lemennicier sur son site personnel.