Ce taux pitoyable n'arrive même pas à égaler la tendance à long terme [qui est aux Etats-Unis de 2,7 %], et demeure bien en-dessous du taux exceptionnel que nous devrions observer (6% -7,5%).

La situation est sensiblement la même en Europe, où la croissance est encore plus anémique.

Les adeptes de la politique budgétaire en reviennent toujours à leur recette habituel : gonfler les déficits publics. Pour eux, le traitement approprié serait : toujours plus de « relance » budgétaire. Ainsi en va-t-il par exemple du professeur Paul Krugman : cela fait des mois qu’il fait l’article pour la « relance » dans pratiquement tous ses éditoriaux du NewYork Times. Faute d’une « relance » supplémentaire, imagine-t-il, une rechute dans la récession est inévitable.

Krugman n'est pas le seul de son espèce. Il existe tout un chœur d'universitaires pour chanter le même air. Plus important encore, au sein du gouvernement Obama, figurent de puissants partisans de la « relance » par la dépense publique. Ceux-ci comprennent entre autres le Professeur Lawrence Summers, directeur du National Economic Council ; Timothy Geithner, le secrétaire au Trésor, et Christina Romer, la présidente du Conseil des conseillers économiques.

Au sein du gouvernement Obama, les partisans de la retenue sont eux aussi bien représentés : David Axelrod, principal conseiller d’Obama, et Rahm Emanuel, chef d'état-major de la Maison Blanche, s'opposent à l'idée d'accroître les déficits. On y trouve aussi un économiste perdu au milieu de ces professionnels de la politique – Peter Ország, Directeur de l'Office of Management and Budget.

Alors que le Congrès (avec la plupart des pays du G-20, menés par l'Allemagne) s’oppose aux partisans américains de la « relance », on ne peut pas savoir pas de science certaine comment se terminera ce jeu politique à Washington.

Avant qu’on ne siffle la fin de la partie, il importe de s’assurer si les arguments des apologistes keynésiens ordinaires en faveur d'une « relance » tiennent la route. Cette question-là, le prix Nobel Milton Friedman l’avait abordée dans un éditorial du Wall Street Journal le 8 janvier 1999. A l'époque il écrivait :


"L’opinion keynésienne est que le déficit budgétaire relancerait l’activité, qu’il soit financé par l’emprunt ou par de la monnaie nouvellement créée. Le point de vue monétariste est que c’est seulement lorsqu’elle est financée par une monnaie nouvellement créée qu’une dépense opère la relance, qu’elle soit faite par les hommes de l’état ou par le secteur privé. Pour ce qui est des dépenses publiques financées par l'emprunt, elles peuvent avoir ou non un effet stimulant, le résultat dépendant du montant de dépenses privées que les dépenses des hommes de l’état ont pour effet d'empêcher. L’un et l’autre effet sont possibles, suivant les circonstances. Il n'est pas facile de départager ces points de vue par l’observation, étant donné que la relance budgétaire s’accompagne généralement également d’une relance monétaire. Les preuves pertinentes, on peut en trouver dans les rares occasions où les politiques budgétaire et monétaire s'exercent en sens inverse l’une de l’autre."


Pour vérifier si c’est le point de vue monétariste ou le keynésien que confirment les données empiriques, le professeur Friedman rapporte deux épisodes où les politiques budgétaire et monétaire ont fonctionné en sens opposés.

"Le premier est l'expérience japonaise du début des années 1990. Dans une tentative visant à relancer l'économie japonaise, le gouvernement a fait de la relance budgétaire à répétition. Cependant, la politique monétaire est restée « restrictive ». L'économie n'est pas sortie de son marasme. Le second exemple est celui de l'expérience américaine au cours de la période 1992-1997. Ces années-là ont été marquées par une politique budgétaire « serrée » accompagnée de politiques monétaires plutôt " laxistes " : l'économie est repartie".


Milton Friedman conclue par la remarque suivante:

« Il y a quelques années, j'ai essayé de rassembler tous les épisodes que j’ai pu trouver où politique monétaire et politique budgétaire allaient dans des sens opposés. Comme lors de ces deux cas cités plus haut, la politique monétaire l’a uniformément emporté sur les politiques budgétaires. »


Le Professeur Tim Congdon, Patron d’International Monetary ResearchLimited, a récemment testé l'efficacité du keynésianisme aux Etats-Unis en confrontant 1) la variation des écarts de la production par rapport à son potentiel (Output Gap) avec 2) le solde structurel global des administrations publiques.Tout en se servant d’indicateurs différents, il arrive à des conclusions parfaitement compatibles avec celles du professeur Friedman.

Dans le tableau ci-dessous, la première colonne recense les écarts annuels de la production avec son potentiel. Lorsque l'écart est positif (ou au contraire négatif), c’est que la production effective a été supérieure (ou au contraire inférieure) au potentiel de l'économie.

La deuxième colonne du tableau présente le solde structurel global des administrations publiques en pourcentage du PNB potentiel.Lorsqu’il est négatif (ou au contraire positif), c’est qu’il y a déficit budgétaire (ou au contraire un excédent).

Les troisième et quatrième colonnes présentent, respectivement, les variations de l'output gap et celles du solde des administrations publiques.Une variation positive (ou au contraire négative) des écarts de production traduit une expansion économique (ou au contraire une contraction), et, pour sa part, une évolution vers le bas (ou au contraire vers le haut) du solde structurel global des administrations publiques est le signe d'une relance budgétaire (ou au contraire d'une consolidation).



Source: Tim Congdon, "Money in a Free Society "(à paraître). Modifié par le professeur Hanke.

Si les keynésiens (partisans de la « relance budgétaire ») avaient raison, nous devrions observer une relation inverse entre les variations de l'output gap (troisième colonne du tableau) et celles du solde budgétaire (quatrième colonne).

Or, au cours de la période de 28 ans examinée par le professeur Congdon, l'économie américaine ne s’est jamais conduite comme le professeur Krugman et autres keynésiens l’affirment et le colportent. De fait, le nombre d'années où l'économie a réagi à la politique budgétaire d’une manière contraire au dogme keynésien a été le double de celles où l'économie a paru s’y conformer.

Si c’est la politique monétaire, et non budgétaire, qui l’emporte, qu’est-ce que la politique monétaire nous dit pour aujourd'hui?



L'effondrement spectaculaire de la masse monétaire au sens large (voir le graphique) fait apparaître que les 862 milliards de dollars de la relance budgétaire américaine de février 2009 n'ont pas fonctionné comme on s'y attendait, ni comme on l'a souvent prétendu. Les indicateurs de la masse monétaire nous disent que la drôle de croissance -- une croissance en deçà de ses taux tendanciels - va se poursuivre, tant aux États-Unis qu’en Europe.

Mais comment se fait-il que cette masse monétaire se contracte ? La Réserve fédérale et la Banque centrale européenne n’ont-elles pas spectaculairement augmenté la taille de leurs bilan depuis septembre 2008 ?

La réponse est que la monnaie au sens large inclue les contreparties du crédit, et que celui-ci ne cesse de se contracter. Les banques et autres institutions financières -- effrayées par la perspective de nouvelles lois et réglementations écrasantes - ne sont pas pressées d’accorder des prêts. Elles souhaitent au contraire se désendetter et conserver davantage de soldes de précaution. Cela, c'est le côté « offre » de la situation.Quant à la demande, les emprunteurs potentiels ont également tendance à se désendetter. Ils tentent de réduire leur niveau d'endettement par rapport à leurs flux de revenus. C’est pourquoi la demande de crédit aussi bien que l'offre diminuent.

C'est ce que l'on observe également si l'on se reporte au "triangles du crédit" qui figure ci-dessous, et qui est la représentation d'un système bancaire moderne à couverture partielle où une petite quantité de réserves (ou de capital) se démultiplie en un volume beaucoup plus grand de prêts et de dépôts.

A la pointe du triangle se trouve la Fed. Celle-ci fournit des réserves aux banques, et au public non bancaire. Cette monnaie de réserve, dite high-powered money, se démultiplie en dépôts détenus auprès des banques traditionnelles qui figurent au niveau immédiatement au-dessus de la Fed. Les dépôts des entreprises et des individus représentent la monnaie telle que mesurée par l’indicateur M2.



Les banques parallèles (shadow banks) représentent la couche suivante.Celles-ci comprennent notamment les banques d'investissement, les sociétés de crédit hypothécaire, les fonds d’actions privés, les structures de parking d'actifs (Structured Investment Vehicles), etc. Les banques et autres institutions financières en-dehors des États-Unis qui acceptent des dépôts en dollars américains et font des emprunts, des prêts et des investissements libellés en dollars y figurent aussi. Cette couche-là ne maintient pas de réserves auprès de la Fed et se trouve plus endettée que ses homologues résidents.La couche supérieure du triangle représente les produits dérivés échangés de gré à gré. 

Le triangle du crédit est une pyramide inversée. Chaque fois qu’on y monte d’un cran, il y a plus d’endettement (moins de capitaux propres par rapport aux actifs) et davantage de crédit.





En comparant le triangle du crédit de juin 2010 à celui d’août 2008 -- c'est à dire celui d'avant la grande panique - on obtient une image parlante de la dynamique de la monnaie et du crédit aux Etats-Unis. Depuis août 2008, alors que la Fed a injecté dans le système 125 % de monnaie de réserve en plus, gonflant ainsi de 10,3% l’indicateur M2 de la monnaie, toutes les autres couches ont diminué. 

Tant que les indicateurs les plus larges de la masse monétaire ne donneront pas de signe de reprise, tant les États-Unis que l' Europe devront s'attendre à ce que – dans le meilleur des cas --la drôle de croissance continue.

Steve Hanke est professeur d'économie appliquée à l'Université Johns Hopkins de Baltimore et Senior Fellow au Cato Institute de Washington. La version originale de ce texte a été publié dansGlobeAsia daté Aout  2010, sous le titre "Money dominates". Traduction de François Guillaumat.