Pendant toute toute la période qui mène aux retraits bancaires dont la banque britannique Northern Rock a été victime à l'automne 2007, puis à la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, Bernanke et la Fed ont fait le choix d'une politique dont l'effetfut de provoquer l'essor d'une bulle économique classique poussée par une demande globale dont le taux de croissance était fortement supérieur au trend de long terme compatible avec le maintien d'une inflation modérée. La politique de la Fed a également engendré toute une série de bulles financièrs spécifiques touchant des secteurs comme la construction, le marché boursier, les matières premières. Fidèle à leur habitude, ses responsables ont constamment nié toute responsabilité dans le déclenchement de l'énorme bulle qui a si spectaculairement éclaté lors de la grande panique de 2008 -2009.

En réalité, tout a commencé dès la fin 2002 avec la décision de la Fed de poursuivre une politique d'argent facile pour lutter contre ce qui était à l'époque perçu comme une grave menace de déflation. Rappelons-nous le discours que Ben Bernanke, tout juste nommé, a prononcé  à cette époque devant les membres du National Economists Club. Il a alors convaincu ses collègues de la Banque centrale qu'ils étaient confrontés à un véritable danger de déflation. "Nous devons affronter un nouveau défi : celui d'empêcher l'inflation de tomber trop bas" leur expliquait-il.

Pour mener ce combat, la Fed a radicalement baissé les taux d'intérêt. En juillet 2003, son taux directeur est descendu à 1%, un plancher record où il est resté pendant plus d'un an. Cette baisse artificielle des taux - alors que le taux d'intérêt « naturel » était à l'époque de l'ordre de 3 à 4 % - a eu pour conséquence d'inciter les investisseurs à spéculer de manière plus agressive en prenant davantage de risques, et en acceptant des effets de leviers plus importants, pour obtenir des taux de rendement plus élevés. Résultat : cette politique a eu pour effet de multiplier les bulles d'actifs et de générer d'importants mouvements de capitaux spéculatifs vers les pays émergents.

Le graphique ci-dessous révèle que l'indicateur favori de la Fed pour mesurer l'inflation – l'indice des prix à la consommation, hors alimentation et énergie – n'a augmenté que de 12,4 pour cent sur toute la période 2003 – 2008. Autrement dit, rétrospectivement, les chiffres de la banque centrale montrent que, contrairement à ce que croyaient ses dirigeants, il n'y avait en réalité aucun problème de ce côté-là.

Mais il faut tenir compte de ce que, comme l'expliquait le regretté professeur Gottfried Habberler en 1928, « les mouvements de l'indice général des prix camouflent la présence d'importants changements au niveau de la structure des prix relatifs entre différents groupes de prix ». Une faible inflation apparente peut dissimuler des changements de prix relatifs parfois relativement brutaux. C'est ce qui s'est produit, sans que la Fed s'en aperçoive.

Pour tout économiste digne de ce nom, ces mouvements de prix relatifs auraient du sonner l'alarme. De tels mouvements sont le signe de ce que, sous la surface d'un indice général des prix surprenemment stable, de graves désajustements sont vraisemblablement en train de se produire. D'après Haberler, ce sont précisément ces désajustements qui forment le cœur de la théorie « autrichienne » des cycles économiques – et qui, selon moi, donnent la clé pour comprendre la nature de la crise actuelle.

Quels sont les secteurs qui ont enregistré les plus forts soubresauts en matière de prix relatifs à l'époque du grand boom ? Le plus évident est celui de l'immobilier dont les prix, mesurés par l'indice Case-Schiller, ont progressé de 45 % entre le premier trimestre 2003 et le sommet atteint au premier trimestre 2006. Viennent ensuite les prix des actions en bourse qui ont augmenté de 66% entre le premier trimestre 2003 et leur pic du premier trimestre 2007.

Le record fut toutefois atteint par les prix des matières première dont l'indice spot publié par le Commodity Research Bureau a augmenté de 92% entre le premier trimestre 2003 et leur sommet atteint juste avant la chute de Lehman Brothers au cours du second trimestre 2008.

Outre ces bulles, la politique de bas taux d'intérêt menée par la Fed a déclenché une course au rendement et à l'endettement totalement folle. Ce qui, à son tour, fait que les Etats-Unis ont exporté leurs bulles dans d'autres pays, provoquant ainsi la naissance de violentes polémiques monétaires. Le second graphique (ci-dessous) montre comment les bas taux d'intérêt de la période Bernanke ont entrainé une accélération des sorties de capitaux spéculatifs qui s'est traduite par un énorme accroissement des placements américains dans le reste du monde.

Tout boom nourri par une expansion artificielle du crédit sème lui-même les germes de son propre retournement. Avec des Fed Funds très nettement en dessous du taux d'intérêt naturel l'économie américaine de 2003 s'est engagée dans un processus de boom infernal du crédit qui, de même que le jour succède naturellement à la nuit, devait inévitablement exploser et céder la place à une récession brutale (a) accompagnée, comme à l'habitude, par de multiples faillites et les traces du multiples investissements qui ne seront jamais menés à terme.

Tout en opérant sous un régime qui ciblait l'inflation et laissait flotter le taux de change du dollar, le Président Bernanke a également et délibéramment jugé bon d'ignorer les signaux qui lui étaient envoyés par les variations du cours du dollar sur le marché des changes. Le cours du dollar ne faisait pas partie des six variables clés figurant sur le tableau de bord qu'il consultait régulièrement pour décider de la politique monétaire à suivre. Ceci explique sans doute pourquoi Bernanke a toujours écarté toutes les questions qui suggéraient que tant l'inflation en général, que le mouvement des prix des matières premières en particulier, étaient peut-être tout simplement liées aux variations de la valeur externe du dollar.

Selon le prix Nobel Robert Mundell – l'un des pères fondateurs de l'économie de l'offre – il ne fait aucun doute que l'inflation, ou la déflation, se transmettent de pays pays via le mouvement des taux de change, et que cette propagation peut se faire de manière extrêmement rapide. C'est ce qui s'est passé pendant la crise financière.

En l'ignorant, Bernanke, pendant les premiers mois de la crise, s'est retrouvé aux commandes de l'économie US comme un aveugle aux commandes d'un avion. Moyennant quoi la Fed n'a pas cherché à stabiliser le taux de change dollar/euro alors que celui-ci se mettait à fluctuer fortement au cours des mois pendant lesquels s'est produit la faillite de Lehman Brothers (voir le tableau plus loin). Ce qui , à son tour, a entraîné de très fortes fluctuations des prix de l'or et du pétrole. Au surplus, au cours de la même période, le rythme de l'inflation tel que mesuré en taux annuel par le Consumer Price Indes a plongé de 5,6 % en Juillet 2008 à -2,1% un an plus tard. Alors même que la demande de monnaie et celle d'actifs sûrs (c'est à dire de Bons du Trésor US) flambaient, ces informations aurait du faire comprendre à la Fed que son dispositif de réglage monétaire était beaucoup trop restrictif, mais le paradoxe est qu'elle n'en savait rien.

Par ailleurs, non seulement le tableau de bord de Bernanke ne contenait rien concernant l'évolution du dollar, mais il était également dépourvu de tout compteur permettant de suivre la situation monétaire. Pour Bernanke ne comptait que ce qui lui assurait de suivre l'évolution de l'inflation au jour le jour. Pour autant que la cible fixée par la Fed en matière d'inflation était atteinte, plus rien d'autre ne comptait, il s'en lavait les mains. Il réagissait fondamentalement comme l'un des pionniers bien connus des politiques contemporaines de ciblage prioritaire de l'inflation, Lars Svensson, le vice-gouverneur de la Riksbanks (la banque centrale suédoise qui est aussi l'ancêtre de toutes les banques centrales dans le monde) : « Mon point de vue est que les causes fondamentales de la crise n'ont que très peu de choses à voir avec la politique monétaire ». Parler comme cela n'a, en vérité, aucun sens.

Pour les dirigeants de banques centrales, y compris Bernanke, la règle du jeu est de trouver à tout prix quelqu'un d'autre pour lui faire endosser la responsabilité des malheurs économiques et financiers du monde. C'est ainsi que la Fed ne manque jamais une occasion de pointer son doigt accusateur vers les banques commerciales. Pour l'establishment des banques centrales il ne fait aucun doute que toute la responsabilité incombe aux banques dont la faute, parce que leur activité n'est pas suffisamment réglementée, est d'être essentiellement « souscapitalisées » - ce qui les force à trop courir après le risque et à mener des politiques de placement dangereuses. Dès lors il ne faut pas s'étonner de voir la Banque des réglements internationaux – la BRI, la banque des banques centrales, située à Bâle, en Suisse - intervenir pour imposer aux banques toute une nouvelle série d'obligations bilantielles connus sous le nom de « Bâle III ». Et comme si cela ne suffisait pas, il faut y ajouter toutes les nouvelles obligations et réglementations imposées aux banques américaines par le Dodd-Frank Act, une nouvelle législation que la Fed a évidemment endossé avec enthousiasme. Le résultat de ce zèle hyper-régulateur a été de provoquer un resserrement supplémentaire du crédit qui est venu ajouter ses effets pro-cycliques à une économie qui était déjà en pleine récession. Autrement dit, exactement ce qu'il ne fallait pas faire.

Comment est-ce possible ? Après tout, n'est-il pas vrai que les banques centrales ont ouvert toutes grandes les vannes de la création monétaire ? Cela ne devrait-il pas entraîner une forte augmentation de la masse monétaire ? Sans doute, mais le problème est que les banques centrales ne peuvent produire que ce que l'on appelle depuis Keynes (en 1930) de la « monnaie de base » ou « monnaie banque centrale » ; et que cette sorte de monnaie ne représente en fait qu'une toute petite fraction de la masse monétaire globale en circulation dans une économie moderne. C'est le système des banques commerciales qui, aujourd'hui, crée l'essentiel de la monnaie, en faisant des prêts qui créent des dépôts – ce que Keynes qualifie de « monnaie bancaire ».

Depuis août 2008, le mois qui a précédé la chute de Lehman Brothers, la « monnaie banque centrale » a été mulitpliée par plus de quatre alors que la « monnaie bancaire », elle, a diminué de 12 ,1 % - ce qui signifie que la masse monétaire globale (M4) n'a augmenté depuis lors que de 4,5 % - un chiffre bien faible sur cinq ans. (voir le graphique). Le public a naturellement du mal à s'y retrouver. La Fed mène en fait des politiques monétaires contradictoires. D'un côté, quand il s'agit de « monnaie banque centrale », elle mène une politique ultra-permissive. Mais, de l'autre, s'agissant de ce qui forme l'essentiel de la croissance monétaire, la « monnaie bancaire », elle endosse une politique ultra-restrictive.

La réalité est que les jours de Ben Bernanke à la tête de la Fed ont en définitive été marqués par une suite d'erreurs de jugement et de décisions monétaires de nature quasiment criminelle. C'est ainsi un zéro pointé que mérite en réalité l'excellent Professeur Bernanke.

Steve Hanke (traduction Henri Lepage)


Steve Hanke est professeur d'économie appliquée à l'Université Johns Hopkins de Baltimore et Senior Fellow au Cato Institute de Washington. La version originale de cet article a été publiée dans le Journal GlobeAsia daté Janvier 2014 sous le titre "Professor Bernanke's Monetary Mess".