Institut Turgot

Quoique les changes fixes et les changes flottants paraissent fondamentalement différents, les uns et les autres appartiennent à la même famille de marché :  les deux fonctionnent sans contrôle des changes  et s'en remettent à la liberté des marchés  pour ajuster la balance des paiements
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Avec un taux flottant, une banque centrale se fixe une politique monétaire  et n'a aucune politique de change,  le taux de change est en pilotage automatique.  En conséquence, la base monétaire est déterminée localement par une banque centrale.

Avec un taux fixe,  il y a deux possibilités : ou bien c'est une caisse d'émission qui fixe le taux de change  et elle n'a aucune politique monétaire  -- la masse monétaire est en pilotage automatique --  ou alors le pays  est "dollarisé" et se sert d'une monnaie étrangère comme étant la sienne.

Dans un régime de taux fixes, la base monétaire d'un pays est déterminée par la balance des paiements,  variant dans une correspondance exacte avec les changements de ses réserves de change. 

Dans aucun de ces deux mécanismes de changes  fondés sur le marché,  il ne peut y avoir de conflit entre les politiques monétaires  et les politiques de change,  et les crises de balance des paiements (avec leurs brusques mouvements de fonds)  ne peuvent pas montrer leurs vilaines têtes.  Les régimes de taux flottants  et de taux fixes  sont intrinsèquement des systèmes d'équilibre  où les forces du marché agissent  pour réajuster automatiquement les flux financiers,  ce qui évite les crises de balance des paiements  ainsi que les flux financiers spéculatifs.  

Les taux "indexés",  ou :  la recette pour avoir des ennuis 

La plupart des économistes  traitent les expressions "fixe" et "indexés"  comme si c’était des régimes de change identiques ou quasiment identiques qu’elles désignent. 

Or,  même si  ces deux systèmes de change offrent des ressemblances apparentes,  ils sont en fait fondamentalement différents :  en effet,  dans les systèmes dits "indexés",  les autorités monétaires  visent plus d'un objectif à la fois ;  les taux indexés  demandent à la banque centrale de gérer à la fois les taux de change et la politique monétaire. 

Avec un taux indexé,  la base monétaire comprend  à la fois une composante nationale  et une composante étrangère.  Ces systèmes  -- qui comprennent  les taux fixes mais ajustables,  les parités glissantes,  et les taux flottants administrés – sont inséparables  des flux spéculatifs.  Ces systèmes,  qui ont souvent recours  au contrôle des changes,  ne sont pas des mécanismes d’ajustement par le marché des balances internationales des paiements.  

Les taux de change indexés  sont intrinsèquement des systèmes de déséquilibre, faute d'un mécanisme automatique pour ajuster la balance des paiements. A la différence des changes fixes  et des changes flottants,  les taux "indexés" conduisent inévitablement à des conflits  entre la politique monétaire et la politique de change. 

Par exemple,  lorsque dans un tel système  les entrées de capitaux deviennent « excessives » une banque centrale  tente souvent de stériliser les accroissements  qui s'ensuivent dans la composante étrangère de la base monétaire en vendant des obligations,  ce qui réduit  la composante nationale de cette base.  Et lorsque ce sont les sorties qui sont « excessives »,  une banque centrale tente de compenser lesdiminutions de la composante étrangère de la base en achetant des obligations,  ce qui accroît la composante nationale de la base monétaire. 

Les crises de balance des paiements éclatent  lorsqu'une banque centrale se met à compenser toujours davantage la baisse de la composante étrangère de la base monétaire avec de la monnaie de base interne.

Lorsque cela se produit, ce n'est qu'une question de temps avant que les spéculateurs sur devises  ne repèrent  les contradictions entre la politique de change  et la politique monétaire  (comme ils l'ont fait  lors de la crise financière asiatique de 1997-98)  et contraignent à dévaluer,  à imposer des contrôles de change, ou les deux à la fois.

Flux spéculatifs  et contrôle des changes 

Les flux spéculatifs sont principalement liés aux taux de change indexés. C'est parce qu'ils sont passés à côté de ce lien essentiel que tant d'analystes  ont porté un faux diagnostic sur le prétendu problème des flux spéculatifs.  C'est pourquoi ils prescrivent le contrôle des changes comme la panacée pour calmer les flux en question. 

Cette ordonnance-là ne fait que traiter les symptômes ;  elle est complètement inopérante face à la maladie,  qui tient à ce que le système de changes est bâtard.  Tant qu'on n'abandonne pas les taux indexés,  on aura des flux spéculatifs volatiles,  et des appels au contrôle des changes  pour les calmer. 

La liberté des changes est un concept simple :  elle veut dire que les résidents et les non-résidents sont libres d'échanger leur monnaie nationale contre des devises étrangères. Cependant, il y a de nombreux degrés de liberté des changes,  chacun désignant la mesure dans laquelle les hommes des états imposent des contrôles sur les changes et l'utilisation des monnaies.

La généalogie du contrôle des changes peut remonter jusqu'à Platon, le père de l'étatisme. Inspiré par Lycurgue de Sparte,  Platon avait adopté  l'idée d'une monnaie non échangeable comme moyen de prémunir l'autonomie de l'Etat contre toute ingérence extérieure.  Il n'est pas étonnant que les dirigeants de Pékin aient trouvé si attrayante l'idée d'un yuan non convertible. La tentation de s'en remettre au contrôle des changes  face aux désordres causés par les flux de capitaux spéculatifs n'est pas une nouveauté.  

A l'époque moderne,  c'est le Tsar Nicolas II qui fut le premier à imposer des limites au Droit d'échanger les monnaies, ordonnant  en 1905-1906 à la Banque d'état de la Russie d'introduire une forme limitée de contrôle des changes pour décourager les achats spéculatifs de devises étrangères. La banque l'a fait en refusant de vendre des devises  à qui ne pouvait pas prouver qu'il en avait besoin pour importer de la marchandise.  Autrement,  les devises étaient rationnées  à hauteur de 50 000 marks allemands par personne.  La rationalisation du tsar pour contrôler les changes était de limiter les flux de capitaux flottants,  de sorte que l'on puisse maintenir  les réserves et les taux de change.  Plus ça change et plus c'est la même chose. Avant que d'autres hommes politiques ne retombent dans la malédiction du contrôle des changes, ils devraient réfléchir à ce passage du prix Nobel Friedrich Hayek dans sa classique Route de la servitude de 1944 :

Nulle part l'étendue de l'ingérence dans toutes les existences que confère le contrôle de l'économie  n'est mieux illustrée que dans le domaine des changes.

A première vue,  rien ne sembler moins affecter la vie privée  qu'un contrôle des opérations de change  par les hommes de l'état,  et c'est avec une indifférence complète  que la plupart des gens  envisageront son imposition.

Or,  l'expérience de la plupart des pays du continent  a appris aux gens sérieux à considérer cette étape-là  comme le pas décisif  sur la voie du totalitarisme et de la suppression de la liberté individuelle.  Elle a pour effet réel de livrer complètement l'individu à la tyrannie de l'Etat,  de supprimer définitivement tous les moyens de lui échapper,  et pas seulement pour les riches,  mais en fait pour tout le monde.

Il est malheureux  que tant d'économistes contemporains aient négligé l'avertissement  de Hayek sur la liberté des changes.  Le contrôle des changes n'est rien d'autre que l'enclos où les hommes de l'état peuvent exproprier à loisir les biens de leurs sujets.  

Alors que la liberté du change  et des marchés de capitaux protège les individus contre leurs exactions,  parce qu'elle oblige  les hommes de l'état  à prendre en compte l'éventualité d'une fuite des capitaux.  Il s'ensuit que l'imposition d'un contrôle des changes  provoque une baisse instantanée de la richesse d'un pays,  parce qu'elle fait perdre de la valeur à tous ses actifs. 

Pour comprendre pourquoi,  il est important de comprendre  ce qui donne leur prix  aux produits.  Le prix de tout actif  est la somme des versements de revenus attendus à l'avenir qu'il engendre,  ramenés à leur valeur actuelle.  Par exemple, le prix d'une action représente la valeur aujourd'hui pour l'investisseur  de sa part dans les flux de trésorerie à venir de la société,  que ceux-ci  soient distribués sous forme de dividendes  ou réinvestis. La valeur actuelle de ces revenus à venir  se calcule en utilisant un taux d'intérêt approprié qui varie suivant le risque  que ces revenus n'apparaissent pas.

Lorsqu'on restreint le Droit d'échanger les monnaies,  le risque augmente,  parce qu'alors  la propriété est prise en otage  et sujette à une éventuelle rançon par voie d'expropriation.  Il s'ensuit que le taux d'intérêt ajusté suivant le risque  dont on se sert pour évaluer les actifs est plus élevé qu'il ne le serait  avec la liberté des changes.  Les investisseurs sont prêts à payer moins  pour chaque unité de revenu attendu,  et la valeur des biens est moindre qu'elle ne le serait  si les changes étaient libres.  Cet effet,  d'ailleurs,  se produit  même lorsque l'échange est autorisé  pour transférer les bénéfices. Tant que la liberté des changes n'est pas totale,  un danger persiste toujours que les hommes de l'état confisquent la propriété  sans indemnisation.

C'est ce qui explique que les investisseurs étrangers soient moins enclins  à investir dans un pays qui impose  de tels contrôles,  même avec des garanties sur le rapatriement des bénéfices. Les investisseurs  deviennent à juste titre inquiets  quand ils craignent qu'un gouvernement ne se mette à imposer  des contrôles de change.  C'est cela qui rend "chaud"  le capital le mieux installé,  et qui provoque la fuite des capitaux.  Les propriétaires d'actifs liquident leurs biens pour s'échapper alors qu'ils le peuvent encore.  Contrairement aux idées reçues,  restreindre la liberté des changes  ne retarde pas la fuite des capitaux,  mais l'encourage. Une totale liberté des changes  est la seule garantie  du droit des gens de conserver  ce qui leur appartient.  

Même si les hommes de l'état ne trouvent pas décisifs les arguments qui se fondent sur la liberté, l'éventualité de voir tous les actifs du pays perdre subitement de leur valeur du fait du contrôle des changes devrait donner aux décideurs  matière à réfléchir. Ce qui nous amène à la Chine – pays qui a une pléthore de contrôles des changes, et une monnaie non échangeable.  Il faudrait que Pékin adopte un régime de change fixe. Cela le forcerait à laisser tomber le contrôle des changes et à rendre totalement le yuan échangeable.  Un tel «Big Bang» réduisait au silence les détracteurs de la Chine et mettrait Pékin en position d'autorité.  Après tout, c'est un régime stable de taux de change que la Chine aurait alors,  fondé sur la liberté du marché.

Steve Hanke est professeur d'économie appliquée à l'Université Johns Hopkins de Baltimore et Senior Fellow au Cato Institute de Washington. La version originale de ce texte a été publié dansGlobeAsia daté Juillet 2010. Traduction de François Guillaumat.