Mais parmi les institutions qui se portent acheteuses de bons du Trésor américain, il y a la Federal Reserve qui, d'après ce que je lis, en achète de très gros volumes. Qu'est-ce que vous en dite ?

Hanke: Depuis qu'ils ont démarré leurs opérations de Quantitative Easing – c'est à dire, en gros, depuis la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 - les autorités de la FED en ont acheté environ les deux tiers.

Roberts: Quelles en seront les conséquences pour l'avenir ?

Hanke: Reprenons à partir de la chute de Lehman Brothers, en septembre 2008. C'est une date commode. Depuis cette date le total du bilan de la FED a été multiplié par environ trois et demi. Ce qui implique qu'ils en ont acheté vraiment beaucoup de ces bons du trésor qui figurent désormais dans les actifs de la banque centrale. Que ce bilan ait été multiplié par trois et demi signifie que, parallèlement, l'émission de « monnaie de base » – la "monnaie banque centrale" directement émise par l'Etat, ce que, personnellement, je préfère appeler « la monnaie d'Etat – a elle-aussi été multipliée par plus de trois, et a donc littéralement explosé. Aujourd'hui beaucoup de gens s'en inquiètent, et deviennent même quasiment hystérique à ce sujet. La conclusion qu'ils en tirent est que le pays va sombrer dans l'inflation. Et leurs propos font planer la menace d'une hyperinflation américaine, un peu à la manière de ce qui s'est passé en Yougoslavie dans les années 1990, ou même en Allemagne à l'époque de la fameuse République de Weimar.

En réalité, si on regarde les chiffres, on constate que, depuis cette date, la part de la monnaie de base par rapport au total de la masse monétaire (mesurée par M3) est passée de 6,5 %. à environ 15 % aujourd'hui. C'est une très forte progression, plus qu'un doublement. Le total de la monnaie d'Etat a été multiplié par deux. Mais ce n'est pas grand chose par rapport à la monnaie de banque, celle fabriquée par le système bancaire, c'est à dire les banques commerciales plus les établissements du système bancaire parallèle (le shadow banking system). C'est cette partie de la masse monétaire qui importe véritablement car c'est elle qui en représente la plus grand part.

Ainsi, depuis Lehman, nous avons eu une situation monétaire hyper laxiste pour ce qui concerne la monnaie de base et la politique de la banque centrale. Mais, du côté de la monnaie de banque, les choses se sont passées très différemment. La mise en application des nouvelles normes de régulation financière énoncées par la loi Dodd-Franck, plus les nouvelles contraintes bilantielles imposées par Bâle III - l'augmentation obligatoire du ratio actifs/capitaux – ont eu pour conséquence de provoquer un formidable resserrement de la création monétaire privée. Si, du côté de la monnaie d'état, on avait une politique monétaire extrêmement expansionniste, du côté des banques et de l'émission de monnaie privée a prévalu une politique inverse à caractère hyper-restrictif.

Le total des deux fait qu'en définitive le rythme de croissance moyen de l'ensemble de la masse monétaire (monnaie de base plus monnaie de banque) est resté extrêmement faible. Depuis la fin 2008 la masse monétaire américaine a à peine augmenté. Si la masse monétaire US avait continué d' augmenter à son rythme moyen de long terme, elle serait aujourd'hui supérieure de 7,5 % au chiffre effectivement atteint. Ce que l'on peut traduire en disant qu'elle accuse actuellement un déficit de 7,5% par rapport au chiffre qu'elle aurait atteint si sa croissance avait continué au rythme naturel de son trend de long-terme. Et cela à cause des effets hyper-restrictifs de la politique de rerégulation financière et de ses conséquences sur la capacité des banques et du système bancaire à créer de la monnaie – alors que la monnaie de banque représente environ 85 % de toute l'émission de monnaie dans le pays.

Roberts : Vous rejoignez ce que dit Scott Sumner : la politique monétaire américaine est plus restrictive qu'elle n'est laxiste, comme le croenît la plupart des commentateurs persuadés que la Fed poursuit une politique agressive. Ceci dit, ma question est la suivante. Vous dites que les banques sont maintenant hyper réglementées, et donc que leur liberté d'action est désormais très entravée. Mais elles accumulent actuellement, dans les comptes de la banque centrale, d'énormes quantités de réserves excédentaires . Est-ce que ce n'est pas contradictoire ?

Hanke: Pas du tout. Voici ce qui se passe. Les banques cherchent naturellement à maximer leur profit. Que se passe-t-il lorsque survient une nouvelle réglementation telle que Bâle III qui exige des établissements bancaires qu'ils augmentent le rapport des capitaux propres aux actifs ? Comment font-elles pour changer ce ratio ? Une technique consiste à augmenter le numérateur, c'est à dire à lever de nouveaux capitaux et ainsi accroître la part des capitaux propres dans le bilan. Mais le problème est que la valeur marchande des actions des banques est actuellement très inférieure à leur valeur comptable cependant qu'en procédant ainsi à une augmentation de capital vous obtenez un effet classique de dilution des droits des anciens actionnaires. Une telle solution n'est donc pas dans leur intérêt.

L'autre façon de procéder consiste alors à jouer sur les actifs qui figurent au bilan, à réduire leur importance, ou encore à remplacer une part des actifs risqués que vous détenez par des actifs spécifiques sans risque pour lesquels les règles de Bâle III n'exigent pas de contrepartie en capitaux propres (comme par exemple les obligations d'Etat). Résultat : pour respecter la réglementation, vous allez, toutes choses égales d'ailleurs, réduire votre activité de crédit aux entreprises commerciales.

C'est ce qui s'est passé aux Etats-Unis depuis Lehman. Le volume des crédits aux entreprises a diminué, le nombre des hypothèques accordées a baissé, les prêts de banque à banque sur le marché interbancaire – qui est aujourd'hui le véritable poumon de tout le système bancaire – ont quasiment disparu. Qu’est-ce qui en revanche a augmenté ? Le portefeuille d’obligations d’Etat parce qu’elles sont considérées par la réglementation comme étant des actifs “sans risque” et qu’à ce titre elles n’entrent pas dans la catégorie des actifs pris en compte pour le calcul des nouveaux ratios. Si vous avez beaucoup d’argent liquide, et que l’achat d’obligations d’Etat ne vous contraindra pas à augmenter vos capitaux propres, où allez-vous placer ce cash ? Vous allez vous gorger d’obligations. C’est ce qui s’est passé, tant aux Etats-Unis qu’en Europe, d’ailleurs

L’autre actif dont la part a explosé dans les bilans des banques sont les réserves excédentaires. Les banques, quand elles ont des liquidités, que vont-elles en faire ? Les prêter, en faire du crédit ? D’accord. Cela leur rapportera des revenus. Mais compte tenu des nouvelles contraintes réglementaires, mais aussi de leur sous-capitalisation actuelle, de telles opérations de crédit comportent également des coûts. Il leur faut lever de nouveaux capitaux pour assurer que ces nouveaux risques seront couverts par une part de capital supplémentaire suffisante, ce qui n’est pas gratuit. Par ailleurs, il faut compter également avec le coût de l’effet de dilution du capital que cette levée de fonds entraîne pour les anciens actionnaires. Ainsi, au total, dans la conjoncture présente, les banques trouveront plus rentable de placer la plus grande partie de cet argent en bons du trésor ou en obligations d’Etat qui ne sont pas concernés par la réglementation de Bâle III, ou de le déposer sous forme de réserves excédentaires à un compte de la banque centrale (qui, par ailleurs, leur versera un petit taux d’intérêt). A la limite, cela peut même vouloir dire qu’il est plus rentable pour elles d’emprunter sur le marché et de replacer cet argent en compte rémunéré à la banque centrale plutôt que de l’utiliser pour développer une activité de crédit créatrice de monnaie.

Roberts: Autrement dit, les banques réagissent de manière très rationnelle aux incitations de la réglementation et c’est en quelque sorte la faute de la banque centrale, ou des autorités financières, si les banques préfèrent actuellement accumuler d’énormes réserves excédentaires à la Fed plutôt que de se livrer à de nouvelles augmentation de capital et de lever de l’argent neuf pour remplir leurs obligations. Moyennant quoi on constate que, simultanément, la création monétaire se traîne au lieu d’exploser comme on pourrait s’y attendre au seul vu du formidable accroissement du bilan de la banque centrale.

Je suppose que Ben Bernanke sait tout cela, qu’il connait les faits. Ils ne s’agit pas d’informations secrètes. Pourtant tout se passe comme si vous et moi êtions les seuls à savoir que M3 n’augmente quasiment pas. Que font-ils ? Qu’en pensez-vous ?

Hanke: Le gros problème, c’est le jargon économique. Je suis un monétariste, et je vous ai parlé le langage d’un monétariste, d’un monétariste de la vieille école. Un monétariste pour lequel c’est la masse monétaire au sens le plus large qui importe le plus pour déterminer l’évolution économique.

Roberts: C’est à dire une définition de la masse monétaire qui intègre à la fois la monnaie émise par l’Etat et toute la monnaie créée par les banques - pas seulement les réserves à la banque centrale.

Hanke : Exact. A cet égard, le meilleur instrument de mesure dont nous disposions aujourd’hui est “Divisia M4”, le nouvel aggrégat créé par le professeur William Barnett. Or si l’on prend cette définition, on constate que la croissance de la masse monétaire a pris beaucoup de retard par rapport au trend. Depuis quelque temps elle accélère, mais elle ne dépasse pas les 4,5% d’une année sur l’autre. C’est vraiment un chiffre très lent pour cet aggrégat bien qu’il soit supérieur à ce qu’il était il y a deux ans.

Roberts: Ce que vous dites me ramène à Ben Bernanke. Je me souviens d’une conférence, avant qu’il ne devienne Président de la Fed, où il était intervenu avec Milton Friedman. Son discours était d’expliquer que nous avions tiré les leçons de la Grande dépression, lorsque la masse monétaire s’est effondrée suite à une succession de faillites bancaires en série, et que plus jamais on ne laisserait un tel accident se produire de nouveau. Et vous nous dites précisément que c’est ce qui est en train d’arriver. 

Hanke : Il est sans doute l’un des pires Présidents de banque centrale que nous ayons jamais eus. Ce n’est pas vraiment un monétariste. Il n’y a pas d’ambiguité. Sa cible n’est pas la monnaie, mais le taux d’inflation. C’est là dessus qu’il a construit sa réputation. Tant que l’inflation ne dépasse pas ce qui lui sert de cible - disons, entre 0 et 2% par an, bien que certains gouverneurs de la Fed soient prêts à admettre un taux de 3 % - , il ne changera pas de philosophie. Mais peut-être vaudrait-il mieux que je revienne plus tard sur ce sujet.

Roberts: Non, continuez.

Hanke : En résumé, Bernanke n’est pas un monétariste, et certainement pas non plus un économiste de l’offre. Leur caractéristique est de suivre en priorité les indicateurs de prix, pas les quantités, ce qui les distingue des monétaristes qui, eux, donne la priorité à la quantité de monnaie. De quels indicateurs s’agit-il ? Par exemple le taux de change, la courbe des taux, l’or, la bourse, les prix des matières premières aussi (généralement à travers l’observation d’un panier composite de 20 ou 25 produits). Voilà ce sur quoi les économistes de l’offre concentre leur attention pour établir leurs diagnostics économiques. Les monétaristes, eux, se préoccupent essentiellement de la manière dont la quantité de monnaie évolue. Pour ma part, je dois vous l’avouer, je fais en réalité les deux. Mais, Bernanke, tous ces indicateurs de prix, il ne les a même pas sur le tableau de bord auquel il se fie pour prendre ses décisions. Le taux de change du dollar, le prix de l’or, données pourtant essentielles, il le dit lui même, ce sont des données qu’il ne regarde pas.

Roberts: Avec le recul, qu’aurions nous donc du faire ? D’accord, il n’a pas accordé suffisamment d’importance à la surveillance de M3 ou de M4, c’est à dire à l’évolution de la masse monétaire prise au sens le plus large large. Il en est résulté un gros effet sur l’économie. Cela a ralenti la reprise, et contribué à maintenir un rythme de croissance anémique. Qu’aurait-il pu, ou qu’aurait-il du faire ? Beaucoup de gens lui reprochent de mener une politique de création monétaire trop agressive. De votre côté, vous lui reprochez de ne pas en avoir assez fait. Quelle politique aurait-il du mener pour compenser le ralentissement de la création monétaire du fait des banques ?

Hanke : Par exemple, il aurait pu prendre clairement position contre la nouvelle législation financière mise en place à travers la loi Dodd-Frank. J’admet que, politiquement, c’eut été plutôt dangereux pour lui car le mettant en conflit direct avec le Congrès.

Roberts: Autre chose ? 

Hanke: Il aurait pu décider de geler l’application des décisions de Bâle III. Bâle III agit directement sur les banques en leur imposant d’augmenter considérablement leurs fonds propres. Mais les banques américaines y trouvent un avantage concurrentiel dans la mesure où les banques européennes sont encore plus sous-capitalisés. Ce qui veut dire que pour se mettre à jour avec la nouvelle réglementation elles doivent réduire leurs ratios d’endettement, et donc leurs engagements d’une manière encore plus brutale que leurs concurrentes américaines. Bâle III est ainsi un dispositif qui impose une cure d’amaigrissement plus forte aux banques européenne qu’aux banques américaines.

Roberts: Brillant ! Comment les banques européennes ont-elles réagi ? pourquoi se sont-elles laissées enfermer dans un tel dispositif ? car je suppose qu’elles en sont parfaitement conscientes.

Hanke : Il faut revenir sur l’origine de la crise. Tout a véritablement commencé, en Grande Bretagne, en août 2007 avec l’affaire Northern Rock.

Northern Rock était un établissement bancaire britannique spécialisé dans les prêts sur hypothèques dont les comptes, à l’époque, étaient parfaitement équilibrés et qui faisait des bénéfices. Pour financer leurs prêts à très long terme ils allaient chercher leurs fonds sur les marchés monétaires français. Or, au mois d’août, deux de ces marchés monétaires se sont brutalement taris. Les dirigeants de Northern Rock se sont alors tournés vers la Banque d’Angleterre pour lui dire : “Nous avons besoin de votre intervention en tant que prêteur de dernier ressort; nous n’avons pas de problème de solvabilité, simplement un problème de liquidité; nous sommes prêts à payer le taux de pénalité que vous voudrez nous imposer, aussi élevé soit-il; mais nous avons absolument besoin que vous nous dépanniez temporairement”. Sir Mervyn King, le patron de la Banque d’Angleterre, a répondu : “d’accord”. Ils se sont vus et ont trouvé un accord. Mais il s’est produit un couac. L’un des employés de la Banque d’Angleterre était ami avec un journaliste de la BBC et lui a laissé passé l’information que Northern Rock était sur le point d’obtenir de la banque centrale un très gros prêt de secours. Ce qui fut diffusé sur les antennes de la BBC. Avec pour résultat de déclencher la panique chez les déposants qui avaient leur argents à la Northern Rock. Ils se sont dit que si la banque avait besoin de recourir au soutien de la Banque d’Angleterre, c’était parce qu’elle était en faillite. Ils se sont donc précipités pour qu’on leur rende leur argent, engendrant ainsi la première panique bancaire dans l’histoire du Royaume-uni depuis plus de cent ans. Evidemment cela a fait très peur aux hommes politiques britanniques. Et c’est l’Etat qui a payé l’addition, à la place de Northern Rock, sans pour autant empêcher finalement sa fermeture. Une très grosse addition.

Roberts: Vous avez pourtant dit que leur solvabilité était assurée ?

Hanke : C’est vrai. Mais vous n’y pouvez rien si tous les déposants se précipitent à vos guichets le même jour pour retirer leur argent.

Roberts: S’il n’y avait pas de problème de solvabilité, ils pouvaient assurer la couverture de ces retraits en vendant leurs actifs?

Hanke : C’était un problème de liquidité qui peut se produire même lorsque sur le plan comptable tout parait “ok”. Vous êtes couvert par de bons actifs, vos affaires sont rentables. Lorsque la panique bancaire se déclenche, il vous faut absolument trouver l’argent au plus vite. A cette fin vous allez vendre vos actifs. Mais, pour beaucoup d’entre eux, cela ne peut pas se faire instantanément. Tous vos placements ne sont pas nécessairement liquides. Il faut du temps. Plusieurs jours pour certains, plus longtemps pour d’autres. En attendant, la seule manière de vous procurer le cash dont vous avez immédiatement besoin est de vous adresser à l’Etat et de lui demander de voler à votre secours.

Roberts: Bon. Et après ? 

Hanke : Gordon Brown en a retiré une certaine fierté d’homme d’Etat prêt à agir lorsqu’il faut le faire, mais il s’y est brûlé les ailes. C’est lui qui a réglé l’addition pour répondre aux demandes des déposants de Northern Rock, et les contribuables britanniques s’en sont émus. Pour rattraper le coup, il a alors lançé une grande campagne visant à obliger les banques à se recapitaliser. Ce fut une réussite. Au point de devenir un véritable slogan international. La foule a suivi. C’est ainsi que le projet de nouvelle réglementation financière s’est trouvé relancé, et que Bâle III a véritablement démarré. Après quoi, ce fut au tour de Geitner, le secrétaire d’Etat américain, d’entrer dans la danse et de se faire le grand propagandiste de la recapitalisation des banques. Un tel geste n’était pas totalement désintéressé dans la mesure où il savait sans doute que les banques européennes étaient plus sous-capitalisées que les banques américaine, et auraient donc à fournir un plus gros effort pour s’aligner sur les nouvelles règles.

Roberts: Par “recapitalisation” vous voulez dire réduire votre effet de levier, couvrir vos opérations de placement par une réserve plus importante de capitaux propres plutôt que par l’endettement. Exact ?

Hanke : Absolument. Les capitaux propres figurent dans la colonne de droite du bilan, et les actifs dans celle de gauche. Bâle III vous oblige à augmenter les capitaux propres et à réduire l’endettement qui figurent à droite. La manière la plus rapide pour vous mettre en conformité avec les nouvelles règles consiste à dégonfler la partie gauche de votre bilan, c’est à dire à vendre une part de vos actifs (vos placements, vos prêts), sans attendre l’arrivée de nouveaux capitaux. Et c’est plus ou moins ce qui s’est passé dans la mesure où la conjoncture financière n’était pas favorable à la levée de nouveaux capitaux du fait que, pour la plupart des banques, le prix des actions avait dégringolé au dessous de la valeur comptable de leurs bilans - ce qui conduisait à un fort effet de dilution au détriment des anciens actionnaires.

Roberts: Les autorités justifient cette politique de recapitalisation par le fait que si les banques ont plus de capitaux propres et sont moins endettées, elles seront mieux protégées contre une chute de la valeur de leur portefeuille d’actifs.

Hanke : Tout à fait.

.Roberts: C’est l’argument de Bâle.

Hanke : C’est l’idée. Il s’agit de vous contraindre à réduire votre effet de levier par rapport à ce qui serait avec un ratio de couverture de vos actifs plus faible.

Roberts: Revenons à ce risque d’inflation qui est souvent dénoncé en raison de la politique monétaire de Bernake. Comment en est-on arrivé là ? Vous nous avez dit que si, d’un côté, la base monétaire - ce que vous appelez “la monnaie d’Etat” - a augmenté dans de très fortes proportions... 

Hanke : Elle a plus que triplé. 

Roberts: ...en revanche la diminution des liquidités détenues par le secteur privé, plus la réduction du volume des prêts accordés aux entreprises - ce que vous appelez “la monnaie de banque” - ont eu pour effet que le volume global de la création monétaire, l’ensemble des liquidités circulant dans l’économie, ont de fait diminué. Moyennant quoi, cela entraîne un effet déprimant sur l’activité économique. Si tels sont les faits, il n’y aurait donc aucun souci à se faire quant à la possibilité d’une éventuelle hyperinflation, malgré les interventions massives de la Fed.

Mais, argumenterait certainement Allan Metlzer - c’est, si j'ai bonne mémoire, ce qu’il nous a dit lors de la conférence à laquelle nous avons assisté tous deux, il y a un certain nombre d’années - “que se passera-t-il lorsque les banques commenceront à redevenir plus optimistes et que la reprise commencera à se manifester ? Le problème qui se pose alors est celui de ces énormes réserves excédentaires accumulées à la banque centrale. Ne risque-t-on pas qu’elles se déversent massivement sur l’économie réelle, provoquant ainsi le retour de l’inflation ? Après s’être rétractée pendant les mauvaises années, la part de monnaie d’origine privée recommencera à croître et la pression augmentera sur la banque centrale pour qu’elle ralentisse le rythme de ses émissions de monnaie. Mais un tel changement de cap sera difficile à négocier politiquement dans la mesure où le redémarrage de l’activité ne se traduira pas encore par des résultats tangibles au niveau de l’emploi et de la baisse du chômage. C’est alors que l’on aura le retour de l’inflation, et pas seulement sur une petite échelle. Que pensez vous de l'argument ?

Hanke : J’ai beaucoup correspondu avec le Professeur Meltzer, précisément sur ce point. Nous sommes généralement d’accord sur presque tout, sauf ce point.

Roberts: Au moins, cela anime le débat. J’aime ça. 

Hanke : Ce n’est pas une position très agréable que de se trouver en désaccord avec un homme qui est mondialement reconnu comme l’un des plus célèbres économistes américains, qui plus est auteur d’une histoire en trois volumes de la Federal Reserve.

Vous avez présenté la thèse du Professeur Meltzer. C’est toujours celle qu’il défend. Si effectivement l’activité redémarre et que les banques redeviennent plus optimistes, elles vont réduire le volume des liquidités qu’elles détiennent en cash ainsi que celui des placements en obligations publiques ou en bonds du Trésor. En revanche, elles vont augmenter leur activité de crédit aux entreprises industrielles et commerciales, reprendre les prêts sur hypothèques et redonner vie au marché interbancaire. Tout ceci va avoir pour effet de faire remonter le multiplicateur monétaire du système. Actuellement ce multiplicateur est de l’ordre de 5 ou 6 par rapport à la base monétaire (une augmentation de 1 de la base monétaire donne une augmentation de la monnaie au sens large de 5 ou 6, tout dépendant de l’aggrégat auquel on se réfère). Admettons que ce soit effectivement 5 ou 6 pour M3. Avant la crise il était de 12. C’est à dire que ce multiplicateur est aujourd’hui la moitié de ce qu’il était autrefois.

Allan Meltzer s’inquiète de ce qui se passera une fois que le multiplicateur monétaire retrouvera un niveau normal disons de 10. Toute la monnaie publique sera alors en quelque sorte avalée par le système. La monnaie publique se diffusera à travers tout le système de monnaie fractionnaire. Même s’il n’y a pas de changement dans le volume de monnaie d’Etat en circulation, le retour de l’optimisme et le jeu du multiplicateur bancaire à un niveau plus normal entraîneront une formidable expansion de la monnaie de banque. La masse monétaire totale augmentera, hissant la progression de la demande globale de nouveau à des taux de l’ordre 7,5 à 8% - chiffres que l’on trouve généralement en période de boom économique. Si la croissance de la production retrouve son rythme de long terme, aux alentours de 3 % (3,1 ou 3,2) la différence entre les 7,5 % de la demande globale et les 3 % de la production vous donne une mesure du potentiel d’inflation auquel l’économie américaine se trouvera alors confrontée.

Effectivement c’est un problème, mais ce n’est pas l’hyperinflation, on en est même loin. La Fed réalisera alors où sa politique de ciblage exclusif de l’inflation, de très bas taux d’intérêt, et de gonflement sauvage de son bilan nous a conduit. Et elle se retrouvera face au dilemme qu’évoque Meltzer. Que feront-ils alors ?

Roberts: L’idée de Meltzer est qu’il sera politiquement impossible au Président de la Fed de se présenter devant le Congrès pour lui demander l’autorisation de retirer le saladier dans lequel tout le monde se régale (le retour de l’abondance monétaire) avant même que la partie ait même vraiment commencé (l’encaissement des véritables effets bénéfiques du retour à la croissance sur l’emploi et le chômage).

Hanke : Mais cela n’aura rien de bien nouveau. Tel est précisément le métier d’un Président de la Fed que de savoir comment présenter son problème et d’arracher le morceau aux députés. Je dirais même qu’il serait particulièrement heureux qu’ils mettent ainsi Bernanke sur le grill, pour bien des raisons.

Roberts: Je suis d’accord avec vous. Dans la foulée de ce que vous venez de dire, j’aimerais vous demander comment il se fait que la Fed paie des intérêts sur les énormes masses de réserves excédentaires que les banques conservent chez elle? A vous écouter j’ai l’impression que la Fed paie ces intérêts comme une sorte d’indemnité qu’elle verserait aux banques pour les dédommager des problèmes et désagréments que leur cause l’application des nouvelles contraintes de Bâle III. Ne serait-ce pas pour elle une manière d’amortir le coup ?

Hanke : Fondamentalement cela permet aux banques de gagner facilement beaucoup d’argent sur des placements sans risque. Ensuite elles utilisent cet argent pour se recapitaliser et relever leur ratio de couverture des actifs par les capitaux propres. Cela nous ramène effectivement à Bâle III. C’est de fait une façon d’aider les banques à se mettre à niveau sans avoir à prendre de nouveaux risques.

Roberts: Il n’y a pas longtemps, je parlais justement de ces problèmes monétaires avec des amis apparemment mieux informés, beaucoup plus riches et plus avisés que moi. Ils ne sont pas les seuls à considérer que le dollar est une monnaie qui va disparaître. Ils pensent que nous allons vers une hyperinflation, et que c’est le moment où jamais d’acheter de l’or. Pour eux, l’affaire est cuite : le déficit budgétaire prend de telles proportions que nous finirons comme le Zimbabwe. L’Etat ne pourra jamais financer toutes ses promesses en matière de retraites,et de prestations sociales. Il s’endette et c’est la Fed qui en définitive finance le tout en rachetant tous ces emprunts d’Etat. Au bout du chemin, il y a l’hyperinflation et la mort du dollar. Apparemment vous ne donnez pas le sentiment d’être aussi inquiet qu’eux.

Hanke : Exact. En ce qui concerne l’or, je suis très pour, mais je ne suis pas ici pour vous donner des conseils. Cela m’est arrivé au cours de certaines émissions, notamment sur la chaîne Bloomberg. Quant à l’hyperinflation, non, nous n’allons pas faire comme le Zimbabwe. Aucun risque. S’il y a un problème, comme je vous l’ai dit, c’est que nous souffrons d’un déficit de création monétaire - principalement parce que nous avons mené une politique qui a eu pour effet de beaucoup trop restreindre l’émission privée de monnaie de banque. C’est ce que tous vos amis ne voient pas. Ils ne voient que la monnaie banque centrale qui ne représente qu’une faible part de la masse monétaire totale (environ 15%), même si celle-ci a doublé depuis l’affaire Lehman. 

Roberts: D’accord. Vous marquez un point.

Hanke : L’important c’est la monnaie créée via le système bancaire, et celle-ci on l’a littéralement démolie. Le résultat est ce déficit de création monétaire qui n’est peut être pas aussi catastrophique qu’en Europe, mais qui n’en est pas moins significatif. En Grèce, le manque est de 45 %. Ce chiffre mesure l’écart entre la masse monétaire effectivement en circulation et celle qui aurait été atteinte si la création monétaire avait continué de se développer à un rythme égal au trend de long terme enregistré en moyenne dans le passé. Ce problème est également celui des autres pays de la zone sud de l’Union monétaire européenne. L’écart n’y est peut-être pas aussi faramineux, mais il reste néanmoins considérable. Depuis plusieurs années la création monétaire y est fortement déficitaire, et c’est pour cela qu’ils ont de grosses difficultés. L’Allemagne est le seul pays de la zone euro qui n’ait pas ce problème.

Roberts: Ces amis dont je vous ai parlé se demandent également si nous n’allons pas finir comme la Grèce. Pour l’instant nous pouvons continuer à emprunter, mais seulement parce que nous sommes les plus grands des pygmés, si je peux utiliser cette expression; parce que tout les autres font en fait pire que nous. Les marchés continuent donc d’acheter nos obligations. Mais si notre ratio d’endettement par rapport au PIB continue d’augmenter, à cause de toutes les promesses budgétaires faites par le pouvoir, finalement arrivera bien un jour où les marchés cesseront d'acheter ces obligations. Ce jour là, le pays sera en faillite et nous n’aurons plus d’autre option que d’imprimer de la monnaie.

Hanke: C’est un autre sujet. 

Roberts: Précisément, quittons le terrain de la monnaie et de l’hyperinflation, et passons aux affaires budgétaires et fiscales.. 

Hanke : C’est très simple. Les Etats-Unis ont un gros problème. Il vient de ce que le volume des dépenses de l’Etat par rapport au PIB est sorti de la fourchette à l’intérieur de laquelle il évoluait depuis la fin de la seconde guerre mondiale. Ces dépenses sont trop élevées. Le problème n’est pas d’augmenter les recettes fiscales, mais de réduire les dépenses et de les ramener à l’intérieur de la fourchette. Autrement dit, il s’agit de ramener le volume des dépenses de l’Etat de 25 % du PIB à quelque chose comme 22 %.

Roberts: Intellectuellement, je suis d’accord avec vous. Mais pourquoi 22 %, ou même 19 % ? Qu’y a-t-il de sacré à propos de ces chiffres ? Qu’est-ce que ça change ? 25 %, ça me paraît trop. Je n’aime pas ce que l’Etat fait avec. C’est ce que je pense. Et je peux expliquer pourquoi. Mais, dans l’absolu, en quoi est-ce mal ? Pourquoi en faire tout un plat ? Pourquoi parler de “crise” ?

Hanke : Le problème est que depuis le tournant des années 2000 le pays a réellement changé de régime budgétaire, et cela indépendamment du parti au pouvoir. Ce n’est pas une question de savoir qui dirige, des républicains ou des démocrates. En fait, le dernier président à avoir mené une politique budgétaire vraiment conservatrice est Bill Clinton. A la fin de son dernier mandat les dépenses budgétaires étaient inférieure de 3,9 % au niveau qu’elles atteignaient lors de sa première élection à la Maison Blanche. Aucun autre président n’a jamais fait mieux, ni même approché ce résultat. Lors de ses deux dernières années de pouvoir le budget était en fait passé en excédent. Et je me rappelle très bien ce que disaient alors ces amis dont vous m’avez parlé. C’était la panique. Eux qui craignent aujourd’hui l’hyperinflation, à l’époque s’affolaient de voir s’assécher l’offre de bons d’Etat. Ils craignaient que ne s’installe une pénurie persistante de placements à très long terme (comme les emprunts à 30 ans). Comment pourrait-on vivre sans ce genre de placement ? La courbe des taux n’allait-elle pas disparaître ? et tout à l’encan...

Roberts: Personnellement, je n’ai jamais compris cette attitude.

Hanke : Comme vous me le faites remarquer, cette fourchette - disons autour de 20 % du PIB - n’a rien de magique. Mais le fait est que de passer durablement à 25 % signifie que nous changeons de régime. Le problème n’est pas tant le niveau absolu, les 20 ou les 25 %, mais le changement, la transition d’un régime à l’autre.

Cela me rappelle l’interview qui avait été faite d’un de ces gars qui s’était amusé à descendre les chutes du Niagara dans un tonneau. Il s’en est sorti et a survécu. Quand on lui a demandé comment cela s’était passé, il a répondu : “oh, avant d’arriver aux chutes, ça allait, c’était relativement calme. De même, en bas, après la chute. Mais, entre les deux, quel merdier !”. Voilà où est notre problème : la transition. Nous sommes en transition entre deux régimes économiques. Or qui dit transition, dit crainte de ce qui est devant soi, peur de l’avenir - comme ce gars dans son tonneau juste avant d’aborder les chutes. 

Roberts: Que voulez-vous dire ?

Hanke : Que, comme lui, nous sommes juste au moment où il faut décider si on continue, ou si on fait demi-tour; si on laisse les dépenses publiques s’installer dans un régime beaucoup plus élevé, ou si on arrête tout pour revenir à notre fourchette historique. Il s’agit d’un choix qui transcende tous les clivages politiques.

Roberts: Qu’est-ce que cela a à voir avec l’histoire des chutes du Niagara ? Nous emprunterons plus, voilà tout. Ca n’a rien de dramatique.

Hanke: C’est précisément là le point sensible. D’accord, on continuera d’emprunter autour de mille milliards de dollars par an. Ca fait vraiment beaucoup d’argent... 

Roberts: Le marché financier mondial est suffisamment large.... 

Hanke : C’est vrai. Pour l’instant aucun problème. C’est ce que reflètent les taux d’intérêt et l’état actuel de la courbe des taux. Mais les marchés fonctionnent sur la base d’anticipations. S’ils se mettent à anticiper que les besoins d’emprunt américains vont continuer à ce rythme pour aussi longtemps qu’on puisse prévoir, et sans que se manifeste la moindre volonté de réduire les dépenses ou de relever les impôts, nous finirons par avoir des problèmes.

Roberts: Vous croyez ? 

Hanke : Les marchés ne se laisseront pas abuser éternellement, sans réagir. Peut-être pas demain, ou même après-demain, mais un jour, certainement. Qu’arrivera-t-il alors ? Les taux d’intérêt monteront. L’explosion de la dépense publique évincera un volume croissant d’activité privée. D’une certaine manière, nous le voyons déjà ici même, aux Etats-Unis. Vos amis se plaignent, ils dénoncent le laxisme monétaire, et croient voir poindre le spectre de l’hyperinflation. Mais la réalité est différente : ce que nous connaissons est une situation de rareté du crédit, précisément pour les raisons que je vous ai expliquées. Il est difficile de trouver de l’argent lorsqu’on en a besoin.

Roberts: C’est ce que j’entend dire. Mais où sont les preuves ?

Hanke : Regardez ce que publie la Fed, leurs enquêtes sur les affaires, la situation financière des individus.Pas besoin d’être un très grand savant pour découvrir que les gens cherchent de l’argent mais qu’ils ont beaucoup de mal à en trouver.

Roberts: Pourtant, avec toutes ces opérations de la Fed, il y a beaucoup d’argent dans le système et on aurait du mal à en trouver. Comment expliquez vous ce paradoxe ?

Hanke : Prenons l’exemple des prêts hypothécaires, et n’hésitons pas à regarder ce qui se passe sur le terrain. Les taux d’intérêt sur ces prêts sont à leur niveau le plus bas. Mais le problème est d’en obtenir un, car il faut satisfaire un certain nombre de critères et de conditions. Pour utiliser le jargon des économistes, je dirai que ce qui prévaut aujourd’hui est une situation où le rationnement joue non pas par les prix, mais par un ensemble de techniques non liées aux prix (non price rationing). Les critères à remplir sont plus sévères, plus restrictifs, et il est plus difficile de satisfaire à toutes les conditions que ce n’était le cas dans le passé. Voilà comment l’offre de prêts hypothécaires se trouve aujourd’hui réduite. Et ce type de rationnement qui ne passe pas par les prix est actuellement pratique courant. 

Roberts: C’est ce que j’entend dire. je pense que c’est vrai. J’en ai parlé à des amis courtier, ou encore à des spécialistes du marché immobilier, ils reconnaissent qu’il est effectivemen très difficile d’obtenir un prêt hypothécaire, bien que les taux soit vraiment bas. Mais alors pourquoi les taux sont-ils si bas ?

Hanke : Ils le sont précisément à cause de toutes ces opération d’intervention que la Fed développe - comme l’opération Twist ou le dernier QE III - dont l’effet est d’effondrer les taux du long terme puisqu’il s’agit d’opérations qui consistent pour la banque centrale à rachèter sur les marchés des montagnes de titres longs. 

Roberts: Avec des taux aussi bas il est normal qu’un grand nombre de gens soient prêts à s’endetter. Mais ce que vous dites est qu’ils en sont empêchés pour des raisons autres que le prix.

Hanke : Juste un exemple. A Baltimore, où j’habite, un de mes amsi a fait une demande de prêt hypothécaire. Il voulait déménager de la périphérie pour se rapprocher du centre ville. Il a fait une demande pour acheter un apartement. Mais cet appartement se trouve dans un type de vieil immeuble pour lequel n’existe pratiquement aucune référence de transactions comparables.

Roberts: Pour l’évaluer ? 

Hanke : Oui. Le résultat est qu’il ne pouvait pas obtenir le prêt. Il voulait absolument déménager. Sa femme aussi. Il bénéficiait d’une situation financière aisée. Il avait suffisamment d’argent en banque pour payer l’acompte cash, de manière à ne pas laisser passer la date limite de la promesse de vente. C’est vous dire à quel point il était prêt à prendre des risques. Cet appartement, il le voulait absolument. Il a versé son acompte pour conclure l’affaire. Mais deux jours avant la date limite, la banque l’a laissé tomber. La raison invoquée ? Les exigences de Fannie Mae et de Freddie Mac, les deux agences de mobilisation des créances hypothécaires. Pas d’évaluations de référence... donc impossible pour la banque de mobiliser son prêt auprès de l’une d’elles.Voici un exemple typique de rationnement non-marchand.  Trait.jpg

Steve Hanke est professeur d'économie appliquée à l'Université Johns Hopkins de Baltimore et Senior Fellow au Cato Institute de Washington. L'interview, publiée sur le site du Liberty Fund a été enregistrée le 29 octobre 2012.Traduction Henri Lepage.