Les banquiers centraux sont également portés à se saisir  de"solutions" convenues qui auront été figées dans la croûte du dogme à force d'être indéfiniment répétées dans une atmosphère de conformisme. Et aujourd'hui, ce qu'on nous sert est une nouvelle représentation, bien répétée à l'avance.

Avec le début de la crise financière et l'effondrement de la demande totale aux Etats-Unis, la Réserve fédérale  a eu recours à la solution convenue des manuels  pour stimuler la demande. Et il est de fait que la Fed a poussé les taux d'intérêt à court terme vers zéro - zone où ils se retrouvent coincés depuis.

Ce que les manuels nous disent, c'est que ces faibles taux d'intérêt auraient dû stimuler l'investissement et donner un grand coup d'accélérateur à la demande globale; que l'économie devrait être en plein boom. Alors que c'est à peine si elle arrive à surnager.

Pourquoi l'économie n'a-t-elle pas a répondu comme le prévoyaient les manuels à l'élixir des taux d'intérêt proches de zéro ?

Dans le domaine monétaire la Fed a, depuis le début de la crise fin 2008, inondé l'économie de monnaie de base à fort pouvoir libérateur, à la manière habituelle des successeurs de Keynes. Or, avec la crise, le multiplicateur monétaire s'est effondré, et reste dépriméC'est pourquoi les mesures de la monnaie au sens large, telles que M2, ont à peine bougé après la crise, et l'économie a continué de décevoir.

Le Professeur Ronald McKinnon de l'Université de Stanford a analysé ce qu'il appelle le piège du taux d'intérêt zéro. A la différence de la plupart des économistes, le professeur McKinnon est capable de s'élever à des grandes hauteurs pour avoir une vue globale, et aussi de plonger à de grandes profondeurs pour un point de vue micro du marché.

Dans ses analyse du piège de l'intérêt zéro,  le professeur McKinnon utilise l'une et l'autre de ces compétences.  Jetons-y un coup d'oeil.

Alors que la Fed a injecté de grandes quantités de liquidités dans l'économie, les États-Unis, paradoxalement, connaissent un resserrement du crédit. Comme indique le graphique ci-dessous, les banques se sont servies de leur liquidités pour accumuler de la trésorerie, des obligations d'état et des valeurs mobilières.  A l'inverse,  les prêts bancaires ont en fait diminué -- un resserrement du crédit.  Et puisque le crédit  est une source de fonds de roulement pour les entreprises,  un resserrement du crédit agit dans l'économie comme une contrainte sur l'offre.  Même si on pourrait croire  que l'économie a toutes sortes de capacités excédentaires,  le côté de l'offre dans l'économie est en réalité entravé par ce resserrement du crédit.  Il n'est pas surprenant,  donc,  que l'économie ne ronfle pas de tous ses cylindres.

 

 

Pour comprendre pourquoi,  dans  l'océan de liquidités de la Fed,  l'économie est freinée par un resserrement du crédit,  il nous faut nous concentrer sur le fonctionnement du marché des prêts.

Le prêt bancaire au détail implique de prendre des engagements à terme  qui comportent des risques.  Une ligne de crédit  à une entreprise cliente,  par exemple,  représente un engagement de ce genre.  La disposition d'une banque à prendre des engagements dépend,  dans une large mesure,  d'un marché interbancaire qui fonctionne bien - un marché fonctionnant sans risque de contrepartie  et avec des taux d'intérêt positifs.

Lorsqu'un tel marché  est accessible,  les banques  même non liquides (mais solvables) peuvent prendre des engagements (des prêts) envers leurs clients parce qu'elles peuvent couvrir leurs engagements  en faisant appel  à des fonds sur le marché de gros interbancaire.

Or,  en ce moment,  le problème majeur sur le marché interbancaire est le piège du taux d'intérêt zéro.  Dans un monde où le taux sans risque des Fed funds est proche de zéro,  les banques qui ont des réserves excédentaires  hésitent à s'en séparer pour un rendement quasi-nul sur le marché interbancaire.  Et c'est pourquoi  le marché interbancaire s'est tari – du fait de la politique de taux  directeurs zéro de la Fed -- et, dans ces conditions,  les banques sont réticentes  à renouveler leurs engagements de prêter pour l'avenir.

Bref,  ce qu'a provoqué la politique de taux  zéro de la Fed,  c'est un resserrement du crédit qui freine l'économie.  La seule manière  pour la Fed de sortir de ce piège-là,  c'est de relever le taux des Fed Funds,  disons jusqu'à 2 %.


 

La stratégie de taux d'intérêt de la Fed  n'est pas la seule chose qui freine économie des États-Unis (et celle du reste du monde). L'incertitude politique  est tellement dense  que vous pourriez la couper au couteau.

La Fed,  en prenant le parti  d'une relance quantitative supplémentaire,  a ravivé l'incertitude. Les participants au marché obligataire,  entre autres,  s'inquiètent de savoir  quand  et comment  la Fed finira par réduire la liquidité dans l'économie.

Les banquiers aussi sont nerveux.  On leur a demandé de renforcer les fonds propres de leurs banques.  Ce qu'ils ont fait.  Cependant,  y aura-t-il de nouvelles demandes  d'augmenter les capitaux propres des banques ? Et,  comme si cela ne suffisait pas,  la réglementation bancaire massive qui va accompagner la nouvelle loi bancaire Frank-Dodd prendra des années à être rédigée et mise en oeuvre. Il n'est pas surprenant que les banquiers,  au lieu de faire des prêts,  accumulent des réserves excédentaires.

L'interventionnisme agressif  et l'incertitude politiques,  bien sûr,  ne se limitent pas aux Etats-Unis.  Une grande partie de cet interventionnisme se drape dans le pavillon de l'harmonisation.  Les interventionnistes prétendent qu'il faudrait "harmoniser" les impôts et les réglementations à travers le monde pour "assurer la stabilité". Quelle absurditéMais qu'importe

Récemment,  l'Union européenne a failli exiger de l'Irlande qu'elle remonte son "faible" taux d'imposition des sociétés,  de sorte que les taux irlandais soient harmonisés avec les autres taux européens. Bruxelles se plaint aussi des Suisses,  alors que la Suisse n'est même pas membre de l'Union européenne.  D'après un reportage dans le Figaro (du 15 Décembre 2010),  l'UE prétend que le "faible" taux d'imposition dans certains cantons suisses  équivaudrait à un "dumping fiscal".  L'UE serait déterminée à mettre un terme à ce "scandale".

Et ce n'est pas tout. Récemment,  la Banque mondiale a publié son rapport Doing Business 2011.  Pour la facilité de faire des affaires (la liberté économique),  la Géorgie est 12e au classement général  (alors que Singapour,  Hong Kong  et la Nouvelle-Zélande occupent les trois premières places).  Parmi les anciens pays communistes,  c'est la Géorgie qui occupe le premier rang. Or,  quelques jours seulement après la publication du rapport,  la Commission européenne a fait savoir  qu'elle n'était pas encore prête à signer un accord de libre-échange avec la Géorgie.  Apparemment,  la Géorgie est trop libérale et devrait faire davantage d'efforts pour harmoniser ses impôts  et règlements avec ceux de l'UE

Ce prurit d'harmonisation  ne revient qu'à un nivellement par le bas.

L'un des meneurs de cette dégringolade  est le président français Nicolas Sarkozy.  En effet,  Le Figaro du 14 Décembre 2010  indique qu'une délégation de dirigeants syndicaux internationaux, y compris M. Bernard Thibault de la CGT pro-communiste,  a récemment rencontré le président Sarkozy  et c'est ensemble qu'ils ont mis au point un programme pour les réunions du G-20  qui se tiendront au cours du premier trimestre de 2011.

Surprise :  harmoniser la législation  du travail sera la priorité des priorités.  La diversité  (la concurrence) des réglementations du travail est mal vue.  La Géorgie n'a qu'à bien se tenir.

Retour aux États-Unis avec son piège  des taux d'intérêt nuls :  nous ne devons pas oublier que les taux d'intérêt ultra-bas de la Fed  non seulement produisent un étranglement du crédit aux États-Unis,  mais aussi volent les épargnants sérieuxPar exemple,  avec ces "faibles" rendements  (et leurs "faibles" taux d'actualisation),  les engagement non couverts des fonds de pension des états aux États-Unis  explosent, et on les estime à 1 billion de dollars d'ici à 2013. Au Royaume-Uni aussi,  les actuaires passent des nuits blanches à cause de ces "faibles" rendements  (et de ces "faibles" taux d'actualisation). Plus de la moitié des entreprises au Royaume-Uni  s'attendent à faire faillite  si la rentabilité des obligations d'État  demeurent au niveau actuelContrairement aux affirmations du président Ben Bernanke,  les distorsions créées par la Fed aux Etats-Unis  ne s'arrêtent pas  à la frontière des États-Unis.  

Ces fonds volatiles  se déversent dans les pays émergents  et les marchés internationaux  à l'occasion de ce qu'on appelle des carry trades,  opérations de portage sur devises où on emprunte à bas taux d'intérêt des dollars américains  pour les replacer  dans d'autres monnaies  sur des marchés d'actifs  où les rendements attendus sont plus élevés.

Les carry trades sur l'argent mobile  affaiblissent le dollar américain.  Cela rend d'autant moins coûteux  de rembourser les emprunts en dollars,  et crée des pressions inflationnistes en dehors des États-Unis -- plus particulièrement  dans les pays émergents. Ces capitaux mobiles  provoquent aussi des hausses de prix de matières premières.

Les flux de capitaux spéculatifs  qui sortent des Etats-Unis  engendrent des distorsions :  les prix à la consommation dans le monde  s'en trouvent gonflés,  les taux d'intérêt réels sont déprimés,  et les devises étrangères sont "fortes" par rapport au dollar  (voir les tableaux ci-dessous sur les taux d'intérêt réels  et les taux de change).

 

 

 

Pour tenter de calmer l'appréciation de leurs monnaies  par rapport au billet vert,  les banques centrales étrangères  interviennent sur les marchés des changes  et accumulent des réserves en dollars.

Mais,  faute d'une stérilisation massive – d'une vente d'obligations et effets de commerce du pays  pour éponger la liquidité créée par les interventions de change – l'inflation et les bulles d'actifs  dans les pays destinataires des fonds spéculatifs  connaissent une tendance ascendante.

Finalement,  le contrôle des flux de capitaux  -- lesquels sont autorisées par les règlements  du Fonds Monétaire International (article VIII)  et traduisent une influence résiduelle de John Maynard Keynes,  obsédé par l'argent vagabond  et les carry trades -- devient de plus en plus tentant.

Parce qu'elle s'est servi  d'un modèle économique défectueux pour son propre pays,  et s'est conduite  comme si elle était seule au monde,  la Fed est joyeusement tombée dans le piège du taux d'intérêt zéro.

Aux Etats-Unis,  cela a provoqué  un resserrement débilitant du crédit.

Et à l'étranger,  les capitaux instables ont montré  leur vilaine tête,  faussant les marchés un peu partout  et invitant à imposer  des contrôles de capitaux.

La seule manière pour la Fed  de sortir du piège est de commencer à relever les taux d'intérêt.

Steve Hanke est professeur d'économie appliquée à l'Université Johns Hopkins de Baltimore et Senior Fellow au Cato Institute de Washington. La version originale de ce texte a été publié dans GlobeAsia daté Janvier 2011, sous le titre "Fed Up, Again". Traduction de François Guillaumat.