Pour Greenspan, le grand coupable aurait été un excès d’épargne au niveau international. D’après cette hypothèse, le taux de l'épargne internationale aurait dépassé celui de l'investissement. Il s’en serait suivi que les marchés auraient pesé à la baisse sur les taux d'intérêt à long terme (aussi bien réels que nominaux). Et, comme la nuit succède au jour, conclut Greenspan:

« les taux d’actualisation boursier et immobilier ont mécaniquement baissé du fait de la baisse des taux d'intérêt réel à long terme au niveau mondial. Les prix des actifs, en particulier les prix des logements, s’en sont retrouvés spectaculairement gonflés. »

Cette histoire d’une surabondance de l'épargne mondiale, cependant, souffre d’un léger défaut : elle n’est pas confirmée par les faits. Comme le montre le graphique des investissements et de l’épargne au niveau mondial, les taux d'épargne et d'investissement sont à peu près en équilibre depuis le début des années 1990.

Global Savings and Investment

Cette réalité gênante devrait créer un problème à la Fed, car tant Greenspan que le président actuel de la Fed, Ben Bernanke, dans leurs apparitions publiques, n'ont jamais cessé d'insister sur cette histoire d'épargne mondiale excessive.

Jetons un coup d'oeil aux années Greenspan-Bernanke pour voir si la Fed a été aussi innocente que le prétendent Greenspan et Bernanke.

Qu'est-ce que qu'une bulle? Il y a plusieurs types de bulles. Certaines apparaissent lorsque le laxisme de la Fed permet à la demande globale d'augmenter trop rapidement. Plus précisément, une bulle de demande se produit lorsque le montant nominal des ventes finales aux acheteurs aux Etats-Unis (PIB - exportations + importations - variation des stocks) dépasse substantiellement un taux tendanciel de croissance nominale compatible avec une inflation « modérée ».

Pendant les 18 années du mandat de Greenspan, les ventes finales nominales ont augmenté à un taux annuel tendanciel de 5,4% qui reflète la combinaison d'une croissance réelle des ventes de 3% et d'une hausse des prix de 2,4%. Cependant, il y a eu des écarts par rapport à cette tendance.

Final Sales to US Domestic Customers

Le premier écart s'est produit peu de temps après que Greenspan soit devenu président de la FED. En réponse au krach boursier d'octobre 1987, celle-cia ouvert les vannes de la création monétaire et créé une bulle : l'année suivante, les ventes finales grimpaient à un taux de 7,5%, bien supérieur à la tendance.

Etant allée trop loin, la Fed a donc brusquement inversé la vapeur. Le freinage qui a suivi a produit en 1991 une légère récession. De 1992 à 1997, la croissance de la valeur nominale des ventes finales a été très stable. Mais les effondrements successifs de certaines monnaies asiatiques, du rouble russe, du hedge fund Long Term Capital Management et, enfin, du real brésilien, ont amené la Fed à procéder à une autre injection excessive de liquidités. Ceci s'est traduit par un emballement des ventes finales nominales, et par une bulle en 1999-2000, qui a été elle-même suivie d'un autre coup de frein, qui a provoqué le dégonflement de la bulle boursière en 2000, et une récession en 2001.

Le dernier grand bond des ventes finales nominales a été déclenché par l'injection de liquidités à laquelle la Fed a procédé en 2002 pour parer à une peur inconsidérée de la déflation. Ben Bernanke, qui à l'époque n'occupait pas encore le fauteuil de Président de la Fed, ne perdait pas une occasion de dénoncer le risque de déflation qui, selon lui, menacait alors l'économie des États-Unis. Le 21 Novembre 2002, il a prononcé un grand un discours remarquable et dense, “Deflation: Making Sure it Doesn't Happen Here”, qui a convaincu ses collègues de la Fed de l'existence d'une menace de déflation. Comme l'a alors résumé Greenspan,

"Nous sommes confrontés à de nouveaux défis dans notre volonté de maintenir la stabilité des prix, notamment pour empêcher l'inflation de tomber trop bas."

Dès juillet 2003, le taux des Fed Funds se retrouvait au point bas historique de 1%, où il est demeuré pendant un an. Cela a produit la mère de tous les emballements monétaires et une nouvelle bulle massive de la demande.

Pendant les années Greenspan, et contrairement à ses affirmations, la Fed a réagi avec excès à des crises réelles ou perçues, et a créé trois bulles de demande. Pour se faire une meilleure idée du phénomène, il faut observer que, vers la fin de 2001, la banque centrale avait déjà poussé le taux effectif des Fed funds en-dessous de la fourchette de "neutralité" des 3-4 % (taux compatible avec la stabilité à long terme des prix).

Real and Nominal Effective Fed Funds Rates

Le taux effectif est demeuré bien en-deçà de la fourchette de neutralité jusqu'au début de mai 2005. Le taux effectif réel des Fed Funds a suivi le même profil que le taux effectif nominal. A la fin de 2002, le taux réel était tombé en dessous de zéro, où il est resté jusqu'à la mi-2005.

Il ne faut donc pas s'étonner que le Professeur John Taylor de l'Université de Stanford (celui de la fameuse règle du même nom), dans son livre très critique sur les politiques de la Fed avant la crise : "Getting Off Track: How Government Actions and Interventions Caused, Prolonged, and Worsened the Financial Crisis", conclue qu'il y avait

"des preuves décisives d'excès monétaires au cours de la période qui a précédé le boom immobilier."

Cependant, la dernière bulle de demande globale n'était pas la seule bulle déclenchée par la politique de la Fed. Comme le montre le graphique ci-dessous, la cible préférée de hausse des prix de la Fed - l'indice des prix des dépenses personnelles de consommation, moins les denrées alimentaires et l'énergie - a augmenté à un taux modeste et régulier. Au cours de la période 2003-2008, cet indicateur (Core PCE) a augmenté de 13%, donnant à l'autorité monétaire le signal : "pas de problème."

Price Indexes

Mais, en arrière-plan, de brusques changements affectaient simultanément d'importantes catégories de prix relatifs. Les prix des logements mesurés par l'indice Case-Shiller flambaient, augmentant de 44,8% entre le premier trimestre de 2003 et leur point haut du premier trimestre de 2006. Les prix des actions s'envolaient également. Pour les produits de base les augmentations de prix étaient encore plus spectaculaires. Tels que mesurés par le taux spot du Commodity Research Bureau, les prix des produits de base ont augmenté de 92,2% par rapport au premier trimestre de 2003 jusqu'à leur maximum au deuxième trimestre de 2008.

Ce bond spectaculaire des prix des matières premières était dû, en grande partie, à la plongée du dollar qui avait suivi l'emballement monétaire. Mesuré par l'indice de change pondéré par les échanges commerciaux de la Réserve fédérale pour les principales devises, de 2003 à la mi-juillet 2008 le billet vert avait chuté de 30,5%. Comme le sait tout opérateur sur les matières premières, tous les produits, à des degrés divers, compensent les changements dans la valeur du dollar : lorsque la valeur du dollar baisse, les prix nominaux en dollars des produits échangés au niveau international – tels que l'or, le riz, le maïs et l'huile -- doivent augmenter, car on a besoin de davantage de dollars pour acheter la même quantité d'une marchandise quelconque.

Contrairement aux affirmations de Greenspan et de Bernanke, la Fed a donc joué un rôle central dans la création des bulles d'actifs, dans l'altération des prix relatifs, ce qui a produit des distorsions massives dans le fonctionnement de l'économie.

De même que ce sont généralement les vainqueurs qui écrivent l'histoire militaire, il faut tenir compte de ce que ce sont les banquiers centraux qui rédigent l'histoire économique. Le professeur Lawrence White a calculé qu'en 2002, 74% des articles sur la politique monétaire publiés par des économistes aux États-Unis étaient soit parus dans des revues éditées par la Fed, soit avaient pour auteurs (ou pour co-auteurs) des économistes en poste ou des anciens de la Fed.

Qu'il s'agisse d'histoire militaire ou économique, c'est donc avec une grosse pincée de sel qu'il faut lire les comptes rendus officiels. Trait_html_691a601b.jpg

Steve Hanke est professeur d'économie appliquée à l'Université Johns Hopkins de Baltimore et Senior Fellow au Cato Institute de Washington. La version originale de ce texte a été publié dans GlobeAsia daté Mai 2010. Traduction de François Guillaumat.