Les chefs d’Etat continuent à voler d’un sommet à l’autre. Malheureusement, comme tous ces experts qui les suivent partout, leur seul sujet de préoccupation est de discuter pour savoir si la meilleure stratégie pour contenir la crise et remettre les choses à l’endroit est d’imposer un nouveau tour de vis fiscal ou au contraire de faire plus de relance. Au lieu de cela, ils feraient mieux de concentrer leur attention sur les données monétaires. Ainsi que l’histoire nous l’enseigne, la monnaie et les considérations monétaires l’emportent toujours sur la politique budgétaire.

Lorsque politique monétaire et politique budgétaire exercent des effets contraires, l’économie suit la direction donnée par la politique monétaire et non celle de la politique budgétaire. Ceux qui en doutent devraient simplement regarder ce qui s’est passé au Japon et aux Etats-Unis dans les années 1990. A l’époque le gouvernement japonais s’était engagé dans un programme massif de relance par le budget, alors que la Banque du Japon avait décidé de mener une politique monétaire hyper restrictive. Le résultat est que des pressions déflationnistes ont submergé le Japon faisant perdre à celui-ci plus d’une décennie de croissance.

Aux Etats-Unis, les années 1990 furent des années de forte expansion économique. La Fed menait une politique monétaire expansionniste alors que le Président Clinton se distinguait comme l’un des Présidents les plus austères que l’Amérique ait connu depuis la fin de la seconde guerre mondiale. Durant sa présidence, il a réduit les dépenses du gouvernement fédéral de 3,9 points de PNB. C’est un record absolu dont aucun autre président de l’après guerre ne s’est même jamais approché.

Depuis le début de la crise – c’est à dire depuis l’automne 2007 – la plupart des Etats (à l’exception de la Chine, du Japon et de l’Allemagne) ont mis en oeuvre d’énormes programmes de relance budgétaire tout en poursuivant des politiques monétaires entraînant des effets récessifs. Comment cela est-il possible ? N’est-il pas vrai que, depuis cette date, les banques centrales du monde entier ont ouvert en grand les robinets de la monnaie ? Est-ce que cela ne devrait pas avoir pour effet de relancer l’économie ? Oui, bien sûr, en principe, mais…

Les banques centrales ne produisent que de la monnaie de base (ou monnaie centrale) – ce que Keynes, dans les années 1930 désignait par l’expression de « State Money ». Elle ne représente à elle seule qu’une petite partie du total de la masse monétaire en circulation. Bien que, depuis la chute de Lehman Brothers en septembre 2008, la Réserve Fédérale ait plus que triplé le volume global de la monnaie de base, celle-ci ne représente encore que seulement 15 % de la masse monétaire américaine totale.

Il en est ainsi parce que la plus grande part de la monnaie en circulation dans l’économie est en fait émise par l’ensemble des banques commerciales à partir des dépôts qu'elles créent. Ainsi, aujourd'hui, 85 % de la masse monétaire américaine ont été créés par le système bancaire.

Afin de sauver la situation des banques en pleine crise économique et financière, politiciens et régulateurs ont , à contre temps, monté une vaste campagne internationale pour les contraindre à recapitaliser leurs bilans et augmenter leurs ratios d'actifs.

Les autorités de surveillance des banques affichent leur satisfaction face aux résultats obtenus. C'est ainsi que, par exemple, le 12 juillet 2012, l'Autorité bancaire européenne a publié un rapport préliminaire où elle se félicite d'avoir contraint les banques européennes à lever, depuis décembre 2011, 115,6 milliards d'euros de capitaux supplémentaires et à fortement relever leurs ratios capitalistiques.

Mais ces efforts de recapitalisation sont malvenus et ont des conséquences perverses lorsqu'on les applique au beau milieu d'une récession.

Ils ont forcé les banques à réduire leurs effets de levier de manière massive. En conséquence de quoi, dans la plupart des pays, on a eu une contraction de la part de la masse monétaire produite par le secteur privé. Et comme la part de la monnaie privée par rapport au total de la masse monétaire est tellement plus grande que celle produite directement par la Banque centrale, le résultat net a été d’engendrer un peu partout un resserrement significatif de la situation monétaire réelle – sauf en Chine, au Japon et en Allemagne.

Voilà pourquoi presque partout l’on se plaint d’un resserrement du crédit (credit crunch) alors qu’au même moment les banques centrales inondent le marché de liquidités.

La série de graphiques ci-dessous résume en un clin d’œil toute l’histoire. C’est typiquement le genre de cas où un bon dessin remplace à lui tout seul des milliers de mots.

Sur chaque graphique figurent deux courbes. L’une représente ce que serait la croissance de la masse monétaire si celle-ci augmentait régulièrement en suivant son taux de croissance tendanciel de long terme. L’autre retrace l’évolution réelle de la masse monétaire.

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Pour la plupart des pays, l’image est claire : les graphiques font apparaître un écart entre le trend et la croissance réelle de la masse monétaire. L’ampleur de cet écart est résumée par le tableau qui suit.

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Dans tous les cas où cet écart est négatif il y a un déficit de masse monétaire par rapport au trend, et il s’agit de pays dont l’économie connaît soit un ralentissement marqué de leur croissance (comme aux USA), soit une véritable récession (comme en Grèce). Pour les trois cas où l’écart est positif, il s’agit de pays où la croissance reste relativement forte.

Ce tableau montre que pour faire disparaître les écarts négatifs il faudrait une augmentation sensible du volume global de la masse monétaire. Même si le trend n'a rien d'une valeur d'or, c'est une indication de la direction vers laquelle il faudrait s'orienter. Mais comment peut-on faire pour augmenter la masse monétaire ?

Dans les circonstances actuelles, pour augmenter la masse monétaire il faut se servir du marché de la dette publique. Au cœur des opérations de gestion de la dette publique menées par le Trésor figurent toute une série d'opérations avec des établissements non bancaires dont l'effet est de modifier le niveau des dépôts bancaires détenus pas ces établissements. Parmi ces opérations, il y en a certaines qui permettent d'augmenter directement la masse monétaire sans entraîner d'incidence sur les chiffres de la dette. Ce sont celles-là qui nous intéressent.

Pour l'Etat l'opération consiste d'abord à augmenter ses emprunts aux banques commerciales. Il développe ses placements de titres de dette à court terme auprès des banques. En contrepartie celles-ci créditent le compte de dépôt que le Trésor public maintient chez elles.

Le fait important est que ces dépôts du Trésor auprès des banques commerciales n'entrent pas dans la définition de la masse monétaire. L'Etat utilise alors ces dépôts (qui ne font donc pas partie de la monnaie) pour racheter au secteur privé non-bancaire une part des titres longs de la dette publique qu'il détient.

Ces transactions ont pour conséquence d'augmenter le volume des dépôts bancaires détenus par le secteur privé non bancaire et d'augmenter directement le volume global de la masse monétaire puisque tous les dépôts bancaires enregistrés au nom d'une personne ou d'un établissement privé sont, à la différence des dépôts détenus par l'Etat, de la monnaie.

Ces opérations de transformation de la dette accroîssent directement le volume de monnaie émise cependant qu'elles permettent simultanément de retirer un montant équivalent de dette à long terme. Il n'y a en effet pas de raison que l'Etat conserve des créances contre lui-même ; il peut donc les détruire.

Bien évidemment, lorsque l'Etat augmente ses emprunts aux banques commerciales cela augmente le montant de sa dette à court terme. Mais au total, au terme du processus, le volume global de la dette publique reste inchangé, le résultat des opérations étant seulement de changer sa composition en en raccourcissant la durée de vie moyenne.

Une gestion adéquate de la dette publique, avec des opérations de conversion comme celle qui vient d'être décrite, permettrait d'accroître directement la croissance de la masse monétaire, de contenir la crise, et de lancer sans retard les multiples réformes qui sont si indispensables pour libérer les marchés et relancer la croissance.

Addendum

Comment accroître la masse monétaire sans augmenter la dette de l’Etat.   Dans mon article écrit pour GlobeAsia, j’ai expliqué pourquoi le reprise économique continue d’éprouver tant de ratés, et j’y propose une solution partielle. En un mot, je propose que les Etats (mais pas les banques centrales) engagent des opérations de transformation de la dette publique qui permettent d’augmenter directement la masse monétaire sans accroître l’endettement.

A la suite de cette publication, un certain nombre de lecteurs m’ont écrit pour me poser des questions. On m’a notamment demandé si ma proposition

« ne revient pas à faire la même chose que ce que fait la FED avec son Operation Twist lorsqu’elle rachète au public des titres de la dette publique à long terme pour augmenter la monnaie de base et faire baisser les taux d’intérêt ».

La réponse est “non”, et voici pourquoi :

La première chose à noter est que tant la Banque centrale que l’Etat peuvent se livrer à des opérations de transformation de dette. Il s’agit de transactions menées par la Banque centrale, ou par l’Etat, avec le secteur non bancaire, dont la conséquence est de changer les dépôts bancaires détenus par celui-ci. Il y a de nombreuses formules possibles, mais celle à laquelle je pense consiste à remplacer de la dette à long terme par des titres à court terme (ce qui, en un sens, revient apparemment au même qu’avec Operation Twist).

Dans l’exemple sur lequel je m’appuie, l’Etat intervient sur le marché de la dette pour conduire des opérations qui n’impliquent en aucune manière la Banque centrale. Le  Trésor emprunte auprès des banques privées des fonds qui lui servent à racheter des titres à long terme détenus par le public, titres qui sont ensuite détruits. Le résultat est d’augmenter la masse monétaire globale, sans rien changer à la monnaie de base.  Si  l’Etat empruntait les fonds nécessaires à la Banque centrale on obtiendrait alors un accroissement à la fois de la masse monétaire et de la monnaie de base  - ce qui est fondamentalement différent.

La banque centrale peut elle-même se livrer directement à des opérations de transformation (et elle l’a fait à plusieurs reprises lors des récentes opérations de Quantitative Easing). Mais, dans ce cas, les titres à long terme qu’elle achète au public s’ajoutent à son bilan. Cette dette là n’est pas annulée, comme elle l’est lorsque c’est le Trésor qui se livre à cette pratique. Là réside la grande différence fondamentale lorsque c’est l’Etat qui entreprend ces opérations de conversion ou lorsque c’est la Banque centrale. Celle-ci se retrouverait avec un portefeuille accru de titres à long terme de la dette publique, avec un risque de taux d’intérêt. Si ceux-ci augmentent, cela pourrait lui causer d’importantes pertes comptables. Ce qui n’est pas le cas lorsque c’est l’Etat qui mène pour lui-même ce genre d’opération.

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Steve Hanke est professeur d'économie appliquée à l'Université Johns Hopkins de Baltimore et Senior Fellow au Cato Institute de Washington. La version originale de cet article est parue dans le Journal GlobeAsia daté août 2012 . L'addendum a été publié sur le siteweb Cato at Liberty Traduction par Henri Lepage.