Il s'agit d'un système bancaire à part entière, qui remplit les mêmes fonctions : assurer la collecte, le stockage et la circulation des ressources liquides, orienter le transfert des liquidités de ceux qui en ont mais n'en ont pas l'usage vers ceux qui en manquent mais ont des projets (intermédiation), permettre le développement d'une offre stable de financements longs à partir d'une gestion astucieuse et innovante d'une vaste source de ressources courtes (transformation), et garantir la liquidité globale du système pour éviter le déclenchement de crises systémiques. Sauf que ces activités sont réalisées par des établissements qui ne sont pas des banques (qui n'en ont pas les statuts ni les contraintes qui en découlent) et fonctionnent donc en dehors de tout filet de sécurité offert par le soutien d'une banque central.

Comme l'orfèvre londonien des temps anciens...

La banque classique moderne est fondamentalement née avec l'introduction du chèque au début du XXème siècle. Son fonctionnement repose essentiellement sur la collecte des dépôts à vue de la population et leur transformation en crédits pour les particuliers et les entreprises via un mécanisme de levier qui repose sur le principe du multiplicateur bancaire (les dépôts font les crédits et les crédits font les dépôts). Aux tous débuts, la stabilité et la régulation de ce système de créances était assurées par l'existence d'une encaisse-or. Avec le passage aux monnaies fiduciaires, la liquidité du système est désormais assurée par les réserves que les banques détiennent à la banque centrale et la manière dont celle-ci intervient pour réguler le volume et les échanges de réserves sur le marché interbancaire. Pour éviter les accidents bancaires susceptibles de dégénérer en crise systémique, les dépôts bancaires font l'objet d'une assurance obligatoire (limitée).

Le Shadow banking a émergé pour servir les besoins d'une classe particulière de clientèle : celle des grandes entreprises et institutions (comme les fonds de pension ou les fonds communs de placement) qui disposent chaque jour de flux énormes de trésorerie mais dont les dépôts susceptibles de représenter des montants considérables ne peuvent se prévaloir des garanties de l'assurance obligatoire – d'où un besoin spécifique de couvertures. Du fait des contraintes réglementaires imposées par les pouvoirs publics qui avaient pour effet de limiter la diffusion des nouvelles techniques de couverture financière liées au développement de l'usage des produits dérivés (Bâle I), les banquiers ont choisi de répondre à ce nouveau besoin en développant tout un univers d'activités hors banque, échappant donc à la réglementation, dont l'abondement en ressources repose non pas sur la collecte de dépôts (au sens bancaire du terme) mais sur la technique de base du repo (abréviation anglaise pour repurchase agreement ).

Pour comprendre ce dont il s'agit, le mieux est de prendre un exemple simple. D'un côté on imagine quelqu'un qui dispose d'un roulement de grosses masses d'argent temporairement en attente d'emploi. De l'autre des banquiers en quête de ressources pour développer leurs activités. Comme le marchand du 17ème siècle, la préoccupation du premier est de stocker son trésor dans un endroit sûr qui lui garantisse au moins qu'il en récupérera l'intégrale valeur au moment où il en aura l'emploi pour d'autres placements (comme la réalisation d'un investissement industriel, l'achat d'actions en bourse, ou un prêt financier à une autre entreprise). Cet argent intéresse évidemment le banquier qui, comme l'orfèvre londonien des temps anciens, est intéressé à lui vendre non seulement son service de gardiennage, mais voit également le profit qu'il peut en retirer en travaillant avec cet argent pendant la période temporaire de son dépôt.

Le mécanisme du repo

Cependant, à l'époque, il s'agissait de lingots d'or qui, s'ils n'étaient pas volés, conservaient leur valeur. La question qui se pose aujourd'hui à l'équivalent moderne des orfèvres d'autrefois est de savoir comment ils peuvent offrir à leurs clients la garantie qu'en temps voulu ils récupéreront bel et bien l'intégralité de leurs avoirs monétaires initiaux. De la surenchère concurrentielle qu'ils se livrent pour attirer la clientèle émerge une forme de transaction-type du genre : « vous vous engagez à me confier votre argent pour une période donnée, rémunéré à un certain taux d'intérêt, et en contrepartie je vous transfère temporairement, pour la même durée de temps, la possession d'un paquet de titres et valeurs d'un montant égal (ou supérieur) au magot que vous avez déposé ; moyennant quoi vous vous engagez à me restituer la possession de ces créances le jour même où vous récupérerez votre argent, étant entendu qu'entre temps, bien que vous n'en soyez pas pleinement propriétaire, vous pouvez librement en faire ce que vous voulez (par exemple les placer en garantie d'une autre transaction, mais bien sûr sans les vendre) ». C'est le repo, technique de refinancement d'actifs financiers négociables, l'instrument monétaire de base sur lequel s'est construit tout l'édifice des activités des Shadow banks de la même façon que les systèmes bancaires modernes sont nés de l'invention et de la diffusion du chèque.

Il s'agit d'une transaction juridique complexe qui prend la forme de la signature simultanée de deux contrats dits de « mise en pension » et de « prise en pension ». On a d'un côté un apporteur d'argent liquide (Cash) qui demande à être garanti par le transfert à son profit de la possession d'un paquet de titres (dont il deviendra le légitime propriétaire si le gardien de son trésor n'est pas en mesure de le lui restituer à sa valeur d'origine, l'équivalent de ce qu'autrefois on appelait un gage), et de l'autre un banquier qui utilise le détour d'un établissement hors banque spécifiquement créé aux fins d'échanger la possession de ces actifs contre mise à sa disposition pour une période de temps donnée d'une somme liquide qu'il peut librement faire travailler en la reprêtant à d'autres.

Le rôle clé des "safe assets"

Ce genre de transaction ne peut cependant s'effectuer que si cet orfèvre moderne est propriétaire d'un portefeuille de créances présentant des caractéristiques particulières de très grande liquidité – c'est à dire des créances qui, même si elles sont de maturité relativement longue (car matérialisant des opérations de prêts appelés à se dénouer seulement à moyen ou long terme, comme les obligations), présentent l'avantage de bénéficier d'un très vaste marché secondaire sur lequel elles peuvent être à tout moment facilement revendues à d'autres acheteurs lorsqu'on en a le besoin. Il s'agit de ce que, dans la terminologie anglo-saxonne on appelle des safe assets – des actifs liquides et sûrs dont les prototypes sont les emprunts publics à court et moyen terme, en particuliers ceux du gouvernement américain (T-Bills et US Bonds).

Fondamentalement c'est la présence de ces safe assets utilisés comme garantie (collateral), et quasiment assimilables à du numéraire dans la mesure où ils offrent la garantie de pouvoir être à tout moment échangés contre un dépôt à vue dans une banque, qui conditionne l'existence du Shadow banking. Si le repo est la brique de base de ce système bancaire parallèle, le Safe asset en est en quelque sorte le principe actif, le poumon qui alimente toute la machine. Présentant (à des degrés divers, il est vrai) les caractéristiques d'un véritable numéraire, ces actifs collatéralisables représentent pour le hors-banque l'équivalent du filet de sécurité que les réserves en banque centrale fournissaient au système bancaire traditionnel (avant qu'on entre dans l'ère des QE – les programmes de quantative easing). Par exemple, de même que ce sont les réserves détenues par les banques et échangées sur le marché interbancaire qui déterminaient la capacité du système à générer une masse de crédits qui soit un multiple du montant des dépôts à vue figurant dans le bilan des banques (le célèbre multiplicateur bancaire), de même le Shadow banking fonctionne avec un mécanisme de multiplicateur qui tient au fait que les apporteurs de fonds qui reçoivent en gage la possession d'un paquet de safe assets peuvent à leur tour les réutiliser dans le cadre d'un nouveau contrat pour, cette fois, obtenir du cash. De nouveau l'apporteur de fonds peut utiliser le montant du crédit ainsi reçu pour se livrer à une nouvelle opération de prise en pension au bénéfice d'un autre opérateur en mal de liquidités. Et ainsi de suite.... Comme dans le cas du multiplicateur bancaire, ces opérations dites de re-hypothecation (terme du jargon financier qu'on pourrait traduire en français par « re-nantissement multiple ») ne peuvent pas se répéter à l'infini ; elles trouvent leurs limites (mathématiques) dans les contraintes de remboursement qu'imposent les contrats aux différents acteurs1, et c'est l'offre globale d'actifs collatéralisables – en termes simplifiés l'offre de collatéral disponible sur le marché - qui, comme c'était le cas avec les réserves, détermine le niveau d'activité du hors banque et son rythme de développement. Ces safe assets sont en quelque sorte pour le shadow banking l'équivalent de ce que la monnaie de base (les réserves + les billets + la monnaie divisionnaire = M1) représentait pour le système bancaire classique. C'est le socle de garantie sur lequel, comme l'or autrefois, est fondé le fonctionnement de ce nouveau système bancaire complémentaire.

Mais le collateral est une denrée rare...

Si l'origine du Shadow banking se situe à la fin des années 1980 (avec l'extension de l'usage des dérivés et techniques de titrisation), sa véritable émergence ne s'amorce qu'une décennie plus tard. Celle-ci est principalement liée à la mondialisation, à l'accélération de la croissance des pays émergents comme la Chine, leur accumulation de considérables excédents commerciaux (générateurs d'énormes liquidités en dollars et donc d'une épargne internationale surabondante), mais aussi à la montée en puissance des fonds d'épargne collective, à la mondialisation des grands réseaux informatiques d'entreprises multinationales qui facilite la mise en œuvre de techniques sophistiquées de gestion consolidée des trésorerie (au moment même où le cash flow de ces entreprises devient massivement excédentaire alors qu'il était jusque là structurellement déficitaire), ou encore au mouvement de concentration croissante de l'industrie bancaire qui conduit les grands les investisseurs américains ou étrangers à préférer s'orienter vers les shadow banks US (pour éviter une trop grande concentration de leurs risques, et parce que la concurrence y est plus intense).

C'est l'époque de la fin de l'ère Clinton. Or celui-ci, sur le plan fiscal et budgétaire, est en fait un conservateur. Sa présidence est marquée par un effort exceptionnel – et méconnu – de réduction des dépenses publiques américaines qui se traduit, au début des années 2000, par un quasi retour à l'équilibre du budget. Autrement dit le marché du Shadow banking commence véritablement son ascension au moment même où la source de ce qui sert principalement de base à son financement, le déficit US, est en train de s'assécher. D'un côté la demande de collatéral s'accroît, mais l'offre (les T Bills et T Bonds US bénéficiant d'un rating AAA) se tarit.

... puis le Fed change la grille des 'incitations du marché : le Greenspan put

Là dessus intervient un fait nouveau. En 2002, Alan Greenspan est toujours à la tête de la banque centrale américaine. Les esprits sont encore très marqués d'abord par la crise des dot.com (la récession de 2001), puis le choc du 11 septembre, lorsque survient une baisse forte et totalement inattendue de l'inflation. On en connaît aujourd'hui la cause : une forte poussée de la productivité US qui, inévitablement, pèse sur les prix. Mais, à l'époque, personne n'en sait rien. Il faut du temps pour qu'une telle information parvienne au public, même celui des décideurs politiques et économiques. Ce qui devrait réjouir les autorités au contraire les affole : tout Washington tombe dans la hantise que l'effondrement du taux d'inflation ne tourne à la déflation - une atmosphère qui ressemble fort à celle que l'Europe vient de connaître il y a seulement quelques mois. Réaction de la banque centrale, elle actionne la seule commande qu'elle connaisse. Pour enrayer la spirale déflationniste il faut relancer l'inflation . A cette fin, elle élabore le principe d'une action asymétrique qui consiste à maintenir des taux d'intérêt courts aussi bas que possible - Greenspan annonce qu'ils le resteront « for a considerable period of time » - tout en s'engageant à soutenir les prix des actifs longs en cas d'accident de marché (pour empêcher tout processus de désinflation cumulative).

Beaucoup de choses très justes ont été écrites sur la responsabilité de la politique de taux mise en place par la Fed au cours l'année 2003. Mais on ne s'est guère penché sur les conséquences financières concrètes déclenchés par cette décision inattendue, en rupture avec toute sa stratégie habituelle de communication, de s'engager à l'avance sur ce que serait le profil de son action en matière de taux d'intérêt au cours des années à venir.

Dans un contexte de baisse des taux, ce changement de politique envoie en effet un signal très fort aux acteurs financiers en modifiant profondément la grille d'incitations de l'environnement décisionnel des investisseurs. D'un côté, il les incite à s'orienter vers des stratégies de type Carry Trade qui consistent à profiter de la capacité ainsi offerte de s'endetter et de se refinancer quotidiennement à très court terme (overnight) à des taux durablement très bas pour investir dans des actifs longs plus rémunérateurs dont la banque centrale s'est implicitement engagée à soutenir les cours. De l'autre, il les encourage à effectuer leurs achats en recourant davantage à des effets de levier plus élevés (debt leverage) qui permettent de doper les rendements pour compenser la faiblesse globale des taux – une pratique dangereuse, à manier avec prudence car elle peut aisément ruiner un investisseur si ses anticipations ne se réalisent pas, mais dont les risques sont amortis du fait de l'engagement implicite de la banque centrale de continuer à intervenir ponctuellement pour limiter les mouvements extrêmes de volatilité des marchés boursiers (le Greenspan put - voir la note complémentaire en fin d'article).

Les marchés répondent au besoin

Cette stratégie de leviers'impose notamment de manière particulièrement impérative aux grands investisseurs institutionnels, tels les fonds de pension et les sociétés d'assurance, dont la situation bilantielle se trouve déséquilibrée par la perspective de devoir vivre pour une période longue avec des taux bas : les recettes de leurs placements vont baisser alors que leurs engagements restent les mêmes. Mais elle repose sur des techniques d'arbitrage fondées sur un usage intensif de produits dérivés et grosses consommatrices de cash et de safe assets pour couvrir les besoins en collatéral que cela suppose. Et ceci au moment même où la source traditionnelle en instruments de couverture est en train de s'assécher.

Face à cette pénurie, le marché répond très spontanément en s'organisant pour produire lui-même ce collatéral dont il a besoin en fabricant des titres financiers standardisés produits à grande échelle et bénéficiant ainsi d'une grande liquidité qui leur permet de bénéficier du label AAA, à l'égal des titres d'Etat. On en connait le schéma . Dans un premier temps le travail consiste à assembler d'énormes portefeuilles de créances individuelles appartenant à la même famille, comme des crédits hypothécaires, des flux de cartes de paiement ou de créances commerciales (c'est le rôle des originators représentés sur le marché du crédit immobilier par de grands établissements comme Centurywide et New Century qui furent parmi les premières maisons à faire faillite au moment de la crise). Les portefeuilles font ensuite l'objet d'une transformation en obligations (titrisation) dont le revenu pour l'acheteur est fondé sur les flux de paiements ainsi collationnés, les risques de défaut étant « structurés », c'est à dire inégalement répartis entre plusieurs classes (opération de tranchage), ce qui permet au sein d'une même émission de créer des paquets de titres de qualité supérieure répondant aux exigences requises par les agences de notation pour l'attribution d'un rating AAA.

Au centre de ce dispositif figurent les agences para étatiques (Fannie Mae,Freddie Mac et Gennie Mae)et les grands établissements financiers (à l'époque, Lehman Brothers, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merril Lynch, Bear Sterns) dont les noms ont fait les unes de la presse au moment de la crise. Ces derniers (qualifiés de broker-dealers) sont, avec les trois GSEs –Government sponsored enterprises - nommées en premier, en quelque sorte les usines en charge de fabriquer les régiments de titres adossés à des actifs (CDOs, CBOs, CLOs, MBS, RMBS...) qui servent de support aux stratégies de leviermises en oeuvre par les investisseurs (fonds de placement, fonds de gestion, fonds de couverture, fonds monétaires, fonds de pension, compagnies d'assurance...). Ils jouent aussi un rôle souvent ignoré de market makers (animateurs de marché) : ce sont eux qui, en l'absence d'une banque centrale, assurent la liquidité à court terme des acteurs en faisant fonction de marché monétaire privé.

La césure de l'année 2003

Au total on est en présence d'une sorte de système de banques libres qui, selon certains économistes, partage nombre de points communs avec la manière dont fonctionnaient les systèmes bancaires du 19ème siècle, avant que naisse la doctrine de la banque centrale prêteur en dernier ressort (lender of last resort). Ceux-ci, étaient organisés autour de l'acceptation de billets à ordre (real bills) escomptés par des maisons d'escompte (discount houses) qui assuraient le financement du fond de roulement des entreprises commerciales et industrielles de la même façon que le repo est l'instrument de financement court terme qui, dans le Shadow banking d'aujourd'hui, expliquent-ils, sert principalement aux broker-dealers pour assurer celui des gestionnaires de portefeuilles et investisseurs professionnels.

Le système s'est révélé remarquablement efficace puisque, compte tenu des taux de défaillance relativement faibles enregistrés à l'époque, il était possible d'extraire d'une opération de titrisation jusqu'à 80 % d'obligations classées AAA. Il a parfaitement répondu aux besoins. Les chiffres parlent d'eux-mêmes. Le volume global de valeurs mobilières adossées à des actifs ainsi mis en circulation (hors Fannie Mae et Freddie Mac) est passé de mille milliards de dollars en 2002 à 2.700 milliards en 2006, date à laquelle il représente 57 % du stock global de titres publics. Le total des actifs figurant au bilan des cinq plus grands établissements financiers qui alimentent le marché (broker dealers) augmente de 140 % entre 2002 et 2007, contre une progression de seulement 60% pour les cinq précédentes années 1997-2002. Ils représentent alors 45 % de l'ensemble des crédits bancaires accordés à l'économie, contre seulement 17% en 2002. C'est dire l'énorme place prise alors par le Shadow banking dans l'ensemble des circuits de financement de l'économie américaine.

Sur une aussi courte période, ces chiffres traduisent un incontestable emballement spéculatif de type bullaire, mais il font également apparaître très clairement la césure de l'année 2003. L'essentiel de l'envolée des activités du Shadow banking suit le changement de politique monétaire de la Fed et son engagement dans la voie d'une politique asymétrique (Greenspan put). L'analyse attentive des statistiques confirme l'existence d'une probable relation entre cette décision et la spectaculaire accélération du développement des Shadow banks qui, quelques années plus tard, débouche sur la grande crise financière que l'on connait.

En résumé...

Cette définition du shadow banking comme un second système bancaire est pédagogiquement la plus utile pour aborder le sujet. Mais bien évidemment à condition de tenir compte de ce que la réalité est bien plus complexe. 

En fait, ce second système bancaire n'est pas à côté, ni au dessus du système bancaire classique, il est intrinsèquement imbriqué dans son fonctionnement (du fait même que la manifestation monétaire des transactions financières qui y sont conclues doit nécessairement transiter par les comptes bancaires des signataires) .

Sa naissance est liée à la nécessité de drainer vers le financement des banques les énormes réservoirs de liquidités nés de la mondialisation mais qui ne bénéficient pas de la sécurité attachée aux dépôts ordinaires; et donc de contribuer ainsi à leur transformation en outils réels de financement de l'économie adaptés aux besoins et demandes de celle-ci. Pour cela il a fallu offrir aux détenteurs de capitaux des mécanismes d'assurance qui ne reposent pas sur la garantie d'une institution publique. Et c'est là que se greffe tout le mécanisme complexe dont je décris la structure dans mon papier et qui se traduit par le fait que c'est le système lui-même qui, en l'absence de banque centrale directement impliquée et donc de 'monnaie banque centrale' (du fait que ces établissements ne sont pas légalement des banques et ne peuvent pas avoir de compte à la banque centrale), produit lui-même les "outils monétaires" dont il a besoin pour fonctionner et se développer. Il crée lui même sa propre monnaie.

Cet objectif est atteint grâce au maniement de techniques complexes d'usage de dérivés dont la caractéristique est d'assurer l'extraction de la composante "risque" d'une large population de créances qui peuvent en définitive être ainsi transformées en produits de placement aisément refinançables car dotés d'une grande liquidité, quasiment équivalente (avec des degrés) à celle des titres publics.

Mais cet arrangement  a dérapé et dégénéré en une pure bulle spéculative, condamnée à nécessairement imploser, en raison de deux facteurs : 1) l'absurde et démagogique politique US des subprimes pour assurer la propriété d'un logement au plus grand nombre d'américains, dont la conséquence a été d'introduire au coeur du système la multiplication de créances "frelatées"; 2) la décision de la Fed, en 2003, de modifier les orientations et le mode de fonctionnement de sa gestion monétaire pour faire face à une menace de déflation totalement fantasmée. 

S'il est vrai que l'on peut toujours incriminer l'esprit de lucre de ceux qui ont fait de la finance leur métier, ou encore dénoncer les excès et les imprudences (voire les manoeuvres frauduleuses) de gestionnaires emportés par leur recherche de profits toujours plus élevés et la présence d'une euphorie contagieuse, il n'en reste pas moins que l'élément déterminant de la montée de la bulle et du déclenchement de la crise se trouve en définitive du côté des organes de l'Etat et de la conception angélique de l'action publique qui les inspire. 


Henri LEPAGE

Remarque complémentaire au sujet du "Greenspan put" et du levier d'endettement

Autrement dit, la politique de la Fed incite les établissements bancaires et financiers, d'une part, à recourir davantage à l'endettement court terme pour financer leurs activités d'une manière « revolving », et, d'autre part, à avoir davantage recours à des leviers d'endettement plus élevés. 

Le résultat est une aggravation du surendettement qui, dans le secteur bancaire strictement dit, reste contenu par les règles comptables imposées par les autorités – ce qui incite d'autant les groupes bancaires et financiers à reporter leurs efforts de développement en priorité sur leurs activités hors bilan, c'est à dire sur la part shadow banking. Cette stratégie leur rapporte plus (puisque le leverage permet de gonfler les rendements). Elle permet aussi de constituer des chaînes de crédit (où shadow banks et banques classiques sont étroitement imbriquées) plus compétitives par rapport aux modes de financement usuels (d'où l'accroissement de la part du Shadow banking dans la production des crédits et financements à l'économie). C'est la boule de neige. 

Les analyses traditionnelles de la crise mettent à juste titre au premier rang des responsabilités le sur-endettement des acteurs financiers (en particulier celui des nodes essentiels du système que représentent les grands broker-dealers). C'est justifié. Mais elles oublient la responsabilité des pouvoirs publics dans ce processus. C'est à dire comment les nouvelles orientation monétaires de 2003, conçues pour lutter contre la déflation et obtenir une inflation plus élevée, ont bien atteint leur objectif, mais d'une manière tout à fait déséquilibrée : en déclenchant un mécanisme d'inflation d'actifs centré sur l'immobilier. L'article de Diego Espinoza dans le livre de David Beckworth (Boom and Bust) documente très précisément les liens qui relient la crise des subprimes aux effets du Greenspan put

Dans les origines de la crise des subprimes, il y a deux phénomènes qu'il ne faut pas téléscoper : 1) le processus de pyramide financière encouragé par la politique de la banque centrale (le recours accru à des leviers d'endettement plus élevés, technique qui demandait une intensification de la production de nouveaux actifs collatéralisables sans risque) ; 2) le fait que cette pyramide était assise sur une production de produits frelatés (les subprimes) dans la dégradation de la qualité desquels la responsabilité des pouvoirs publics américains, y compris la banque centrale, est incontestable (avec la remarque complémentaire qu'une fois le processus lancé, le besoin accru de produits collatéraux initié par l'intensification du recours au levier d'endettement a contraint la chaîne des producteurs d'hypothèques à faire preuve de toujours plus d'imagination pour réduire leurs exigences vis à vis de leurs clients et vendre ainsi toujours davantage de contrats d'une qualité financière toujours plus contestable). 

L'accroissement de la production de collateral dépendait de la capacité de ces marchands à toujours être en mesure de drainer vers eux une nouvelle population marginale de clients attirés par l'offre de produits dont la qualité tenait de moins en moins la route. Ce qui, d'un côté, a nourri la hausse des prix de l'immobilier en accroissant la demande de logements financés à crédit, et, de l'autre, signifiait que la pyramide devait nécessairement s'écrouler le jour où le dernier réservoir de clients marginaux venait à être épuisé (ce n'est pas une coïncidence si les états américains les plus touchés par le drame des subprime sont aussi ceux où la hausse des prix de l'immobilier a été la plus phénoménale, comme la Californie, et l'inverse). 

Il est à signaler que les remèdes réglementaires proposés pour encadrer l'activité du Shadow banking et éviter l'émergence de nouvelles pyramides bullaires de ce type ne tiennent aucun compte de ces aspects. C'est grave car cela veut dire qu'ils ne s'adressent en aucun cas au processus central responsable de cet événement unique qu'a représenté l'émergence de cette grande bulle et ensuite son implosion. Leurs propositions consistent essentiellement à réintroduire les établissements du shadow banking dans l'orbite de surveillance et de contrôle de la banque centrale, alors que le problème, c'est précisément la banque centrale elle-même. Une fois de plus, même les meilleurs économistes tombent toujours dans le même panneau d'une conception angélique de l'Etat. 

Par exemple, Gorton croit que la solution consiste à élargir au Shadow banking le principe de l'assurance obligatoire des dépôts. D'une part, on voit mal comment cela pourrait se faire alors qu'il s'agit souvent d'avoirs gigantesques par rapport aux sommes couvertes actuellement par la FDIC ou ses équivalents étrangers. D'autre part, cela suppose que Gorton croît à l'efficacité de tels dispositifs alors qu'il apparaît de plus en plus établi que l'assurance obligatoire des dépôts est précisément l'un des éléments essentiels à la base du processus qui, via la crise des Saving banks dans les années 1980, a conduit à l'apparition des Too big to fail dont la présence a rendu inévitable l'émergence de la conception contemporaine du Lender of Last Resort (qui est en fait une trahison de la manière dont cela avait été formulé initialement par Walter Bedgehot) ainsi que de la conversion finale de la banque centrale au Greenspan put. 

Quant à Zoltan Pozsar, il faut bien comprendre qu'élargir le rôle de la banque centrale en tant que prêteur de dernier ressort à l'univers des activités du Shadow banking n'est pas la panacée que l'on croît. Il est bien de dire qu'en cas de nouvel accident bullaire on sait aujourd'hui comment faire pour enrayer l'engrenage d'une dépression généralisée comme dans les années trente. Mais nous devrions également être en train de prendre conscience que ce genre d'intervention (les QE) comporte d'immenses coûts (notamment la génération de nouvelles bulles provoquées par l'émergence de nouvelles manifestations d'inflation d'actifs) qui sont passés sous silence, qu'en définitive peu d'économistes mesurent, mais dont nous allons sùrement, nous ou nos enfants, découvrir pendant longtemps les conséquences.

Sélection bibliographique

https://www.frbatlanta.org/-/media/Documents/news/conferences/2009/09FMC/gorton.pdf

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http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2558945

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