Personnellement, je me méfie beaucoup de ces emballements psychologiques de nature quasiment miraculeuse. Ils ne durent souvent que ce que dure un feu de paille. Ils ne résistent pas à la pression de la réalité. Qu'il y ait un mieux, c'est incontestable. Mais ce n'est pas la première fois que cela se produit depuis la fin de la Grande Récession (on ferait mieux de dire la Très Grande Récession vu le très faible rythme de croissance — moins de 1% de moyenne — qui perdure depuis huit ans). En 2014 déjà, alors qu'elle annonçait (prématurément) la fin de son troisième programme de quantitative easing, la Fed avait crié victoire en prétendant qu'enfin l'économie américaine était en train d'atteindre sa vitesse de décollage. Et puis en août 2015, il y eut le décrochage de la croissance chinoise, suivi de la dévaluation du Yuan, et de tous les remous financiers auxquels on a alors assisté sur les marchés financiers, au point que les analyses les plus alarmistes se sont mises à circuler à l'approche de la fin de l'année et au début de 2016. Etait-ce l'annonce d'un prochain Armageddon économique et financier ? Certains y croyaient dur comme fer. Je dois avouer que moi-même je me suis laissé contaminer par cette vision du retour proche d'une nouvelle crise financière. Mais le ciel s'est dégagé, la situation s'est normalisée. La Fed a de nouveau pu faire passer son message comme quoi les USA étaient en train de retrouver le plein emploi.

Grégoire Canlorbe : Cette fois-ci est-elle la bonne ?

Henri Lepage : Je vous répondrai qu'il faut rester extrêmement prudent. Depuis la crise, la conjoncture américaine est en effet extrêmement instable. D'un semestre, ou même d'un trimestre à l'autre, le climat se retourne du tout au tout. Les nouvelles paraissent bonnes un jour, pour redevenir mauvaises le lendemain. Et le résultat est que d'une année sur l'autre, les prévisions de croissance des spécialistes, en particulier de la Fed, se trouvent démenties par les faits. La croissance est toujours plus basse qu'annoncée. Ceci est vrai même pour cette année. Certes les dirigeants américains peuvent être fiers de leur taux de chômage redescendu en dessous des 5%, seuil traditionnellement retenu comme marque du plein emploi. Mais il ne faut pas perdre de vue que, depuis la crise, plus de quinze millions de personnes sont sorties du marché de l'emploi et que, pour l'instant, il n'y en a pas beaucoup qui y soient rentrées. Même chose pour le retour tant attendu de l'inflation. L'indice des prix a cessé de baisser, il remonte. On noterait des frémissements sur le marché des rémunérations. Bonnes nouvelles pour ceux qui considèrent que le retour d'une certaine inflation est le préalable à une vraie reprise. Mais, si l'on regarde dans le détail, il semble que l'accélération de la hausse des prix au cours de l'année écoulée s'explique presque entièrement par l'arrêt de la baisse des prix du pétrole et de l'énergie. De plus, à côté de ces données macroéconomiques, il y a aussi toutes les informations beaucoup plus ambiguës, voire contraires, qui remontent des enquêtes statistiques de terrain. Par exemple celles qui concernent les ventes de détail, les chiffres d'affaires de la distribution, le sentiment des acheteurs professionnels, la baisse pendant pendant quinze mois consécutifs de la production industrielle, la montée du nombre des défaillances en matière de crédit, en particulier celles qui concernent le crédit automobile ou le crédit aux étudiants, nouveaux domaines de prédilection des emprunts pourris (1). Enfin, il y a la hausse du dollar dont la valeur par rapport à l'euro a monté de 31% en 36 mois (36 % en 48 mois par rapport au Yen).Traditionnellement la hausse de la valeur externe de la monnaie est interprétée comme un signe de vigueur économique, de redressement de la compétitivité. Mais il n'est pas certain que ce soit le cas aujourd'hui : il n'y a pas de boom des exportations américaines. Cette hausse de la monnaie US, qui se poursuit depuis la mi-2014, n'est pas du tout un événement dont les Américains devraient se réjouir ; mais, au contraire, le symptôme d'un piège dans les mailles duquel la mondialisation financière les enferme plus que jamais du fait même de la place prédominante (on pourrait même dire impériale) qu'y occupe le dollar. Ce qui n'est pas sans ironie.

La grande erreur que commettent tous les prévisionnistes, en particulier ceux des grandes banques centrales, est de raisonner en fonction de modèles de perception, de représentation, et donc de modélisation macroéconomique, qui sont désormais obsolètes. Ce n'est pas moi qui le dit, mais les experts de la BRI (la Banque des règlements internationaux à Bâle, qui joue en quelque sorte le rôle de banque des banques centrales), dans des études sans ambiguité. Il faut rendre hommage à la probité et au courage professionnel de ces économistes car il s'agit de gens qui ne sont que les employés des banquiers centraux mais qui, néanmoins, depuis plusieurs années, persévèrent dans la publication d'analyses et de travaux de recherche qui ne sont pas faits pour faire spécifiquement plaisir à leurs patrons.

Grégoire Canlorbe : Que disent ces économistes de la BRI ?

Henri Lepage : Pour résumer, très brutalement (car ce n'est évidemment pas de cette façon qu'ils s'expriment), que ce sont les banques centrales elles-même qui sont responsables de la situation à laquelle se retrouvent aujourd'hui confrontées les grandes économies mondiales, mais aussi, bien sûr, par ricochet, les économies leaders du monde émergent. Et cela en raison du vieillissement des cadres théoriques et empiriques qui structurent le fonctionnement de leurs méga modèles de prévision économique conçus pour l'essentiel dans les années 1980, sur la base de ce qu'était la science économique de cette époque. Bien sûr, ces modèles ont évolué, ils se sont enrichis, ils sont devenus de plus en plus complexes. Alors que, dans les années soixante-dix, économistes keynésiens et économistes monétaristes formés par Milton Friedman s'affrontaient dans des débats homériques, les modèles de nouvelle génération ont absorbé la synthèse des deux courants en intégrant certaines des grandes idées innovantes du monétarisme dans une structure de base macroéconomique fondamentalement keynésienne. Et c'est cette synthèse qui, depuis lors, soit depuis plus de trois décennies (depuis l'arrivée de Greenspan à la tête de la Fed, pour être plus précis), guide et éclaire l'action et les décisions des banques centrales.

On devrait dire : éclaire de plus en plus mal. Le grand problème est en effet que ces modèles datent d'une époque où la représentation des mécanismes de transmission des mouvements de la conjoncture restait fondamentalement liée à une conception nationale et territoriale de l'économie. Ces grands systèmes de prévision sont en fait fondés sur un modèle keynésien d'économie close où la réalité économique qui compte est d'abord et avant tout nationale. Certes on y prend en compte les interpénétrations avec l'environnement international, mais essentiellement par la modélisation des relations commerciales (exportations, importations, balance commerciale). En sont exclus les phénomènes d'interpénétration et d'interdépendance monétaire ou financière. Tout simplement parce que cette macroéconomie reste étroitement keynésienne et que, nonobstant quelques emprunts à la théorie monétariste, elle reste fondamentalement attachée à la théorie dite de neutralité de la monnaie – c'est à dire l'idée que la monnaie n'est qu'un voile, qui ne joue que dans le court terme, et qui n'exerce donc aucune influence déterminante sur l'évolution à long terme de l'économie réelle. De même, les variables financières – comme par exemple l'évolution du niveau et du taux d'endettement, le poids du service de la dette, tant privé que public – n'y jouent aucun rôle.

Or la grande caractéristique du processus de mondialisation enclenché dans les années 1990, et accéléré depuis l'entrée dans le XXIème siècle, est qu'il ne concerne pas seulement les échanges commerciaux mais tout autant, et plus encore, la finance et aussi (ce que l'on oublie souvent) la monnaie. Nos économies nationales sont de plus en plus immergées dans une réalité mondiale qui fait que désormais l'évolution macroéconomique de nos pays dépend tout autant, sinon plus, de ce qui se passe sur les marchés financiers et monétaires mondiaux que des décisions prises par les autorités à l'intérieur de leurs frontières. Et cela est maintenant vrai même pour les Etats-Unis. Le temps où le statut privilégié du dollar au sein du système monétaire international dotait l'Amérique d'un pouvoir d'influence économique et financier asymétrique sur le reste du monde est révolu. Aujourd'hui, ce pouvoir s'exerce dans les deux sens, autant dans le sens reste du monde (et notamment les pays émergents, en particulier la Chine) vers l'économie américaine que dans le sens traditionnel de l'économie américaine vers le reste du monde. Les difficultés rencontrées par la Fed pour mettre en œuvre ses projets de normalisation monétaire par la hausse des taux en sont une illustration. Dès lors que le dollar Made in World (c'est à dire les liquidités libellées en dollar fabriquées en dehors du système bancaire américain, sur le marché des eurodollars) représente quelque chose comme 60 % de l'ensemble mondial des actifs liquides libellés en dollars assimilables à de la monnaie, contre seulement 40 % au dollar Made in USA, il faut admettre que les Etats-Unis ont perdu une très large part de leur indépendance monétaire, et cela malgré leur impressionnante puissance de première économie mondiale. Or, cela n'apparaît nulle part dans les modèles supposés guider les décisions de la banque centrale. Ceux-ci n'en tiennent aucun compte. Avec pour résultat des prévisions économiques auxquelles on ne peut accorder qu'une confiance de plus en plus limitée, et une banque centrale qui donne le sentiment de ne plus rien commander du tout.

Ainsi la conjoncture américaine dépend de moins en moins de ce qui se décide à Washington, et de plus en plus de ce qui est décidé non seulement à Pékin ou ailleurs, mais surtout au niveau très décentralisé de tous ces acteurs privés internationaux — banques, entreprises, établissements financiers, fonds monétaires, investisseurs.... – qui forment ce que certains économistes, comme Perry Mehrling(2), appellent la Global Money.3 Voilà pourquoi, personnellement, je reste fondamentalement très prudent sur les perspectives économiques de l'Amérique – et en particulier sur l'idée qu'on y serait, quoi qu'en dise le marché sur les taux futurs, à la veille d'un retour remarqué de l'inflation. Car, quand on regarde l'économie mondiale, c'est la tendance à la déflation monétaire qui continue de persister.

Grégoire Canlorbe : Qu'est-ce qui vous fait dire que la déflation monétaire est le phénomène de fond qui commanderait nos évolutions économiques actuelles ?

Henri Lepage : D'une conception étroite de la monnaie réservée aux moyens de paiement créés dans le cadre du monopole d'émission d'une banque centrale, on est passé à une notion plus large tenant compte de ce que les banques elles-mêmes, par leur activité de crédit, sont elles aussi source de création de moyens monétaires privés. On est ainsi passé de l'aggrégat M0, à M1, puis M2 et M3. Mais c'était sans compter sur le génie et l'inventivité des financiers et des banquiers. Avec la mondialisation est arrivée une nouvelle génération d'institutions financières non bancaires spécialisées dans la fabrication de nouveaux actifs présentant des caractéristiques de liquidité proches de celles de la monnaie bancaire. D'où la naissance d'un nouvel aggrégat, M4 Divisia, qui désigne la masse monétaire globale au sens le plus large. Il regroupe les actifs monétaires d'origine étatique (espèces + réserves + bons du Trésor), plus la monnaie des banques (les dépôts), mais également les actifs monétaires liquides ou quasi-liquides issus du secteur financier non bancaires (commercial paper, repos, titres de créances négociables...), en pondérant la part de chaque catégorie dans le total par son degré de liquidité (moneyness). Appliquée à l'économie américaine cette nouvelle mesure de la monnaie fait apparaître une réalité très différente de celle que les médias nous dépeignent chaque jour.4

Avec la succession des opérations d'ajustement quantitatif et autres opérations Twist nous avons le sentiment que, depuis 2010, la Banque centrale a noyé le pays sous les liquidités. En réalité c'est faux. Ce qui a explosé, c'est le volume de la monnaie banque centrale (multipliée par 4) alors que, pour la même période, la création de monnaie bancaire  — qui représente 80% de la masse monétaire globale — n'a progressé que de 1,5 % par an (ce qui est très faible comparé à un trend moyen de long terme de près de 5%). Ces chiffres nous révèlent que même en augmentant considérablement le volume de la monnaie de base, et en nourrissant ainsi l'illusion d'une politique monétaire ultra généreuse, l'action de la banque centrale n'a pas empêché que l'économie US continuât de souffrir, pratiquement jusqu'à aujourd'hui, d'une forte pénurie d'offre de crédit (dont les principales victimes ont été les petites et moyennes entreprises).

Depuis un an, le rythme de croissance de M4 s'est modérément accéléré, rompant avec la tendance moyenne des huit dernières années. C'est incontestablement une bonne nouvelle, qui explique sans doute une grande part de l'amélioration du climat économique actuel. Mais il faut absolument cesser de croire que le mariage quantitative easing et taux d'intérêt bas est nécessairement le gage d'une plus grande facilité monétaire, et donc, en l'occurrence, d'une plus grande abondance de dollars.

Maintenant, regardons ce qu'il en est du dollar off shore, c'est à dire des moyens de paiement internationaux essentiellement assis sur des créances libellées en dollars et qui résultent de l'activité des réseaux de la finance de marché mondiale (ce que l'on appelle plus familièrement, et de manière erronée, à mon avis, le Shadow Banking5 – la finance de l'ombre).6

On pourrait penser que l'addition de tous ces quantitative easing aux Etats-Unis, en Grande-Bretagne, dans la zone euro et au Japon se traduisent au plan international également par une très grande aisance monétaire. Mais là aussi c'est exactement l'inverse que l'on observe. Donner une mesure du volume total de ce stock de Global Money est une tâche impossible. Tout ce dont on dipose sont des évaluations provenant de la Banque des réglements internationaux sur la valeur notionnelle globale des différentes catégories de produits offerts par les établissements financiers du marché de l'eurodollar (Repos, commercial paper, CDS, CDOs, Interest Rates Swaps...), complétées par l'étude des bilans en eurodollars des principaux acteurs de ce marché. Or toutes les informations ainsi obtenues convergent pour faire apparaître un mouvement de contraction de l'eurodollar — donc de rétraction des liquidités monétaires mondiales — qui a été très brutal au moment de la grande crise financière, qui s'est quelque peu stabilisé ensuite, mais a repris de plus belle, en particulier à partir de l'année 2014 (ce qui correspond à l'amorce de la remontée du dollar sur les marchés mondiaux) et qui ne paraît pas près de s'arrêter. La remontée du dollar est le produit d'une situation de rareté croissante qui rend de plus en plus problématique la position des nombreuses entreprises qui, de par le monde, se sont endettées à long terme en dollars pour profiter des bas taux d'intérêt de l'après-crise.

Grégoire Canlorbe : Quelle serait l’origine de cette grande panne monétaire mondiale ?

Henri Lepage : Fondamentalement la cause se trouve dans l'hystérie réglementaire qui s'est emparée des pouvoirs publics au moment de la crise financière.

Plus jamais cela ! nous a-t-on dit. Les banques ont été beaucoup trop imprudentes ! Nous devons la gravité de la crise au degré absurdement élevé de leurs effets de levier. Pour éviter de nouvelles crises du même genre, il faut absolument les contraindre à réduire leurs pyramides d'endettement, leur imposer de recapitaliser à tout prix leurs bilans. D'où tout le programme de mesures réglementaires nouvelles édicté en 2010 par Comité de Bâle (Basel Committee on Banking Supervision) connu sous le nom de Bâle III et qui concerne le renforcement des exigences en matière de fonds propres et de liquidité, la création de nouveaux ratios destinés à limiter le recours abusif à l'effet de levier ainsi que la mise en place de divers éléments prudentiels visant à contenir le risque systémique (comme la contrainte discriminatoire de ratios plus élevés pour les entreprises relevant de la catégorie dite des Too Big To Fail).

Mais ce genre de réforme n'est pas gratuit. Il est bien de vouloir renforcer la capacité de résilience des établissements bancaires, mais l’addition de ces dispositions – en particulier le relèvement des ratios de fonds propres et des ratios de liquidité – conduit à un alourdissement notable du coût marginal des activités de crédit. Les banques sont des entreprises de production comme les autres. Elles produisent des prêts. Mais si le coût marginal de leur production augmente, elles vont réduire leur offre. Et l'effet est d'autant plus important que, dans le même temps, la permanence de taux zéro réduit encore la rentabilité de leur activité. C'est exactement ce qui s'est passé — d'où l'échec des QE et le constat paradoxal que les milliards de rachats d'actifs effectués par la banque centrale n'ont débouché sur aucune relance monétaire réelle alors qu'au contraire tout le monde croit que l'économie est inondée de liquidités.. L'accélération de la planche à billets (virtuels) n'a pas été suffisante, et de très loin, pour compenser la déflation monétaire privée induite par le renforcement de la réglementation prudentielle (selon certaines estimations privées, aux Etats-Unis, le déficit serait de l'ordre de… 7 000 milliards de dollars !  à comparer aux 4 500 milliards de réserves excédentaires accumulées par la Fed7).

Il était normal que, dans une perspective de moyen/long terme, les autorités se préoccupent de voir les banques recapitaliser leurs bilans. Mais il était criminel de les y contraindre en pleine crise économique, et alors même que la reprise continuait de vaciller. De toute façon elles s'y seraient mises spontanément, comme en témoignent les dernières études de la BRI qui montrent que les banques ont reconstitué une marge de sécurité en fonds propres en moyenne supérieure de 5 points aux ratios obligatoires.8 On pourrait s'en féliciter. Malheureusement il y a tout lieu de croire que ce surcroît de précaution est tout simplement le produit de l'insécurité institutionnelle et réglementaire entretenue par le flot continu de nouvelles contraintes en cours de mise en place ou en cours de discussion. A Bâle les négociations continuent pour définir le contenu des dernières réformes à imposer. Cette queue de négociation a déjà été baptisée Bâle IV. Or certains estiment que, combinées aux contraintes complémentaires qui résultent de la loi Dodd-Frank, ce dernier train de mesures pourrait se traduire par un déficit supplémentaire de près de … 7000 milliards d'ici 20199 !

Parmi les mesures les plus dommageables, deux sont très récentes. Il s'agit des dispositions américaines qui concernent le ratio de liquidité et le régime de valorisation du bilan des fonds monétaires institutionnels. Dans le premier cas, le législateur a décidé que désormais les contraintes du ratio de liquidité (Leverage Coverage Ratio – LCR) s'appliqueront à l'ensemble consolidé des activités des groupes bancaires US au plan mondial, c'est à dire y compris toutes les succursales à l'étranger ; ce qui représente une sacrée extension. La seconde oblige désormais les Prime Money Market Funds à publier leurs comptes en utilisant la valeur de marché de leurs actifs, ce qui ruine leur promesse commerciale de toujours satisfaire sur l’instant les demandes de remboursement de leurs clients sur la base de 1$ pour 1$ de placement (au pair).  Conséquence : en quelques mois, au fur et à mesure du rapprochement de l'échéance prévue pour octobre, plus de mille milliards de dollars de capitaux ont massivement quitté le secteur des Prime Money Funds pour aller s'investir dans le secteur concurrent des Government Funds qui limitent leurs placements à des investissements en valeurs d'Etat. Or un tel déplacement est loin d'être anodin.10

Ces fonds monétaires comptent en effet parmi les principaux apporteurs de fonds internationaux au petit nombre de très grands groupes bancaires et financiers sur l'activité de broker/dealer desquels repose en définitive toute l'architecture du système mondial de finance de marché – c'est à dire le bon fonctionnement de l'ensemble des étapes d'intermédiation et de transformation qui, hors Etats-Unis, servent à fabriquer les dollars Made in World.11 On en a vu le résultat avec la publicité qui a été donnée par la presse financière aux difficultés de groupes comme la Deutsche Bank, la Société de Banque Suisse, J.P Morgan, et même Goldman Sachs. Du fait de l'accumulation croissante de toutes ces réglementations et de leurs coûts, ces établissements se voient aujourd'hui obligés de réduire la voilure de leurs activités mondiales, en particulier dans le domaine de la tenue de marché (Market Making12) – cette fonction essentielle qui assure la liquidité des marchés obligataires et fait que les broker/dealers remplissent au niveau de la finance internationale, et de manière décentralisée, un rôle pilier d'assurance mutuelle en quelque sorte équivalent au lender-of-last-resort d'une banque centrale nationale. L'apparition depuis l'an dernier d'un certain nombre d'anomalies de marché (negative spreads sur le marché des swaps de taux d'intérêt, disparition de la covered interest rate parity  — parité des taux d'intérêt avec couverture) est un signe qui semble témoigner de l'intensité des stress qui tendent ainsi à se répandre sur les marchés.

Grégoire Canlorbe : Est-ce vraiment inquiétant ?

Henri Lepage : Ce qui m'inquiète sont évidemment les retombées économiques de cette actualité (le risque d'une nouvelle crise de liquidité internationale, l'absence d'un retour à la normale toujours retardé, la longue perpétuation d'une croissance molle), mais aussi les intentions que cela traduit.

J'entends par là la volonté des autorités américaines de mettre au pas l'eurodollar – c'est à dire de tuer de manière définitive cette sorte d'organisation spontanée de type Free Banking qui, depuis les années 2000, était en train de se positionner comme système bancaire et monétaire alternatif en dehors du maillage des systèmes nationaux soumis à la botte du cartel des banques centrales. De ce point de vue, la décision concernant les Money Funds est assez caractéristique car elle aboutit de fait à rapatrier vers le bilan de la Fed une large partie des ressources dont dépend précisément la finance de marché libre pour fonctionner. Ce n'est pas un hasard si les Government Money Funds figurent depuis peu dans la liste des institutions non bancaires nouvellement habilitées à disposer d'un compte à la Fed, et à bénéficier ainsi du nouveau mécanisme des Reverse Repos mis en place, nous a-t-on dit à l'époque, pour sortir de QE 3 et contribuer  à la normalisation de la politique monétaire US.

La finance de marché, pour la Fed, tel est l'ennemi ! En tant que partisan du Free Banking, je n'ai pas le sentiment que ce coup de force politique de la banque centrale américaine aidera à la solution des maux économiques et financiers du monde d'aujourd'hui. Bien au contraire. Nous ne devons pas perdre de vue que la réglementation bancaire participe elle aussi de la politique monétaire. Et, en l'occurrence, elle joue contre la normalisation de la croissance. C'est une autre façon de donner une explication au phénomène apparent de stagnation séculaire dont le concept semble séduire de plus en plus d'esprits.

Trait.jpg

NOTES

1. Jeffrey Snider, « Bernanke's successor errs despite a 2002 promise », Real Clear Markets, 16 décembre 2016

2. Voir la video : "Shadow Banking is the natural form of banking in the globalized world", Global Money : Past, Present, Future, Conference à Columbia University, Avril 2016, sur YouTube.

3. Perry Mehrling, « Global Money, A work in Progress », Perry Mehrling personal blog, 12 juin 2016.

4. Lawrence Goodman, « Why CFS Divisia Money Matters, Now ! », Center for Financial Stabilit, 8 juillet 2016

5. Zoltan Pozsar, « Shadow Banking : the Money View », Office of Financial Research Working papers, Washington, 2 juillet 2014.

6. Henri Lepage, « Shadow banking et bulle financière : l'autre vision », Institut Turgot, 14 septembre 2015.

7. Jeffrey Snider, « Why Quantitative Easing Can Never Work », Alhambra Investment Partners, juin 2016.

8. Jaime Caruanan, « What are capital markets telling us about the banking sector ? » BIS, 17 novembre 2016.

9. Steve Hanke, intervention au colloque monétaire du Cato Institute, 17 novembre 2016,

10. Zoltan Pozsar, « From Exhorbitant Privilege to Existential Trilemma », Global Money Notes n°8, Credit Suisse,18 novembre 2016.

11 Perry Mehrling, « __The New Lombard Street : How the Fed Became the Dealer of Last Resort__», Princeton University Press, 2011.

12 Jeffrey Snider, « Shrinking Eurodollars, Eurobanks and Dark Leverage », David Stockman's Contra Corner, 1ermars 2016.