La vraie question est de savoir si finalement l'euro - dans sa forme actuelle (zone euro) - arrivera à tenir et à survivre, ou si on contraire il est condamné à éclater. D'un côté il y a la volonté déterminée des hommes politiques de sauvegarder l'euro à tout prix. Mais de l'autre, il faut admettre que l'euro est assis sur un édifice, le système européen de paiement, totalement pervers, mal connu, et qui, pour l'instant, dans le cadre des réponses actuelles à la crise (notamment la politique de la BCE), ne fait que reproduire et entretenir des déséquilibres qui, à force de grandir et de s'accumuler, conduisent inéluctablement à l'éclatement.

La stratégie de « la soudure » par la BCE

Ces dysfonctionnements, inscrits au coeur même du mode de fonctionnement de l'Union monétaire, ont été abondamment décrit par un auteur allemand, Hans Werner Sinn, l'économiste – et président – de l'IFO à Munich. Ses analyses (1) sont violemment contestées par les autorités de la BCE. On ne saurait trop s'en étonner car en admettre le bien-fondé reviendrait à reconnaître qu'elles ont commis dès le départ une faute grave, une erreur gravissime. Il en va de même des hommes politiques qui ont fondé leur carrière sur une vision "à la Monnet" de la construction européenne.. Il est  normal que tous ces gens ne voient de solution que dans un nouveau "saut fédéral", en continuité avec les étapes précédentes de l'aventure européenne. Tout autre projet reviendrait pour eux à se renier, et donc à perdre la face.

Il est possible que cela marche, et que l'émergence d'une Europe ressemblant davantage à une véritable fédération sauve définitivement l'euro. Ce n'est pas impossible. Cependant cette réponse néglige la dimension "temps" et les contraintes que celle-ci nous impose. On ne change pas les traités européens du jour au lendemain, même en période d'urgence. Les procédures de révision demandent du temps, beaucoup de temps. Tout ce qui est prévu, même les "Eurobonds", ne peut être mis en place en quelques mois. Avant que les mécanismes de solidarité et de contrôle deviennent opérationnels, il faut pouvoir tenir - et c'est la BCE qui est, de facto, chargée d'assurer la soudure. 

Comment ? Par sa politique de monétisation des dettes nationales (dont Mario Draghi vient d'affirmer qu'il s'agira désormais d'un soutien « illimité »). Celle-ci revient à faire jouer la solidarité financière intra-européenne sans le dire, et surtout sans mandat ni contrôle politique explicite, en attendant que les mécanismes institutionnels prévus à cet effet se mettent en place, qu'ils prennent  le relais et redonnent, au moins officiellement, la parole aux responsables politiques. Tout se passe comme si la BCE se substituait temporairement au pouvoir politique fédéral qui n'existe pas encore, en anticipant en quelque sorte sur les politiques que celui-ci devrait mettre en oeuvre.

La grande interrogation est de savoir pendant combien de temps la BCE peut effectivement continuer cette politique. Peut-elle réussir la soudure ? Le dispositif actuellement en place peut-il tenir jusqu'au moment où les effets attendus des réformes structurelles, de la mise en place des nouvelles institutions budgétaires et financières fédérales, et enfin du retour d'une certaine croissance, permettront enfin d'entrevoir la fin du tunnel avec le retour d'un cycle vertueux de désendettement ? 

Il y a malheureusement de fortes chances que "ça ne passe pas".

Monétisation et stérilisation

La BCE dément que sa politique de refinancement de la dette des pays méditerranéens revienne à faire véritablement de la "monétisation". Elle s'oppose à tous ceux qui annoncent que son action actuelle se paiera par le retour de l'inflation, et même d'une véritable "hyper inflation" dont on sait que ce fut toujours le lot de tous les pays qui se sont livrés à ce genre de pratique.

En un sens, la BCE a raison. La politique de rachat quasiment à guichet ouvert des dettes grecques, espagnoles, portugaises ne s'accompagne d'aucune croissance immodérée de la masse monétaire européenne. Au contraire même, la croissance de la masse monétaire de l'eurozone depuis l'accident de 2007 reste insuffisante par rapport à son trend de longue période, comme le souligne l'économiste américain Steve Hanke – ce qui s'accompagne d'un effet déflationniste sur la conjoncture européenne. L'excès de rigueur de la réponse monétaire européenne depuis le grand choc de la crise financière serait ainsi responsable de la langueur de la reprise économique qui a suivi la récession de 2009, et notamment de l'ampleur de la « dépression » - n'ayons pas peur du mot - qui s'installe dans les pays les plus touchés par la crise de la dette.

Ce paradoxe est lié aux particularités institutionnelles du système de paiements intraeuropéens (Target) mis en place dès le début de l'Union monétaire. Il ne faut pas oublier que la BCE est une structure fédérale. Les décisions concernant l'évolution monétaire pour l'ensemble de l'Eurozone sont prises à Francfort  mais, concrètement, tout passe par les banques centrales nationales qui n'ont pas cessé d'exister. C'est à leur niveau que se font toutes les transactions. Elles ne sont pas de simples succursales, elles conservent certaines libertés d'initiatives, en principe très encadrées, mais néanmoins non négligeables, avec une aire d'autonomie qui, actuellement, tend plutôt à s'élargir du fait des difficultés (par exemple pour la définition des "collatéraux", ou encore pour déclencher le mécanisme des interventions d'urgence dont ont clairement abusé l'Irlande, puis la Grèce).

Lorsque la BCE élargit sa politique de rachat de titres espagnols, en fait c'est la banque centrale espagnole qui intervient. Elle rachète du papier dont la contrepartie en monnaie banque centrale est créditée sur les comptes des banques commerciales nationales qui les lui ont apporté. Cette création d'argent liquide vient gonfler la masse monétaire en circulation en Espagne. Cependant, dans les circonstances présentes cet argent a toutes chances de ne pas rester dans le pays. Par exemple, s'il sert au rachat de titres de la dette publique espagnole détenus par des étrangers, qui vont immédiatement en rapatrier le montant.  Ou s'il est utilisé par des entreprises ibériques pour assurer le paiement d'importations, et donc le réglement du déficit commercial du pays. Quelle que soit la nature des transactions en cause, il y a fort à parier que la plus grande part de cet argent va se retrouver dans des comptes bancaires situés en Allemagne (ou dans les autres pays du nord de la zone euro, comme par exemple les Pays-Bas). Arrivé Outre-Rhin, cet argent s'ajoute à l'énorme flux de liquidités qui, depuis l'an dernier, quitte la péninsule ibérique et l'Italie (rapatriement par exemple des énormes capitaux investis en Espagne lors de la première période de l'histoire de la zone euro). Gavées de liquidités – au point qu'elles en laissent une bonne part en dépôt à la banque centrale - les banques allemandes n'ont plus besoin de recourir aux facilités de refinancement de crédits que leur offre la Bundesbank pour satisfaire les demandes de crédit qui leur sont adressées par les entreprises du pays.

Résultat de l'opération : la part des prêts à l'économie allemande dans le bilan de la Bundesbank diminue, et cet afflux d'argent créé à l'origine en Espagne, par la banque centrale espagnole, pour répondre aux besoins de l'économie et de l'Etat espagnol et leur éviter une crise de liquidités, déclenche un processus de réduction de l'alimentation de l'économie allemande en monnaie banque centrale émise par la Bundesbank. Au final, l'accroissement de la création monétaire obtenue en Espagne par le recours aux opérations de rachats de titres de la dette publique désormais autorisées par les instances dirigeants de la BCE se trouve compensé par une destruction de monnaie de base équivalente en Allemagne (pas nécessairement à l'euro près, mais la compensation sur plusieurs années, depuis 2007, est presque parfaite). 

Au total, la BCE répond aux appels au secours des pays du Sud, sans pour autant porter atteinte à ses objectifs monétaires globaux au niveau de la zone euro. Le seul changement est dans l'origine géographique de la croissance monétaire européenne : aujourd'hui plus de 90 % de la création monétaire provient des pays membres méditerranéens, chiffre qui n'a rien à voir avec leur part dans l'activité économique de l'ensemble. La BCE peut être contente. C'est presque miraculeux : elle "monétise" la dette des pays endettés, mais cette création monétaire supplémentaire se trouve "stérilisée" par la destruction de monnaie de base qui intervient de manière concomittante en Allemagne. Alors, pourquoi ne pas continuer ? C'est ce qui vient d'être décidé.

Une course contre le temps

La BCE a donc raison : sa politique n'est pas "inflationniste". Elle peut même se féliciter de ce que ces mouvements de liquidités - qui, rappelons-le, tiennent à la règle de liberté absolue des mouvements de capitaux au sein de la zone - entretiennent une pression déflationniste dans les pays du sud (où l'écart déficitaire entre le trend et l'évolution monétaire actuelle est particulièrement important) et, au contraire, génèrent des pressions plutôt inflationnistes en Allemagne (où l'augmentation de la masse monétaire est aujourd'hui un peu plus rapide que le trend) ; ce qui permet d'espérer un rééquilibrage progressif des prix et salaires relatifs entre les deux zones, et donc une atténuation de l'intensité de la crise de compétitivé et de balances des paiements interne à l'euroland. Il suffit donc, semble-t-il, d'attendre, que les mesures d'ajustement structurel imposées aux pays en crise redonnent de la croissance en réinsufflant de la flexibilité là où il n'y en avait quasiment plus. Mais l'Europe aura-t-elle la possibilité d'attendre le temps que cette politique produise ses effets (à la louche 3 à 5 ans) ? Le mécanisme actuellement en place peut-il continuer à fonctionner aussi longtemps que l'Euroland en aura besoin ?

Il est permis d'en douter pour les raisons suivantes, de nature à la fois technique et politique.

La politique de monétisation de la dette du sud, stérilisée par les pays du nord, fonctionne apparemment fort bien, mais elle se heurte à des limites "physiques". Le mécanisme n'est pas inflationniste pour autant que l'Allemagne peut compenser en jouant sur son stock de crédits à l'économie refinançables. La destruction de monnaie est la contrepartie d'une réduction du stock de crédits à l'économie apparaissant au bilan de sa banque centrale, ce qui implique qu'elle ne peut continuer que pour autant que ce stock reste positif. Mais si ce stock diminue du fait que de moins en moins de crédits aux entreprises allemandes sont financés par appel au refinancement de la Bundesbank, et s'il diminue d'autant plus vite que les transferts en provenance du Sud augmentent à une vitesse de plus en plus vertigineuse d'une année sur l'autre (comme depuis le déclenchement de la crise d'août 2011), un problème va rapidement apparaître : que se passera-t-il lorsque lorsque ce stock sera épuisé ?

Jusqu'ici le processus de "stérilisation" a fonctionné ainsi de façon quasiment automatique. C'est la demande de monnaie banque centrale qui diminue au fur et à mesure de l'arrivée des liquidités en provenance des pays en crise de la dette. Pas besoin d'intervention consciente et planifiée des autorités monétaires. Mais si le stock de crédits refinançable est épuisé, le mécanisme s'arrête. Or c'est ce qui se passe depuis le début de cette année. Dans la première version de son étude sur les « balances Target », qui date d'avril 2011, Hans Werner Sinn, avait annoncé qu'au rythme des mouvements monétaires enregistrés à l'époque, ce point limite serait atteint quelque part aux alentours de la fin de l'année 2013. Mais c'était sans compter avec la tornade qui s'est déclenchée au début de l'été 2011 et qui a emporté aussi bien l'Italie que l'Espagne. Les transferts de monnaie en provenance des pays du Sud ont atteint une telle ampleur que non seulement le volume des balances Target accumulées par la Bundesbank dans la comptabilité de la BCE ont plus que doublé en moins d'un an, mais le stock de prêts refinançables est devenu négatif – avec près de deux ans d'avance sur l'échéance initialement calculée (2).

2014, date butoir ?

Cela ne veut pas pour autant dire que le processus de stérilisation soit arrêté. Celui-ci peut se poursuivre, mais par d'autres moyens. Une solution serait par exemple que la Bundesbank vende une partie de ses réserves d'or et de devises déposées à la BCE (environ 200 milliards d'euros). Mais il est douteux que les autorités choisissent d'emblée une solution aussi radicale. L'autre voie consiste pour la banque centrale à s'endetter vis à vis du système bancaire, en vendant  aux banques des titres de son portefeuille d'actifs dont le règlement, via le compte de réserves entretenu par chaque établissement bancaire à la banque centrale, se traduit in fine par une opération de destruction de monnaie centrale. Mais là encore la capacité de stérilisation n'est pas illimitée. La manœuvre ne peut se poursuivre que pour autant que la banque centrale dispose d'un volume suffisant de titres en stock, et pas n'importe quels titres, de vrais et bons actifs, pas de ceux représentatifs d'une dette contractée par des institutions financières des pays méditerranéens en crise, ni même de pays dont les finances sont dans un « état limite », comme la France ou la Belgique. Personne n'en voudrait.

A la BCE, il n'existe aucun chiffre officiel qui permette facilement de faire le tri entre ces différentes catégories d'actifs. On ne peut que se livrer à des évaluations indirectes. Malgré la difficulté, c'est l'exercise auquel s'est livré le Professeur Larry White (le grand avocat de la « banque libre » aux cotés de Georges Selgin et Kelvin Dowd) . Résultat de ses calculs : la valeur globale des munitions détenues par la Banque centrale européenne serait de l'ordre de 450 milliards d'euros (3). Tel est le montant maximal des opérations de « monétisation » de dettes que la BCE peut entreprendre et qu'elle pourrait pleinement « stériliser ». Autrement dit, un an de monétisation, au rythme des douze derniers mois. Au-delà, si la fuite des capitaux (ce que les gens de la BCE appellent « la spéculation ») continue, les opérations de monétisation menées dans le cadre du système européen de banques centrales deviendront purement et simplement « inflationnistes ». Et si l'on se fie aux évaluations de Larry White, cela pourrait bien se produire avant la fin de l'année 2013. Peut-être un peu plus tard, compte tenu de la marge d'erreur de tels calculs. Mais dans tous les cas, c'est l'horizon 2013-2014 qui est en cause. C'est à dire presque demain.

Il est à craindre que plus on se rapprochera de cette période butoir - que ce soit en 2013, ou un peu plus tard importe relativement peu -, plus les marchés commenceront à se poser des questions sur les conséquences inflationnistes des opérations de monétisation. Dès lors on court le risque d'un retournement brutal des marchés internationaux qui se traduise par l'apparition d'une défiance générale vis à vis de l'euro, des retraits massifs de capitaux placés en Europe par le reste du monde, un effondrement de la valeur de la monnaie européenne, et le déclenchement de processus pervers susceptibles de mener rapidement à des phénomènes d'hyperinflation au sein même de l'Euroland. C'est alors que les prévisions les plus pessimistes des Cassandre de l'inflation pourraient bien se réaliser.

On n'en est pas encore là. Le contexte européen actuel est plutôt de type "'déflationnaire" se manifestant, comme aux Etats-Unis, par des phénomènes de "trappe à liquidité" qui favorisent une forme de stérilisation volontaire via le gonflement des réserves excédentaires entretenues par les établissements financiers à la banque centrale, ou encore le placement auprès des banques commerciales de billets de trésorerie payés en euros qui sont alors détruits dès qu'ils rejoignent le bilan de la BCE. Mais de telles situations sont par essence fragiles et aléatoires car elles peuvent se retourner du jour au lendemain suite à des changements d'anticipations déclenchés par la prise en compte de faits nouveaux, du genre précisément de ce qui risque de se passer le jour où les marchés commenceront à prendre concrètement conscience des limites auxquelles le système européen de banques centrales finira nécessaiement par se heurter. Il se peut que ce soit précisément la conscience croissante d'une telle échéance qui, actuellement, explique outre-Rhin la médiatisation accrue de l'hypothèse d'une possible sortie unilatérale de l'Allemagne de la zone euro.

La polémique des « balances Target »

Ceci étant dit, la principale caractéristique du processus de "stérilisation" est qu'il ne freine pas l'accumulation au sein du système de paiements intraeuropéen (Target), et donc auprès de la BCE, d'énormes comptes déficitaires pour les banques centrales des pays en déficit des paiements avec le reste de la zone euro, et créditeurs pour les banques centrales des pays qui bénéficient des flux de liquidités qui quittent les pays en crise du Sud. C'est ce que l'on appelle les « balances Target" qui font depuis l'an dernier l'objet d'une vive polémique parmi les économistes.

Ces « balances Target » sont des écriture comptables qui assurent une compensation centrale de l'ensemble des mouvements monétaires débiteurs et créditeurs intervenant entre toutes les banques de la zone euro. Pour les dirigeants de la BCE ce ne sont que des "écritures comptables" qui n'ont pas d'implication économique réelle, et qui n'expriment en aucune manière un risque financier qui serait reporté sur les épaules des contribuables des pays dont les banques centrales ont des comptes Target créditeurs, et dont le montant a explosé avec l'intensification des mouvements monétaires en provenance des pays en crise (le compte target créditeur de l'Allemagne, par exemple, est passé en moins d'un an de quelques 350 milliards d'euros à plus de 700 milliards !).

Tant que l'on vit dans un univers où la pérennité de l'euro n'est pas contestée, où l'idée que celui-ci pourrait un jour éclater, voire disparaître, n'est même pas envisagée - comme c'était le cas il y a encore relativement peu de temps - il n'y a en effet pas de "problème Target", comme l'affirment les autorités de la BCE. Les balances Target ne sont que des commodités comptables dont l'objet est de faciliter le fonctionnement des paiements interbancaires au sein de la zone euro, et de les rendre plus rapides par des procédures de compensation quotidienne. Rien que de très technique, rien de politique.

Mais tout change dès lors que l'on entre dans nouvel environnement où le doute s'instille sur la possibilité de maintenir indéfiniment la zone euro dans son état actuel. Dès lors que l'inquiétude s'installe quant à la sortie possible d'un ou de plusieurs pays, tout change. Il est normal que certains commencent à se demander ce qui se passerait en cas d'un tel évènement, et qu'ils s'interrogent sur ce que seraient alors les implications résultant de l'accumulation tout à fait inédite et imprévue, dans les comptes de la BCE, de balances Target aussi déséquilibrées et grossissant aussi rapidement au point d'atteindre des chiffres qui donnent le vertige. C'est ce qu'ont fait, avec raison, certains économistes allemands. Le problème devient alors politique.

Les balances Target ne sont pas qu'un concept comptable. Elles ont une contrepartie économique, financière et politique réelle. Si un pays membre fait défaut et sort de l'euro-zone il y a fort à parier qu'il ne prendra jamais la peine de régler au système européen de paiement (c'est à dire à la BCE) le solde débiteur accumulé par sa banque centrale nationale. Dans cette hypothèse, il est prévu que le coût qui en résultera pour le système européen sera partagé entre les autres membres au prorata de leur part dans le capital social de la BCE (c'est à dire autour de 30 % pour la Bundesbank, et de 25 % pour la Banque de France) - l'ensemble de ces contributions permettant de rétablir l'équilibre du bilan de la banque de Francfort en maintenant le niveau global de son passif. Si cela concerne seulement la Grèce, ou même le Portugal, ce n'est pas très grave. Mais le problème prend une toute autre ampleur si s'y ajoutent l'Espagne et l'Italie, et - pourquoi pas ? - la France. Car en effet, si tous ces pays sortent, non seulement le trou s'accroît dans des dimensions exponentielles, mais, qui plus est, le nombre de pays qui auront à se partager la note, et à la faire avaler par leurs contribuables, se réduit comme peau de chagrin. Ces chiffres comptables révèlent donc la présence, pour les allemands, d'un risque financier - évalué, au jour d'aujourd'hui, à environ 10 000 euros par habitant, soit un total d'à peu près 30 % du PIB - qui n'est absolument plus virtuel dès lors qu'on prend au sérieux les menaces possibles d'éclatement de la zone, et - surtout - dont l'enjeu croît à une vitesse vertigineuse tant que les déséquilibres de compétitivité économique entre le nord et le sud ne sont pas substantiellement résorbés, et qu'ils restent même entretenus par la généreuse politique de "monétisation" menée par les banques centrales nationales au nom de la BCE.

L'hypothèque allemande

Si la position de la BCE dans cette affaire est très compréhensible (attachée au dogme de l'insubmersibilité de l'euro, elle nie la matérialité de ce risque), celle des allemands ne l'est pas moins. Chacun est dans son rôle. On ne peut pas dire que l'un a raison, et l'autre tort. Tous les deux ont à la fois tort et raison, selon la perspective dans laquelle on se place. Mais l'affrontement des deux attitudes pose un réel problème politique. Plus les mois passent, plus il est inévitable que l'opinion publique et politique allemande se montre de plus en plus nerveuse face aux possibles implications de la politique de la Banque centrale européenne. Plus on se rapprochera de l'échéance indiquée, plus cette nervosité risque de déboucher sur des initiatives politiques qui prendront tout le monde de court; et cela sans qu'on ait besoin de discuter si, sur le fond, il est bon ou mauvais de maintenir la zone euro. L'Europe a d'ores et déjà largement dépassé ce stade. Ce qui est en cause aujourd'hui ne sont plus des calculs de coûts/avantages, mais des processus d'entraînement et d'engrenages politiques qui risquent de devenir d'autant plus intenses et irréversibles qu'on se rapprochera du moment où le dilemme inflationniste deviendra de plus en plus apparent.

Autrement dit il est de plus en plus vraisemblable que, malheureusement, quels qu'en soient les mérites, la stratégie qui, aujourd'hui, inspire les dirigeants européens pour assurer la survie de la zone euro ne se fracasse sur l'arrivée inopinée, dans les 2/3 ans, d'une gravissime crise monétaire de l'euro qui pourrait bien être précédée de décisions politiques unilatérales à caractère radical, elles-mêmes motivées par la prise en compte de l'anticipation d'une telle fracture. Si la véritable nature des problèmes en jeu au sein de la zone euro avait été prise en compte beaucoup plus tôt, nous n'en serions sans doute pas là. Mais voilà maintenant cinq ans que cela dure, cinq années que, par exemple, le produit national grec diminue chaque année donnant lieu à l'émergence d'une situation qui d'ores et déjà se compare très directement avec les chiffres de la Grande Dépression des années trente. Et l'Espagne est très clairement en train de suivre le même chemin. La vision d'une solution au problème des dettes européennes par la fuite en avant dans le fédéralisme accompagnée d'un solution tampon de monétisation temporaire par la banque centrale pouvait peut-être passer si les décisions avait été prises très tôt. Aujourd'hui cela paraît de plus en plus problématique.

Henri Lepage

NOTES

1 - Hans-Werner Sinn et Timo Wollmershauser, « Target Loans, Current Account Balances and Capital Flows : The ECB Rescue Facility », CESifo Munic Group, 30 mai 2012

2 - Voir Hans Tornell et Frank Westerman, « Eurozone Act 2 : Has the Bundesbank Reached its Iimits ? », Vox EU 6 décembre 2011.

3 - Larry White, « How much dodgy debt will the ECB buy? », , Free Banking, 7 septembre 2012.