Quoi qu'il en soit, l'espoir d'un retour prochain des économies développées à des conditions de croissance normales (comme avant la crise) est en train de s'estomper devant le sentiment convergent qu'elles sont enfermées dans un piège « à la japonaise » (on devrait plutôt dire aujourd'hui « à l'européenne ») laissant penser que nous serions désormais entrés dans une période longue et durable de croissance sinon nulle du moins fortement anémiée. Après les années de la Grande modération, puis la Grande récession, serait venue l'ère de la Grande stagnation.

Une sortie de crise qui se fait attendre

Dans le numéro Printemps 2013 de Politique internationale, nous évoquions l’extrême perplexité des milieux économiques et politiques occidentaux face à une crise qui n’en finit pas. Deux ans plus tard, la situation n’a paradoxalement guère évolué.

Un chiffre résume mieux que tout autre l’état du chaudron économique et financier sur les bords duquel la conjoncture mondiale continue de surfer. Il s’agit de l’endettement, c’est-à-dire du chiffre total des dettes publiques et privées mesurées par rapport au PIB. Sachant que l’origine de la crise est essentiellement d’ordre financier (le surendettement généralisé des banques et établissements financiers, des entreprises, des ménages et des États, au-delà de toute norme prudentielle réaliste), le meilleur signal de retour à une situation économique à peu près normalisée serait une baisse de ce rapport. Or ce n’est pas ce qui se produit. Bien au contraire. Alors que, pour la période 2009-2010, l’augmentation de l’endettement avait nettement ralenti, depuis 2011, la tendance est à une accélération quasi exponentielle au niveau mondial. Il est inquiétant d’observer que le taux d’endettement des pays développés reste plus élevé que ce qu’il était il y a sept ans lorsque sont apparus les premiers signes d'implosion de la bulle des subprimes.

À lui seul ce constat montre que les économies développées sont encore loin d’être sorties de ce que nous appelons « la crise ». On est en droit de se demander si, après avoir connu la Grande dépression des années 1930, la Grande modération des années 1990 (l’ère Greenspan), puis la Grande récession des années 2008-2009, nous ne sommes pas désormais entrés dans un processus durable que la postérité qualifiera de « Grande stagnation ».

Le graphique ci-dessous est éclairant. Il retrace l’évolution du produit intérieur brut depuis le déclenchement de la crise (indice 100 au premier trimestre 2008) aux États-Unis et dans la zone euro.

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Les lignes en pointillé représentent le trend de croissance de long terme : elles indiquent ce qu’aurait été le PIB s’il n’y avait pas eu la crise et si la croissance avait continué de progresser au rythme moyen des dix années précédentes. Ce qui importe est de comparer les deux lignes pleines avec la ligne pointillée correspondante. On constate que le choc de la Grande récession a, en définitive, plus affecté l’Europe que les États-Unis ; et que l’écart des trajectoires entre les deux rives de l’Atlantique n’a cessé depuis lors de s’accentuer (2). Au plus bas de la récession (2e trimestre 2009), le PIB nominal américain était inférieur de 8 % au niveau qui aurait été le sien s'il n'y avait pas eu la crise ; après quoi la croissance a repris, mais sans jamais combler l'écart par rapport à son ancienne trajectoire.

Cette absence de rattrapage est ce qui distingue l’événement exceptionnel qu’est une crise économique d’une simple récession conjoncturelle, comme nos économies en connaissent régulièrement.

Habituellement, lors de la reprise, la perte de production est effacée en dix-huit mois à deux ans, et la croissance reprend son cours normal le long du trend de long terme (3). Cette fois-ci, on en est loin : le PIB réel américain (déflaté de la hausse des prix) reste inférieur de 6 % au niveau qu’il aurait atteint s’il était resté sur son trend de long terme. C’est certes bien mieux qu’en Europe où la production n’a pas encore retrouvé son niveau d’avant la récession, mais le recul est tout de même considérable. Quant à la zone euro, si l’on retenait les critères qui servent aux économistes américains pour définir une récession, on devrait considérer qu’avec un indice qui continue de se traîner à 96 (contre 100 au dernier trimestre 2007), elle n’est en réalité toujours pas sortie de la récession — plus de cinq ans après sa fin supposée !

Aucun des grands modèles de prévision utilisés par les banques centrales et les organisations internationales n’avait prévu la crise. De même, personne n’anticipait que la sortie de crise s’effectuerait de manière aussi lente et décevante.

En témoigne la publication, par le Fonds monétaire international, du récapitulatif des prévisions bisannuelles de croissance depuis 2008 (4). On y lit qu’à la mi-2008, juste à la veille de la grande tourmente, alors que le processus de décrochage économique était déjà amorcé, les experts prévoyaient que le PIB global pour les économies des pays développés rejoindrait l’indice 130 en 2011 (sur la base 2006 = 100). Deux ans plus tard, après la récession, ces mêmes experts ont annoncé que cet indice ne serait atteint qu’en 2013, soit avec un retard de deux années. Le document paru en 2012 a, étrangement, maintenu la prévision. Mais la dernière édition de 2014 remet les pendules à l’heure et procède à une révision à la baisse de tous les chiffres antérieurement publiés. Il n’est même plus question d’atteindre la prévision faite en 2008 pour 2013 au cours des cinq prochaines années.

L'explication par l'austérité budgétaire

Que se passe-t-il ? La réponse la plus commune consiste à faire porter la responsabilité de cette infortunée situation à l’« austérité » des politiques budgétaires menées depuis 2010 (5). En mobilisant tous les moyens budgétaires et monétaires disponibles dès le lendemain de la faillite de Lehman Brothers, les Américains et les Européens ont brillamment réussi à casser l’engrenage d’un possible Armageddon financier. Les taux d’intérêt ont été ramenés au voisinage de zéro et les banques centrales se sont dotées de moyens exceptionnels (quantitative easing). Mais, nous dit-on, pour être véritablement efficace, cette politique monétaire aurait dû être soutenue par un effort prolongé de relance fiscale et budgétaire. Or, sous la pression du Fonds monétaire (que la crise des dettes souveraines en Europe inquiétait au plus au point) et sous l’influence du célèbre rapport Reinhart/Rogoff sur l’histoire des crises financières dans le monde (6), le climat budgétaire a radicalement changé en 2010. Sauf exceptions (notamment la France), la plupart des pays ont fermé les robinets de la dépense publique, optant pour des objectifs de désendettement et un retour à la rigueur. Ce retournement a été particulièrement net en Europe, mais aussi aux États-Unis contrairement aux engagements initiaux du président Obama.

Ce virage, expliquent aujourd’hui les experts du FMI (7), était prématuré. Il se fondait sur des anticipations de reprise de la croissance trop optimistes, générées par des modèles de prévision inadaptés à une conjoncture inhabituelle que dominent des processus internes de désendettement massif des entreprises, des établissements financiers et des ménages (deleveraging).

Résultat : les politiques d’austérité d'inspiration néolibérale, nous affirme-t-on, ont cassé le processus de reconstitution de la demande globale. La reprise a été sabotée. Il n’y aurait plus de salut hors du retour à des politiques de relance budgétaire de grande ampleur, même si cela suppose d’accepter temporairement une aggravation de l’endettement des États et, éventuellement, de tordre quelque peu le bras au statut d’indépendance de leurs banques centrales (comme on le suggère de plus en plus ouvertement dans certains cercles britanniques influents).

De structure typiquement keynésienne, cette analyse bénéficie aujourd’hui du renfort d’un nouveau courant de recherches macroéconomiques centré sur l’idée qu'aux symptômes purement conjoncturels de la crise se superposerait un processus dit de « stagnation séculaire ».

Ce concept inventé en 1938 par le grand disciple américain de Keynes, l’économiste Alvin Hansen, et repris depuis quelques années par Larry Summers, l’ancien conseiller économique du président Clinton, s’applique à une situation où l’émergence de facteurs structurels tels que le vieillissement de la population et la baisse de la natalité, l’accroissement des inégalités de revenu et de patrimoine (cf. Thomas Piketty), ou encore la réduction du coût relatif des investissements (dans les nouvelles industries technologiques qui affichent des coûts de production marginaux quasiment nuls, comme Apple ou Google) entraînerait une augmentation de l’épargne disponible. Ce phénomène de saving glut (pour reprendre l'expression mise à la mode par Ben Bernanke) aurait pour conséquence de bloquer la croissance, pour une période de temps quasiment indéterminée, à des niveaux incompatibles avec le plein-emploi (8).

Le mécanisme est le suivant. L’abondance d’épargne par rapport aux normes qui prévalaient jusque-là fait chuter le taux d’intérêt naturel (celui qui, selon la théorie, permet dans le moyen-long terme d’équilibrer l’offre et la demande de capitaux, et donc d’assurer un emploi optimal des ressources tant en hommes qu’en capitaux) jusqu’à des valeurs négatives. Pour limiter les effets récessifs d’un gros choc économique (comme l’implosion non anticipée d’une bulle immobilière), il faudrait que les taux d’intérêt de court terme qui régulent le fonctionnement des marchés monétaires et financiers s’alignent, eux aussi, sur ces valeurs négatives. Or, dans un régime de monnaie fiduciaire, c’est impossible. Si le rendement du moindre placement passe au-dessous de zéro, les acteurs économiques préféreront, en effet, stocker des billets de banque dans leurs coffres ou sous leurs matelas plutôt que d’accorder des prêts qui, en définitive, leur coûteront de l’argent. C’est ce que les économistes appellent l’« effet ZLB » (zero lower bound) ou, en français, une « trappe à liquidité ».

La japonisation de l'Occident

Ce blocage des taux nominaux empêche les mécanismes marchands d’autorégulation de fonctionner et condamne durablement l’économie au sous-emploi et à une croissance anémiée. Pour faire sauter le verrou, il faudrait qu’un retour de l’inflation transforme le taux d’intérêt zéro en un taux « réel » (une fois déduite la composante hausse des prix) négatif. Si tel n’est pas le cas, la logique veut alors que l’économie se cale sur un « équilibre récessif » de longue, voire de très longue durée (comme on l’observe au Japon depuis une vingtaine d’années).

Selon Larry Summers (rejoint par Paul Krugman), c’est précisément le régime dans lequel les économies développées, en particulier les États-Unis et l’Europe, sont en train de s’installer. Des modèles de simulation macroéconomiques construits sur ses indications confirment la plausibilité de processus pervers de long terme lorsque les hypothèses structurelles évoquées plus haut sont vérifiées (9). Ils suggèrent aussi que, dans un tel environnement, la plupart des règles de saine gestion économique produiraient des résultats opposés à ceux généralement déduits de la théorie économique traditionnelle : par exemple, que le fait de chercher à imposer un taux d’inflation trop faible entraînerait fatalement l’installation d’une récession permanente; ou encore, que l’acceptation de la rigueur budgétaire serait le meilleur moyen de s’enfermer définitivement dans le piège d’une croissance nulle.

Si l’on en croit les concepteurs de ces modèles, la seule façon d’en sortir serait que l’État patronne une politique de grands travaux et d’investissements publics massifs susceptibles de relancer la demande globale ; et, par là même, d’induire sur le long terme, de manière parfaitement contraire au credo habituel des gouvernements conservateurs, une réduction progressive du rapport dette-souveraine/PIB, qui permettrait le retour à un chemin de croissance plus soutenue.

Quantitative easing et austérité monétaire

L’hypothèse selon laquelle l’entrée dans le XXIe siècle s’accompagnerait d’une réduction des perspectives potentielles de croissance liée à des évolutions structurelles de long terme est, en soi, parfaitement plausible. Ce qui est en revanche contestable, c’est le présupposé typiquement keynésien selon lequel le retard de la reprise américaine par rapport au trend potentiel (même révisé), voire le présent enfermement dans une trappe de croissance nulle, ou du moins fortement anémiée (Japon, Europe), serait le produit des dogmes néo-libéraux hérités de la révolution des années 1980.

Il existe, en effet, une autre réponse qui repose sur un cadre d'explication radicalement différent et conduit à des conclusions à la fois convergentes (sur le pronostic) et opposées (quant aux solutions).

Pour bien comprendre ce qui se passe lorsqu'une économie tourne désespérément à régime réduit et n'arrive pas à rebondir, c'est d'abord et avant tout du côté de la monnaie et du crédit qu'il faut se tourner. Pourquoi ? Parce que, comme aime à le répéter le professeur Steve Hanke de l'Université Johns Hopkins (Baltimore) (10), s'il est vrai qu'il ne suffit pas de créer de la monnaie pour assurer la croissance, on peut être certain qu'une situation monétaire trop restrictive suffit à l'entraver — et cela, quel que soit l'état de la politique budgétaire.

Or qu'observe-t-on ? Une chose assez surprenante. Depuis la chute de Lehman Brothers jusqu'à l’été 2014, les interventions de la Réserve fédérale américaine sur les marchés n'ont pratiquement pas cessé. En six ans, elles ont porté sur un énorme volume de rachats de titres financiers, au point que le bilan de la banque centrale (la base monétaire) a quadruplé. Pourtant, on constate qu'au cours de la même période tant le total de la masse monétaire américaine prise au sens le plus large (Divisia M4), que le chiffre global des crédits au secteur privé n'ont augmenté que d'un dérisoire 4 %.

Certes, après le grand trou d'air de la récession — qui, sur le plan monétaire, a duré jusqu'au milieu de l'année 2010 —, la masse monétaire s'est remise à croître, mais à un rythme finalement très lent. Autrement dit, alors qu'on s'imagine que les QE déversaient des torrents de liquidités sur l'économie, les chiffres montrent qu'en réalité les États-Unis ont continué de vivre dans un climat de crédit rare (credit crunch). Pour la Grande-Bretagne — pays qui, lui aussi, a mis en œuvre un programme massif d'assouplissement quantitatif — et l'Europe, on obtient des données similaires. Les crédits aux entreprises n'ont pas augmenté (indice 98 pour l'Angleterre et indice 101 pour l'eurozone) alors que la base monétaire grimpait respectivement de 433 % et 157 % entre 2008 et 2013. De ce point de vue, le recours aux instruments d'action monétaires non conventionnels a clairement été un échec.

Pour les auteurs non keynésiens (monétaristes et néo-monétaristes, autrichiens et néo-autrichiens, néo-libéraux et libertariens), l'explication de cette paradoxale rigueur monétaire réside dans la manière dont les nouvelles formes d'action monétaire et de régulation financière adoptées par les banques centrales affectent les mécanismes de l'offre bancaire privée. Loin d'être la solution, les politiques de gestion macro-prudentielle (accords de Bâle III (11), loi US Dodd-Franck (12), d'assouplissement quantitatif (quantitative easing)(13), de taux d'intérêt zéro et d'annonces stratégiques (forward guidance) (14) sont au contraire le principal frein au retour de la croissance dans la mesure où elles piègent les mécanismes de l'offre bancaire privée dans une multiplicité d'effets pervers. Moyennant quoi le spectaculaire accroissement de la monnaie de base par la banque centrale américaine (multipliée par 4) ne fait que compenser ce qu'elle détruit par ailleurs.

L'effet pervers des taux zéro

Initialement introduite pour sauver la trésorerie des grandes entreprises et des établissements financiers mise en péril par le krach, la stratégie des opérations d'assouplissement quantitatif a ensuite été utilisée pour contourner l'obstacle de la trappe à liquidité au voisinage du taux zéro. Le plan visait à permettre aux opérateurs financiers de se délester de leurs actifs pourris — comme les subprimes — et d'utiliser les liquidités ainsi récupérées par la vente à la banque centrale de leurs encours d'obligations d'Etat pour reconstruire leurs portefeuilles autour de placements à risques longs qui serviraient à relancer les investissements. En pesant sur la hiérarchie des taux d'intérêt, et en s’engageant à les maintenir au niveau le plus bas pour une période de temps significativement longue (« for a considerable period of time »), il s'agissait de relancer la Bourse et, par un effet bien connu des économistes, de pousser les agents économiques qui recommencent ainsi à s'enrichir à accroître leurs dépenses de consommation. Ce type d'intervention était censée inciter les détenteurs de capitaux à revenir massivement vers les placements à risque.

Mais si le premier objectif (la reprise de la Bourse) a bel et bien été atteint, il n'en a rien été des deux autres. Pourquoi ? Parce que la politique des taux zéro est en réalité une aberration économique. S'il est sain de se préoccuper de la demande et, pour cela, de chercher autant que faire se peut à abaisser le coût du crédit, encore faut-il qu'il subsiste une offre réelle de prêts. Or celle-ci se trouve doublement réduite : d'une part, par le resserrement de la hiérarchie des taux (qui écrase les marges obtenues sur les prêts et tue l'intermédiation) ; d'autre part, par l'alourdissement des contraintes réglementaires grevant le coût marginal de la production de nouveaux crédits (la redéfinition des ratios de capitaux et les nouvelles règles de liquidité). Ces deux facteurs engendrent une rareté et un renchérissement croissants du crédit. Autrement dit, l'exact inverse du but poursuivi.

De plus, lorsqu'elle est annoncée à l’avance, comme c'est constamment le cas depuis la crise, cette politique de taux zéro a pour effet de modifier radicalement les comportements en faveur de stratégies de placement dites de carry trade. Celles-ci consistent à financer les investissements et les opérations financières en s'endettant massivement à court terme et à spéculer sur le renouvellement automatique des dettes à des taux durablement bas. Il devient ainsi plus rentable pour les opérateurs des marchés de spéculer en empruntant aussi court que possible (overnight) pour faire des placements longs sans risque (obligations) plutôt que d’exercer leur métier (qui consiste à prendre des risques pour prêter à ceux qui ont des projets, mais pas de liquidités, l'argent de ceux qui ont des liquidités, mais pas de projets)(15). Ils compensent la moindre rentabilité en jouant au maximum d'un effet de levier désormais bon marché.

Ces taux zéro ne porteraient pas trop à conséquences s'il ne s'agissait que de mesures exceptionnelles de durée limitée (un ou deux ans). Mais dès lors que l'on a affaire à un dispositif en place depuis bientôt sept années, il en va autrement. Le taux d'intérêt est un prix somme toute comme les autres. Comme le rappelait Ronald McKinnon (16), récemment décédé, bloquer les taux est un acte dont la nature, du point de vue économique, n'est pas différente de la décision de bloquer le prix des locations immobilières (contrôle des loyers). Les agents financiers réagissent de la même façon que les propriétaires. C'est la meilleure manière de réduire l'offre et d'engendrer la pénurie (17), mais aussi de procéder à toute une série de redistributions à rebours génératrices de tensions sociales (18).

Au fil des années, comme le décrit la théorie hayékienne du cycle (19), il en résulte un processus de dislocation de la trame des prix relatifs. Les rouages de marché se grippent progressivement. Les erreurs de jugement s'avèrent de plus en plus nombreuses et fréquentes. Elles génèrent une accumulation de gaspillages sous la forme de mal-investissements qui ne produiront jamais les retours anticipés. Ces gaspillages, en captant et en immobilisant de l'épargne, bloquent la croissance des capacités de production potentielle, créant ainsi les conditions d'un état chronique de sous-emploi.

Pris au piège

On retrouve un schéma de ralentissement de la croissance potentielle proche de celui évoqué plus haut, mais pour des raisons différentes. La cause n'en est pas une insuffisance chronique de la demande (due à des facteurs exogènes de très long terme qui s'imposent à nous et que seule l'initiative publique pourrait compenser), mais plutôt une disparition endogène de l'offre qui réduit la demande (et qu'on ne peut contrer qu'en pratiquant une stratégie de libéralisation et de déréglementation des marchés).

Mais les ravages de l’addiction aux taux zéro ne s'arrêtent pas là. Le quantitative easing n’est sans doute pas étranger à la tendance de l'inflation, observée depuis quelque temps, à converger elle aussi vers des chiffres proches de zéro, et même en deça — ce qui rallume la grande peur de la déflation. C'est la thèse que défend un petit groupe d'économistes surnommés les Neo-Fisherites (20), par référence à Irving Fisher qui fut l’auteur, dans années 1930, d’une théorie de la déflation par la dette (debt deflation'') (21). Selon leur principal chef de file William Williamson, un néo-monétariste qui travaille à la Fed de Saint Louis (Missouri), lorsqu'un régime de taux zéro se prolonge trop longtemps, un certain nombre de relations macro-économiques fondamentales s’inversent. Par exemple, il est généralement admis que des taux d'intérêt élevés vont de pair avec la désinflation et que des taux bas sont facteur d'inflation. Pour Williamson, nous serions aujourd'hui dans une situation où le contraire prévaudrait : la politique des taux bas pousserait à la déflation, la persistance de bas taux d'intérêt produisant mécaniquement une inflation de plus en plus faible.

L'explication est assez complexe, mais elle est liée au rôle particulier assumé par le Trésor américain dans le fonctionnement du système financier contemporain. Ses produits (bons du Trésor US à court terme, obligations d'Etat à échéances de moyen ou long terme) sont devenus un moyen essentiel d'accès au financement en raison de l'extrême liquidité de leur marché en tant qu'actifs de garantie (collateral) pour couvrir le risque des transactions financières. De ce fait, le prix de ces actifs intègre une forte prime de liquidité, et cette prime est d'autant plus élevée que la crise financière de 2008 a réduit considérablement le stock global de produits susceptibles d'être utilisés comme collatéraux .

Sachant que les taux d'intérêt et l'inflation sont reliés entre eux par l'équation fondamentale dite de Fischer rₐ=rₓ + iₓ où rₐ est le taux d'intérêt nominal ciblé par les autorités monétaires, rₓ le taux d'intérêt normal réel exigé par les marchés, iₓ le taux d'inflation moyen, il en résulte que, si certaines circonstances font remonter le taux d'intérêt réel (rₓ) cependant que les autorités monétaires maintiennent constante la contrainte d'un taux nominal (rₐ) voisin de zéro, l'inflation devra nécessairement s'ajuster à la baisse.

Or, explique Williamson, c'est très précisément ce qui s'est passé avec le QE américain dans la mesure où, depuis 2010, avec celui-ci on est passé d'une politique de rachats de bonds du trésor à court terme à une politique de rachats de titres longs de la dette publique. Les titres longs étant moins liquides que les titres courts, cette restructuration de la politique d'achats fait baisser le montant de la prime de liquidité intégrée au prix et donc remonter le taux de rendement attendu par les acheteurs. Cette manœuvre allège la contrainte de rareté du marché et tend à faire remonter les taux réels (contrairement à ce qui s'était passé pendant la crise et la première phase des opérations de soutien massif à la liquidité). Mais si les taux nominaux sont bloqués par la banque centrale, la hausse provoquée par les marchés au niveau des taux réels imposera en corollaire une baisse du taux d'inflation même si cela n'est pas l'objectif recherché (22). Moyennant quoi plus de QE amènera toujours moins d'inflation (comme cela se confirme quand on examine les données américaines, même si la chute de l'inflation y reste moindre qu'en Europe).

Croissance anémique d'un côté, inflation zéro de l'autre : le cocktail est explosif (« a poisonous combination », ainsi que le résument les auteurs du remarquable Geneva Report sur la situation économique et institutionnelle de la zone euro (23). Si l'hypothèse des Neo-Fisherites se révèle exacte, cela voudrait dire en effet que, faute de perspective de croissance ou d'inflation, nous serions désormais enfermés dans le pire des pièges qui soit pour des économies hyper-endettées (24) avec, à la clé, des défauts, des moratoires et l'instauration d'une féroce répression financière (c'est à dire une confiscation de l'épargne). D'où la légitime inquiétude que devrait susciter ce constat : sept ans après le déclenchement de la Grande récession, l’indispensable cure d'amaigrissement de la dette n'est pas même amorcée. Ce qui est en cause ne tient pas seulement à l'incapacité des gouvernements à réformer et à maîtriser la dérive de leur endettement, mais au moins tout autant aux choix mal inspirés des banques centrales. Moyennant quoi, gare aux rebondissements ! La sortie de crise n'est ni prochaine, ni même assurée – quoi que puisse en laisser penser le retour d'une certaine euphorie relative, suite au lancement du plan européen de Quantitative Easing.

Henri Lepage

NOTES

(1) Pour une étude approfondie de l'évolution de l'endettement dans le monde, voir Luigi Buttiglione et al., "16th Geneva Report : Deleveraging ? What Deleveraging ?" publié par l'International Center for Monetary and Banking Studies, CEPR, Washington, septembre 2013 .

(2) Pour une explication de cette différence, voir la note (10).

(3) Source : Lawrence Summers, « U.S. Economic Prospects:Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound », Business Economics, vol. 49, n° 2. Texte d'une conférence datant de février 2014.

(4) Cité dans Luigi Buttiglione et al. Voir note (1).

(5) Voir, par exemple, l'analyse de Stanley Fisher, "The Great Recession : Moving Ahead", août, 2014.

(6) Carmen Reinhardt et Kenneth Rogoff, "Eight Hundred Years of Financial Folly", NBER, mars 2008.

(7) Cité par Simon Wren-Lewis, « The IMFs evaluation of 2010 austerity », Mainly Macro, 8 novembre 2014.

(8) Pour référence, voir note (4).

(9) Gauti B. Eggertsson et Neil R. Mehrota, "A Model of Secular Stagnation", NBER, 4 juillet 2014 .

(10) Steve Hanke, "Europe's Depressing Dog Days of Summer", Cato Institute, septembre 2014 ().

(11) Les accords de Bâle III sont la réponse du G7 à la crise financière. Ils visent principalement à 1) renforcer le niveau et la qualité des fonds propres, 2) mettre en place un mécanisme limitant les effets de levier, 3) améliorer la gestion du risque de liquidité par la création de deux ratios de liquidité, 4) renforcer la solidité du système financier par la mise en place d'une politique macro-prudentielle.

(12) Il s'agit du principal volet législatif de la réforme du marché financier engagée par l'Administration Obama à la suite de la crise des subprimes et de la crise financière qui s'est ensuivie (voir CATO).

(13) Ce type de politique monétaire non conventionnelle consiste généralement en une expansion du bilan de la banque centrale au travers de l'acquisition d'actifs qui peuvent être des titres de créances obligataires ou des actifs plus risqués comme des dettes dites d'agence, ou encore des titres adossés à des actifs comme des titres hypothécaires.

(14) Technique de communication utilisée par la banque centrale américaine pour annoncer longtemps à l'avance quelle politique elle entend suivre (alors que, jusque-là, elle laissait plutôt aux marchés le soin de deviner ce que serait sa trajectoire de taux).

(15) Faut-il rappeler que c'est précisément de cette façon que s'est amorcé le processus fatal qui a conduit à la Grande récession ? Les médias ont eu raison de dénoncer les abus et les excès qui ont marqué l'activité des marchés financiers dans les années précédant le krach. Mais ils avaient tort de s'en prendre aux nouvelles techniques qui ont révolutionné le marché de la finance depuis une vingtaine d'années. Le véritable coupable, c'est la Fed elle-même. Dès 2003 (à l'époque d'Alan Greenspan) : en commettant l'erreur de ramener son taux d'intérêt à 1 % pour combattre une menace de déflation dont on sait aujourd'hui qu'elle n'existait que dans l'imagination de ses experts ; en suspendant l'application de la « règle de Taylor » (Taylor rule) qui, depuis les années 1990, servait de guide à la politique des taux américaine, et dont on s'accorde généralement à reconnaître qu'elle a joué un rôle efficace pour prolonger la période de Great Moderation amorcée au milieu des années 1980 ; enfin, en annonçant publiquement que son intention était de maintenir un taux d'intérêt bas « pour un période considérable » de temps, elle a fait basculer les marchés dans un environnement de carry trade généralisé, c'est-à-dire dans un monde de casino géant. L'un des gros problèmes de la politique de taux zéro est qu'elle reconstitue les mêmes conditions qui ont conduit à la crise. Une nouvelle grande crise financière paraît inévitable, à plus ou moins brève échéance.

(16) Ronald McKinnon, "When is a Monetary Stimulus not a Stimulus ?" Stanford University, février 2013 ().

(17) À noter que la politique de rachats d'actifs par la banque centrale contribue, par elle-même, à accentuer cet effet de raréfaction du crédit (credit crunch). Comment ? En aggravant la pénurie d'actifs sûrs et liquides qui servent de collatéral (c'est-à-dire de garantie) aux activités de prêt du système bancaire parallèle (le shadow banking). Si les rachats d'actifs des politiques de quantitative easing sont en principe conçues pour ranimer l'économie, elles ont aussi pour effet pervers de faire monter le prix des actifs servant de collatéral (comme les bons du Trésor et obligations d'État), donc d'augmenter le coût de production du crédit lui-même, ce qui réduit l'offre de crédits du secteur bancaire parallèle. Cet effet restrictif sur l'offre globale de crédit s'ajoute à celui qui résulte du renforcement des réglementations bancaires (comme l'augmentation des contraintes en matière de liquidité ou de ratio capitalistique qui, elles, ne s'appliquent pas aux quasi-banques du shadow banking).

(18) L'un des reproches les plus sérieux que l'on peut adresser aux politiques monétaires « non conventionnelles » est de servir avant tout les intérêts des banques et des établissements financiers, ainsi que ceux des détenteurs de portefeuilles d'actions qui bénéficient de la reprise boursière (à défaut d'avoir su ramener une croissance rapide profitant à tous).

(19) Voir le mémoire de Rebeca Gomez, "Théorie hayékienne du cycle économique, causes monétaires effets réels", Université Paris-I.

(20) Voir l'article de Noah Smith, "Reality Might Topple a Beloved Economic Theory", BloombergView, 4 novembre 2014.

(21) Il s'agit d'une théorie qui décrit le processus cumulatif par lequel la déflation entraîne une dépression, la baisse des prix provoquant mécaniquement un alourdissement relatif du poids de l'endettement (les dettes sont évaluées à prix constants alors que les recettes des entreprises baissent avec les prix).

(22) Williamson reformule ceci en écrivant que le passage d'un "QE court" à un "QE long" acccroît la valeur du stock d'actifs collatéralisable et réduit donc la contrainte de rareté, ce qui fait remonter le taux réel. Par ailleurs il évoque un autre mécanisme : l'inflation se réduit parce que l'un des effets du QE est d'accroître le stock réel d'encaisses monétaires détenu par les agents et que ceux-ci exigent en contrepartie une hausse du taux de rendement de la monnaie (c'est à dire une baisse du taux d'inflation) pour accepter de détenir ainsi plus d'encaisses.

(22) Voir Luigi Buttiglione et al., 16th Geneva Report (p. 83), cf. note (1). Les auteurs du rapport font notamment remarquer que les particularités économiques et institutionnelles de l'eurozone contribuent à y accentuer l'effet de piège. Ces particularités concernent, d'une part, le rôle plus important du crédit bancaire traditionnel dans le financement des entreprises par rapport à la situation qui prévaut aujourd'hui aux États-Unis (où les banques ne financent que 40 % des crédits à l'économie, 60 % étant assurés par des organismes financiers à statut non bancaire – le shadow banking) ; d'autre part, les spécificités de la BCE en tant que banque centrale par rapport au système de Réserve fédérale. Leur analyse est que le réglage européen politique budgétaire/politique monétaire a provoqué : 1) un ralentissement plus prononcé de la croissance du PIB potentiel ; et 2) un freinage plus accentué de l'inflation. Les deux phénomènes puisant leur origine dans une contrainte de désendettement plus forte.

(23) Il n'existe pas de niveau d'endettement « optimal » au sens où l'on pourrait identifier un taux d'endettement maximum à partir duquel il serait possible de se dire qu'il y a peu de chances que la dette soit jamais remboursée, en partie ou en totalité. La capacité de remboursement des dettes est une notion relative qui dépend du taux de croissance anticipé sur la longue période ainsi que du taux d'inflation attendu pour la même période. Si la dette déjà accumulée est très élevée, mais que les marchés anticipent une accélération durable de la croissance, personne n’y prêtera attention, car la hausse du taux de croissance entraînera une augmentation de la capacité future de remboursement. Il est plus facile de rembourser les dettes lorsque la croissance est forte. Les dettes étant libellées en prix nominaux, il en va de même pour l'inflation. Mais c'est exactement l'inverse si les perspectives de croissance et d'inflation sont à la baisse. Dans ce cas, il peut arriver qu'un État, qui pourtant entreprend des réformes de structure améliorant sa capacité à rembourser ses dettes, se retrouve avec un endettement qui continue d'augmenter (c'est là que réside le piège). La combinaison d'une croissance très faible et d'une inflation se rapprochant de zéro peut ainsi se révéler mortelle dans la mesure où il devient dans ce cas impossible, à un horizon de temps réaliste, d’alléger le fardeau des sacrifices économiques réels nécessaires pour commencer à réduire la dette. Le pays est alors pris dans une trappe dont il ne pourra sortir que par un plan d'ajustement draconien (à l'image de ce que les pays du Sud-Est asiatique ont subi lors de la crise de 1997).