Depuis les grandes mutations bancaires de la fin des années 1980 et du début des années 1990, c'est le marché des financements et refinancements inter-institutions qui constitue le cœur de l'univers financier moderne — ce que, dans le langage de la finance anglo-saxonne, on appelle le « repo ».

Les banques ne fonctionnent plus seulement avec leurs dépôts. Le décloisonnement des métiers de la finance, la concurrence des hedge funds et autres grands organismes de placement (comme les fonds de retraite, les sociétés d'assurance, etc) ont contraint les banquiers à réinventer leur métier. Celui-ci ne se réduit plus aux activités de guichet (dépôts, épargne, crédit). Les banques empruntent aux autres banques et organismes de collecte de liquidités pour émettre elles-mêmes des titres financiers en tous genres qui sont ensuite placés, revendus, échangés, escomptés à travers la planète.

La mondialisation, la libéralisation des échanges et des contrôles de capitaux, la croissance des pays émergents, ainsi que le laxisme monétaire de la FED ont donné naissance à de gigantesques mouvements de liquidités totalement inédits. Chaque jour, des milliers d'opérateurs disposent, pour des périodes plus ou moins longues, de montants très élevés de liquidités en attente d'emploi. Les banques sont là qui guettent cette manne financière pour la faire travailler, et acceptent de la rémunérer même pour des dépôts de très courte durée. Mais les sommes concernées sont trop élevées pour bénéficier de la garantie accordée par l'État aux dépôts bancaires.

Ainsi, depuis vingt ans, on a vu fleurir un grand nombre d'autres établissements financiers — investment banks, hedge funds, money market funds — qui ne sont pas à proprement parler des banques mais qui offrent les mêmes services et leur font concurrence.

Le déposant veut avoir la certitude de récupérer sa mise en toute sécurité, au moment où il le souhaite. Pour répondre à ce besoin de liquidité, les professionnels de la finance ont mis au point un mécanisme de couverture (collateral) : en échange du dépôt, celui qui reçoit la somme d’argent cède au déposant, et pour un montant équivalent, la propriété d'un paquet d'actifs transférables dont les caractéristiques sont telles qu'il est quasiment assuré de pouvoir en toucher la contrepartie monétaire sans difficulté.

Lorsque le client récupère son dépôt, il rétrocède ce collatéral. Entretemps, tant qu'il en a la disposition, il peut tout aussi bien l'utiliser lui-même comme couverture d'autres opérations — pour obtenir un prêt qui va générer un nouveau dépôt qu'il peut, à son tour, prêter à un tiers, et ainsi de suite... On retrouve le mécanisme bien connu du multiplicateur de dépôts par lequel le système bancaire crée de la monnaie, à ceci près qu’il s’agit d'établissements qui ne sont pas nécessairement des banques et qui échappent donc à la réglemention bancaire habituelle. Ce système bancaire parallèle, qui s’est développé en dehors du contrôle de la banque centrale, n'en fabrique pas moins de la monnaie. Les Américains le désignent sous le terme très explicite de « Shadow Banking System ».

Traditionnellement, ce sont les titres de la dette publique (bons du Trésor, obligations d'État) qui constituaient la matière première de ces collatéraux — le sang de ce second système bancaire. Mais les besoins ont tellement explosé au cours des dernières décennies que les institutions financières ont dû créer une gamme de produits de substitution quasiment dotés des mêmes qualités de sécurité et de liquidité. C'est l'offre d'obligations titrisées, de produits dérivés et de CDS, si décriée depuis 2007, qui a rempli cette fonction en s'appuyant, notamment, sur les techniques de certification des agences de notation.

Tout a parfaitement fonctionné jusqu'à la crise immobilière américaine et à la chute des subprimes. Lorsque, courant 2006, les premières informations sur le retournement du marché immobilier ont commencé à circuler, un doute s'est installé sur la valeur et la sécurité de ces collatéraux. Pour compenser ce risque imprévu, les utilisateurs (les déposants) ont exigé des collatéraux plus importants. Par exemple, pour déposer 10 millions de dollars à court terme dans une banque, le client réclame en garantie un portefeuille de 11 millions d'actifs. La différence — 1 million — constitue ce que l'on appelle, dans le jargon financier, un hair cut.

Comment l'établissement concerné va-t-il satisfaire cette demande ? En réduisant ses prêts aux autres entreprises de manière à conserver dans ses comptes suffisamment d'argent liquide pour acheter les valeurs supplémentaires exigées par le client au titre de collatéral. Mais si la défiance concerne une catégorie de titres largement répandus (comme c'était le cas des subprimes), et si tout le monde adopte le même comportement, un dépôt donné ne générera plus, à travers toute la pyramide du crédit bancaire, qu'un montant réduit de dépôts et, donc, de monnaie supplémentaire.

Le mécanisme du hair cut a ainsi pour effet de diminuer le multiplicateur bancaire, de détruire de la monnaie scripturale et de réduire les liquidités disponibles. Sur le marché interbancaire (le repo), banques, établissements financiers et grandes entreprises éprouvent de plus en plus de difficultés à se procurer des financements et des refinancements. Ce qui compromet l'exécution des contrats, étouffe les échanges, fait chuter la Bourse et contraint banques et entreprises dont les valeurs bilantielles s'effondrent à liquider une part croissante de leurs actifs — notamment pour respecter les contraintes réglementaires qui imposent une valorisation des bilans selon le principe « marked to market ».

Ce processus d'implosion monétaire initialement localisé engendre une paralysie des circuits de financement. Ce phénomène, contagieux et cumulatif, explique Gary Gorton (économiste à l'université de Yale, il est l’auteur d'une étude, La Panique de 2007 qui, en 2008, a fait sensation à la conférence annuelle des banquiers centraux à Jackson Hole), n'est pas différent des paniques bancaires (bank runs) qui ont rythmé le cours des crises économiques du XIXe siècle et du début du XXe (1).

C'est ce qui s'est produit par trois fois aux États-Unis en 2007 et 2008, et qui vient de se reproduire cet été sur le marché interbancaire européen. Les titres pourris de la dette grecque, mais aussi les obligations portugaises, espagnoles ou italiennes ont joué le rôle dévolu il y a quatre ans aux célèbres subprimes.

Avant l'euro, lorsqu'un établissement financier détenait des titres de la dette publique libellés en monnaie nationale, il n'y avait pas de problème. Grâce au contrôle de sa banque centrale, l'État émetteur était sûr de pouvoir toujours rembourser les titres échus.

Mais, dans une union monétaire comme la zone euro, il en va autrement. Les dettes de l'État sont désormais libellées en une monnaie « étrangère » (l'euro) dont les pouvoirs publics ne contrôlent plus l'émission (confiée à la BCE) et pour laquelle il ne peuvent donc plus garantir qu'ils disposeront en toutes circonstances de la liquidité nécessaire. L'absence d'une telle garantie signifie que le marché des titres d'État est, lui aussi, susceptible de générer de violentes crises de déflation, indépendamment de l'intervention d'un quelconque complot de spéculateurs.

Paradoxalement, l'euro a ainsi rétabli le risque d'une instabilité — voire d'une insolvabilité — financière que l'on croyait révolue. Trait.jpg

Note:

(1) Gary Gorton, « The panic of 2007 », . Pour un résumé de ses travaux voir l'interview publiée dans The Region, décembre 2010.