Les "pro-QE"

L'explication la plus courante consiste à reprocher aux pouvoirs politiques de ne pas avoir répondu avec toute la célérité et l'ampleur nécessaires au formidable déficit de demande globale qui résulte des processus déclenchés par la Grande récession. C'est le discours des "néo-keynésiens" (Paul Krugman), mais aussi des "néo-marxistes" et autre tenants de "l'économie alternative" qui dénoncent l'effet pervers des politiques d'austérité budgétaire mises en place pour enrayer la montée exponentielle des déficits publics et stopper la fuite en avant dans un endettement souverain constituant une menace pour tout l'équilibre économique et financier de la planète.

C'est aussi, mais pour des raisons différentes, celle des "néo-monétaristes" (Scott Sumner (2), David Beckworth (3)) qui considèrent que l'aveuglement doctrinal du Président de la banque centrale américaine l'a conduit à commettre, en réaction à la crise financière de 2007/2008, une erreur majeure de politique monétaire, de nature identique à celle qui, au lendemain du krach boursier de 1929, a fait déraper l'économie mondiale dans la dépression (4).

Malgré des divergences notoires, notamment en matière de politique budgétaire ou d'encadrement réglementaire, tous s'entendent pour considérer qu'il est indispensable de continuer les politiques actuelles d' "assouplissement quantitatif" (Quantitative Easing) et de taux d'intérêt ultra-bas tant que que l'économie n'a pas définitivement repris le chemin d'une croissance stable, avec reflux significatif et durable des taux de chômage. Tous considèrent également que le retour d'une certaine dose d'inflation ne peut être qu'une bonne chose pour permettre enfin aux économies occidentales d'en finir un bon coup avec la crise. C'est la philosophie qui a toutes chances de présider aux décisions que Janet Yellen sera amenée à prendre en tant que successeur de Ben Bernanke à la tête de la Réserve Fédérale américaine.

Les "QE-sceptiques"

Face à cette pensée conventionnelle (qui est aussi celle qui préside aux destinées de la Banque centrale européenne avec Mario Draghi, et qui bénéficie du monopole médiatique) émerge aujourd'hui une coalition beaucoup moins connue d'économistes pour qui le problème actuel de nos économies réside précisément dans ces nouvelles formes d'action monétaire dans lesquelles leurs adversaires placent tous leurs espoirs pour mettre un terme à la crise.

Dans l'esprit de ces "QE-sceptiques", loin d'être la solution, ces politiques d'"assouplissement quantitatif" et de taux d'intérêt zéro seraient au contraire l'une des causes principales de la difficulté du retour à la croissance en empilant et en combinant plusieurs séries d'enchaînements pervers.

Ces économistes sont d'abord extrêmement critiques de la nouvelle mode qui consiste à croire que l'engagement des autorités monétaires de maintenir leur taux d'intérêt (court) à un niveau très bas pendant une période de temps relativement longue devrait faciliter le retour d'une croissance stable et durable. Comment ? en poussant vers le bas toute la hiérarchie des taux du marché, ce qui devait réduire les coûts du crédit et ainsi encourager tant la reprise de la consommation globale que celle des investissements des ménages (logement) et des entreprises. Ils constatent que les écarts dans la hiérarchie des taux ont bel et bien été écrasés, mais aussi que cet écrasement a eu pour effet de tuer le marché de l'intermédiation bancaire en réduisant à presque rien l'incitation (motivation) financière de ceux qui ont des liquidités disponibles mais pas de projets à prendre des risques pour prêter à ceux qui ont des projets mais manquent de liquidités (5).

Pour eux, la politique des taux zéro est une aberration économique. Il est bien de se préoccuper de la « demande » et, pour cela, de chercher autant que faire se peut à réduire les coûts de l'endettement des entreprises. Mais cela n'a de sens que pour autant que subsiste en face une « offre » réelle. Or l'inconvénient de l'écrasement de la hiérarchie des taux est précisément qu'en réduisant à l'extrême les marges des intermédiaires bancaires et financiers cette politique détourne les banques de leur métier premier qui est de faire du crédit. Lorsqu'elle est poursuivie de manière continue, cette politique – qui conduit notamment les établissements bancaires à compenser la faiblesse de leurs marges par la recherche de taux de leviers de plus en plus élevés, donc par la spéculation (6)- engendre une rareté et un renchérissement croissants du crédit qui se font essentiellement au détriment du tissu des petites et moyennes entreprises (pour qui le crédit bancaire est la seule source de financement possible). C'est à dire exactement l'effet inverse de celui recherché.

L'effet pervers des taux zéro

Qui plus est, lorsqu'elle est pré-annoncée, la politique des taux zéro a pour effet pervers de modifier les comportements des demandeurs de fonds en faveur de stratégies dites de « carry trade(7) » : c'est à dire financer leurs investissements en s'endettant massivement à court terme et à spéculer ainsi sur le renouvellement automatique de leurs dettes et la permanence de taux très bas.

Les médias ont raison de dénoncer les abus et excès qui ont marqué l'activité des marchés financiers dans les années précédant le krach de 2007/2008. Mais ils ont tort de s'en prendre aux nouvelles techniques et innovations de produits qui ont révolutionné le marché de la finance depuis maintenant une vingtaine d'années. Le vrai coupable, c'est la Fed elle-même qui, dès 2003 (à l'époque d'Alan Greenspan), en forçant les taux d'intérêt vers le bas, et en cessant d'appliquer la règle de taux qu'elle suivait jusque là (Taylor rule), a fait basculer les marchés dans une ère de « carry trade » généralisé, c'est à dire dans un monde de casino géant.

La pyramide s'est effondrée mais, paradoxalement, les autorités monétaires (toujours menées par leurs préjugés « keynésiens ») n'en ont tiré aucune leçon puisque, dès la fin de la Grande récession, tout à repris comme avant avec des taux encore plus bas et l'assurance toujours donnée aux marchés qu'on ne les laissera pas remonter avant un temps « considérable ». Le résultat est que les mêmes effets sont, quatre ans plus tard, en train de se reproduire avec l'émergence d'une nouvelle bulle boursière dont les nouveaux records contrastent avec l'évolution encore très ambiguë des données fondamentales de l'économie américaine.

Plus fondamentalement, les économistes « sceptiques » doutent profondément de l'efficacité économique des techniques de « Quantitative Easing ».

Celles-ci consistent à alimenter massivement la liquidité du système bancaire en rachetant aux banques, via de gigantesques opérations d'open-market, des montants massifs, quasiment sans limites, d'actifs financiers tranformés en nouvelle réserves cash auprès de la banque centrale. Le calcul est qu'après le choc de la crise financière, puis la récession, cet échange d'actifs contre la possibilité de disposer d'abondantes possibilités de tirage immédiat sur la banque centrale, très au-delà de ce qui serait techniquement nécessaire pour garantir en toutes circonstances la sécurité et la fluidité des réglements inter-bancaires, devrait favoriser la reprise et la croissance de l'offre de crédits.

Peut-être cela peut-il marcher. Mais, soulignent-ils, personne n'en sait vraiment rien car c'est la première fois dans l'histoire qu'une telle expérience est tentée à une telle échelle. En tout état de cause, pour que cela fonctionne, encore faudrait-il que les autorités publiques ne prennent pas, ou ne soient pas simultanément prisonnières de dispositions allant à l'encontre des objectifs visés. Or, pour ce qui concerne les Etats-Unis, ce n'est clairement pas le cas.

IOER : Réforme technique, conséquences inattendues

Un exemple est celui du taux d'intérêt de 0,25% que la Fed verse aux banques sur les réserves excédentaires qu'elles maintiennent dans ses comptes.

Il était prévu que ce mécanisme soit mis en place seulement à partir de 2011, mais la mise en route a été avancée à 2008 en raison de la crise. Il s'agit d'un dispositif technique déjà pratiqué dans d'autres pays dont l'objectif est de modifier le mode de transmission de la politique monétaire. - c'est à dire la manière dont la banque centrale agit pour modifier le comportement des banques et donc la façon dont elles prêtent et fabriquent de la monnaie.

Traditionnellement, l'action de la banque centrale consistait à fixer un taux d'intérêt cible pour les Fed Funds (auquel les autres taux d'intérêt à court terme, comme les Treasury Bills, sont liés), puis, par l'Open market, à ajuster le niveau des réserves jusqu'au point où le taux effectivement observé sur le marché correspondait bien au taux recherché. La régulation de l'offre de crédit des banques se faisait alors par la hausse ou la baisse du taux.

Initialement, le but de cette réforme était de régulariser les mouvements à court terme des taux par l'institution d'un taux plancher (le taux d'intérêt sur les réserves excédentaires, ou IOER). Mais l'obligation pour les banques de payer un taux d'intérêt sur leurs réserves a pour conséquence de découpler le mouvement des taux et des réserves, et donc de supprimer tout lien direct entre les réserves et l'évolution du crédit bancaire (il n'y a plus de "multiplicateur"). La banque centrale peut alors mener, en matière de réserves et de taux, deux politiques totalement autonomes. On comprend mieux ce qui, au moment de la crise, a amené la Fed a accélérer la mise en place du changement de système. Sans cette mesure le QE n'aurait jamais été possible.

Dans le nouveau système, la régulation de la politique du crédit se fait en réglant l'écart entre ce taux administré et le taux d'équilibre anticipé du marché interbancaire. Si l'écart est négatif (IOER inférieur au taux des Fed Funds), la banque a intérêt à utiliser ses réserves pour développer ses engagements sur le marché des échanges interbancaires. Les réserves vont diminuer, l'offre de crédit des banques augmentera, ainsi que la masse monétaire. Dans le cas de figure contraire (IOER supérieur aux Fed Funds), ce sera l'inverse : l'intérêt de la banque est d'accumuler passivement des réserves et de cesser d'alimenter l'interbancaire. Les réserves stockées à la banque centrale augmentent, le secteur bancaire réduit son offre de crédits, la masse monétaire diminue et exerce une pression déflationniste sur l'activité économique (8).

C'est en fonction de ces principes que le taux d'intérêt sur les réserves excédentaires a été fixé à 0,25%, juste un peu au-dessous de ce qui était considéré comme le taux d'équilibre pour les Fed Funds. Mais avec QE, dans le nouvel environnement d'extrême abondance de monnaie de base créé par les rachats massifs d'actifs par la Fed, les choses ne se sont pas passées comme prévu. A la surprise des responsables, cette abondance a fait passer les taux du court terme en dessous du taux servi sur les réserves des banques, pas seulement de manière occasionnelle, mais durablement.

Un petit (en fait un gros) grain de sable s'est en effet glissé de manière imprévue dans le dispositif. Les grandes agences publiques qui gèrent la production de produits hypothécaires et dérivés – les célèbres Fannie Mae et Freddy Mac, dont le rôle a été déterminant dans la déroute des subprimes – ont un compte réserve à la banque centrale mais ne sont pas autorisées, par leur statut, à toucher des intérêts ; ce qui fait qu'il est plus rentable pour elles de placer leurs liquidités sur le marché interbancaire, même à un taux ridiculement bas - et même s'il n'y a quasiment plus de demande de la part des banques du fait qu'elles disposent de comptes-réserve pléthoriques - que de laisser grossir leurs propres réserves.

Résultat : des taux pratiquement tombés à zéro (0,1 %) et une politique monétaire dont l'impact se révèle finalement restrictif ! Il s'agissait d'une réforme d'ordre essentiellement technique, mais, dans le contexte exceptionnel de l'après Grande récession et de la mise en route des grands programmes de Quantitative easing, sa conséquence a été d'instiller un mouvement insidieux de déflation monétaire latente.

Réglementation : un "sur-deleveraging" imposé

Un second exemple est celui des nouvelles règles prudentielles imposées aux banques au titre des accords internationaux dits de Bâle III, ou dans le cadre de la législation américaine adoptée immédiatement après la crise (Dodd-Frank Act).

En moins de cinq ans, le bilan global de la banque centrale américaine a connu une progression vertigineuse. Le volume de monnaie banque centrale – dont les réserves des banques représentent la principale composante – a été multiplié par trois.

Replacé dans une perspective historique, c'est gigantesque. Mais, contrairement aux espoirs nourris par ceux qui ont initié les opérations d' « asssouplissement quantitatif », l'offre de crédit privé n'a pas suivi - comme le prouve, par soustraction, le fait que le total de la masse monétaire au sens large (monnaie banque centrale + monnaie scripturale privée générée par le fonctionnement du système bancaire et financier) soit encore aujourd'hui à peine supérieur au chiffre atteint à l'été 2008.

L'explication la plus courante est d'invoquer les effets déflationnistes des efforts accomplis par les banques et les établissements financiers pour redresser l'état de leurs bilans et réduire leurs effets de levier. Mais cela n'explique pas tout. Au mouvement normal de deleveraging initié par les cordes de rappel spontanées du marché s'ajoute, en la circonstance, une dose supplémentaire de déflation d'origine réglementaire (et donc politique) qui résulte du relèvement des ratios capitalistiques que les banques doivent respecter.

L'incidence de cette onde de choc déflationniste supplémentaire dépend des parts relative de l'Etat et du marché dans la production de nouvelle monnaie. Elle sera d'autant plus importante que la part du marché dans la création monétaire est plus prépondérante. Lorsque celle-ci est de l'ordre de 90 % - ou même davantage, comme cela était le cas aux USA au moment de la grande récession -, il y a toutes chances pour que les efforts de reflation directe de la banque centrale par les politiques de Quantitative Easing (qui ne jouent que sur une proportion très réduite du total de la masse monétaire) se trouvent neutralisés par les mécanismes de multiplicateur négatif déclenchés par le supplément de deleveraging imposé par la réglementation.

Selon le professeur Steve Hanke (9), c'est ce qui s'est passé, avec pour résultat, sur cinq ans, une quasi stagnation de la masse monétaire qui contraste très vivement avec l'image véhiculée par les médias d'un Quantitative Easing associé à l'idée d'une hyper-abondance monétaire (publique, oui, mais pas privée – loin de là!) (10).

QE = une pénurie (de collatéral) aggravée

Dernier point soulevé par les « QE sceptiques » : le problème du Shadow Banking.

Autrefois la création de nouvelle monnaie empruntait essentiellement deux canaux  : d'une part, il y avait la « monnaie de base » directement créée par la banque centrale en contrepartie de l'afflux dans ses coffres d'or ou de devises étrangères, ou par les mécanismes d'Open market qui consistent pour la banque centrale à racheter aux banques, par un processus d'enchères, des titres marchands qu'elle règle par l'addition d'un crédit supplémentaire au compte réserve qu'elles détiennent chez elle ; d'autre part la « monnaie de banque » générée par le fonctionnement du système bancaire dans son ensemble à partir du mécanisme multiplicateur par lequel « les dépôts font les crédits qui font les dépôts... ».

Depuis une vingtaine d'années, à ces deux canaux s'en est ajouté un troisième  : celui que l'on désigne le plus souvent sous le terme désormais consacré de « banque parallèle » (Shadow Banking). Il s'agit de tout un ensemble d'établissements financiers très divers, n'ayant pas le statut de banques mais dont l'activité, en concurrence avec le secteur bancaire, est de permettre le financement des besoins de crédit de l'économie à partir de ressources autres que les dépôts bancaires traditionnels.

Si, depuis la crise, ce shadow banking a généralement mauvaise presse on ignore qu'aux Etats-Unis il assure déjà le financement de quasiment la moitié de la totalité des crédits consentis aux entreprises (plus des deux tiers du marché des petites et moyennes entreprises aujourd'hui quasiment abandonné par les banques). Ce qui est énorme et en fait désormais un rouage essentiel du financement de l'économie. Or son principe de fonctionnement est très particulier.

Tout y repose sur un principe de collatéralisation  : l'obligation pour le débiteur de céder en garantie à son créancier la possession temporaire (par la technique désormais consacrée du repo) d'actifs financiers (securities) sùrs et liquides, sans risques, bénéficiant de la propriété de pouvoir facilement et rapidement être revendus en cas de défaut de l'emprunteur. Autrement dit, pour que le système fonctionne de manière satisfaisante il faut qu'il y ait sur le marché une offre suffisante de collatéraux sous forme d'actifs répondant à ces caractéristiques de liquidité (Safe Assets).

L'effet de la crise financière a été de diviser par deux le stock disponible de tels actifs en faisant brutalement disparaître l'ensemble des produits spécialisés que l'industrie financière avait progressivement mis au point – en développant par exemple les techniques de titrisation - pour en accroître l'offre privée. La crise européenne des dettes souveraines a ensuite eu pour effet d'éliminer de la liste des actifs collatéralisables tous les titres émis par les Etats dont les finances publiques sont les plus fragiles.

Conséquence : une pénurie de collatéraux dont l'impact est de faire monter le prix de ce qui reste d'actifs considérés comme vraiment sûrs (essentiellement les titres de la dette publique américaine, plus ceux de quelques autres grands pays comme l'Allemagne, la Grande Bretagne, le Japon, mais aussi – oh, surprise ! - la France). Mais si le collatéral nécessaire pour sécuriser un crédit coùte plus cher, cela signifie que le coùt de production du crédit lui-même est plus élevé, et donc que l'offre de prêts va s'en trouver réduite(11).

Or que fait le Quantitative Easing ? Loin d'apporter une solution il aggrave la pénurie en organisant la capture par la banque centrale d'une bonne partie de ces titres de la dette d'Etat dont le flux est nécessaire pour alimenter les activités de prêts du shadow banking. C'est ainsi que les mêmes processus de deleveraging, de multiplicateur négatifs, et de réduction de la vélocité des actifs monétaires observés dans le domaine bancaire strictement dit se retrouvent au niveau du système bancaire parallèle. Le phénomène y est même intensifié du fait que ces établissements ne peuvent pas bénéficier des injections de liquidités de la banque centrale puisque celles-ci sont réservées aux banques qui y détiennent des réserves et que, par définition, les organismes à statut non bancaire ne sauraient y disposer de compte.

Au total, un long credit crunch non programmé

La distinction entre les deux canaux bancaires et non-bancaires correspond cependant de moins en moins à la réalité. Les deux circuits s'interpénètrent totalement. La production de crédits se fait dans le cadre de ce que deux économistes du FMI spécialistes du Shadow Banking (Manmohan Singh et Peter Stealla)(12)appellent des « chaînes de crédits » complexes et diversifiées où interviennent de manière complémentaire, aux différents stades des procédures de financement, tant des établissements bancaires que non bancaires. D'où le fait que c'est tout l'univers de la production de crédit qui se trouve en définitive impacté par la manière dont les opérations de QE réduisent le flux de collatéraux disponibles.

Au final, quels que soient les effets positifs que l'accumulation de réserves excédentaires pourrait par ailleurs avoir sur l'offre de prêts des banques, ceux-ci sont neutralisés par l'accroissement des coùts qu'entraîne la pénurie de collatéral pour la collecte des fonds nécessaires à leur financement.

Qu'on s'étonne ensuite que nombre d'acteurs économiques aient continué de se plaindre de la persistance d'un climat de crise du crédit (credit crunch) alors même que la banque centrale était censée menée une politique d'abondance monétaire ! Le seul fait que les taux d'intérêt soient très bas ne suffit pas pour qu'il y ait nécessairement croissance de la masse monétaire .

Ainsi que le résume Frances Coppola, une économiste britannique auteur d'un excellent blog dont le QE bashing est devenu l'une des spécialités : « En réalité, QE ne change pas grand chose à la liquidité du système financier... Aussi massif soit-il, le flux de réserves supplémentaires apporté par les opérations de Quantitative Easing n'exerce finalement aucun effet de relance significatif sur l'économie. C'est même sans doute l'inverse(13) ».

Au total, on nage en pleine incohérence. A bien y regarder, la banque centrale est la championne du double jeu. Sa politique monétaire consiste en définitive à appuyer à la fois sur l'accélérateur et sur le frein. Sa main gauche défait ce que sa main droite est censée faire. Ce qui n'est pas sùrement pas le meilleur moyen pour tirer définitivement de l'ornière une économie en crise.

D'où la question que soulèvent les économistes « sceptiques » : en se lançant dans le Quantitative Easing, la banque centrale ne s'est-elle pas (à nouveau) rendue responsable d'une magistrale erreur dont les conséquences pourraient un jour se révéler dramatiques ?

Henri Lepage

Ce texte est le premier d'une série d'articles qui seront publiés au cours des mois à venir

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NOTES

(1) Chiffre correspondant pour la zone Euro : - 0,2%. (source BCE, Bulletin mensuel, novembre 2013). Début 2013, le PNB réel américain était supérieur de 4 % seulement à ce qu'il était cinq ans plus tôt, au moment du déclenchement de la récession, alors que PNB européen était inférieur de 0,3 %. En prix courants, la progression est de 13 % aux Etats-Unis et de seulement 3% pour la zone euro (source : FRED , la base de données de la Federal Reserve Bank of Saint Louis). Voir l'annexe graphiques.

(2) Voir son site The Money Illusion, et aussi sa dernière étude publiée par Mercatus : «''The Case for Nominal GDP Targeting'' »

(3) Il publie un excellent blog dédié aux questions macroéconomiques : Macro and Other Market Musings

(4) Selon Scott Sumner, les dirigeants de la Fed se sont trompés en considérant que des taux d'intérêt très bas concomittamment au maintien par les banques d'importants excédents de réserves dans les comptes de la banque centrale suffisaient à confirmer que la situation monétaire était satisfaisante. D'où, pendant la première année de crise, une politique d'aide et d'interventions financières directement ciblée sur les quelques très grandes banques et établissements financiers, ou encore des produits financiers particuliers, dont on considérait qu'une défaillance pouvait entrainer une catastrophe systémique, au lieu de soutenir la liquidité « en général » par une création monétaire « tous azimuts » comme l'aurait sans doute préconisé Milton Friedman (Helicopter money) . A l'époque, la grande crainte des autorités était, paradoxalement  le risque d'un retour de l'inflation (pétrole et matières premières en hausse sur les marchés mondiaux). Le résultat fut que la Fed a tardé beaucoup trop longtemps à baisser ses taux et s'est lancée à contretemps dans des opérations de « stérilisation » monétaire qui rappellent la grande erreur du début des années trente (stérilisation des entrées internationales d'or alors que l'économie était déjà en pleine déflation).

(5) Notamment son article du Wall Street Journal «The near Zero Interest Rate Trap », 29 juillet 2013.

(6) Voir le chapitre de Diego Espinosa « Chain Reaction : How the Fed's Asymmetric Policy in 2003 Lead to a Panic in 2008 », dans le livre « Boom and Bust Banking : The Causes and Cures of the Great Recession », édité par David Beckworth (The Independant Institute, Oakland, 2012).

(7) Sur ce sujet, voir Diego Espinosa, déjà cité.

(8) voir David Beckworth, "The Waldman, Krugman, Sumner Debate: It's the IOR Path. Mais aussi : 1) Stephen Williamson, "Reverse Repos and Fed Intervention" sur son blog New Monetarist Economics; 2) Izabella Kaminska, "Why Cutting IOER could be suicidal" sur le blog FT Aphaville du 14 septembre 2013; 3) Frances Coppola " There is a problem with the transmission" sur son blog Coppola Comment

(9) Voir les articles de Steve Hanke dont la traduction en français a été publiée sur le site de l'Institut Turgot.

(10) L'idée de Steve Hanke est que ces réglementations ont été introduites au plus mauvais moment. Auraient-elles été introduites à un autre moment, par exemple en pleine période de boom, elles auraient sans doute eu un effet bénéfique (anticyclique au lieu d'être procyclique). Hanke ne se prononce pas sur leur utilité dans une perspective de long terme.

(11) Sur ce sujet voir : 1) l'article de Andy Kessler dans le Wall Street Journal du 22 mai 2013 : « The Fed Squeezes the Shadow Banking System ». 2) « The Fed and Shadow Banking » sur The Grumpy Economist , le blog de John Cochrane. 3)le dossier « The Safe Assets Shortage. », dans les colonnes de The Economist en date du 5 février 2013 4) les papiers d'Izabella Kaminska sur le blog FTAlphaville, notamment «  It's not a collateral shortage, but a scarcity of collateral ».

(12) Voir notamment leurs études « Money and Collateral » et « Collateral and Monetary Policy » sur le site du FMI.

(13) Frances Coppola " There is a problem with the transmission" sur son blog Coppola Comment.