Ce chiffre est important dans la mesure où il correspond à la période d’arrêt des opérations de quantitative easing, et confirme ainsi la reprise de l’offre de crédits bancaires amorcée à la fin de l’année 2014. Il ne pouvait mieux tomber pour crédibiliser l’image donnée par Janet Yellen d’une économie américaine en voie de normalisation, et justifier que la Banque centrale US tourne enfin définitivement la page des taux zéro, même si ce n’est encore que de manière extrêmement prudente.

Mieux vaut être en Amérique....

.... qu'en Europe

Passer de 0,25 à 0,50 n’est pas un révolution, mais c’est néanmoins le signe d’une volonté longuement pesée de mettre l’économie US sur le chemin d’un resserrement monétaire progressif. Cette décision se justifierait par le fait que la reprise de la croissance, même si elle reste relativement lente, annoncerait le retour prochain à une situation de plein emploi où production réelle et production potentielle se rejoignent. Janet Yellen avait annoncé que le FOMC prendrait sa décision sur la base des faits, et des seuls faits - le principal signal étant l’évolution des chiffres de l’emploi. Or le taux de chômage américain est depuis plusieurs mois déjà passé en dessous du seuil à partir duquel, selon la célèbre courbe de Phillips qui figure au coeur de tous les grands modèles économétriques de prévision, l’accélération de la croissance est incompatible avec l’objectif de maintien de la stabilité des prix (telle que la conçoit la banque centrale, c’est à dire avec 2% d’inflation !). Nourris des dernières informations macroéconomiques disponibles, les modèles ont rendu leur verdict : vues les perspectives de croissance qui en ressortaient, il apparaissait incontestablement que le moment était venu de commencer à tempérer la nouvelle ardeur productive des agents économiques. Il est vrai que ces modèles font aujourd’hui l’objet de nombreuses critiques. Beaucoup pensent que les concepts et les outils qui en dictent le fonctionnement (par exemple la notion même de la courbe de Phillips) ne sont plus adaptés à la réalité du monde d’aujourd’hui, surtout après les effets de la crise financière. Il n’en reste pas moins que c’est ainsi, dans le cadre d’une telle démarche, que continuent d’être prises les grandes décisions adoptées par les dirigeants des banques centrales, et peut-être plus encore aux Etats-Unis qu’ailleurs. Qu’ils se disent keynésiens, monétaristes, post-keynésiens ou autres, tous partagent la même idéologie de planing monétaire développée dans les années 1960-1970 à l’époque de la construction des premiers grands modèles macroéconomiques universitaires.

En fait il n’était pas possible pour la Fed de prendre une autre décision. Depuis le temps qu’elle était annoncée, et compte tenu des nombreux ajournements intervenus depuis un an, ne pas agir ainsi aurait sérieusement entaché sa crédibilité publique. C’est ainsi que ce relèvement du taux directeur américain est passé comme une lettre à la poste, qu’il a été bien accueilli tant par les médias que les marchés, sans susciter de véritables remous. A bien des égards, il a même été reçu comme une délivrance, dans la mesure où le message essentiel qui en est ressorti est qu’au fond il confirmerait que l’économie américaine est bel et bien enfin en train de tourner définitivement le dos à la crise.

Est-ce si sûr ? Si l’événement a été couvert par de nombreux commentaires plutôt favorables et généralement dépourvus d’esprit critique , il n’en reste pas moins que l’on est en droit de se poser quelques questions.

Le mauvais moment pour une hausse des taux ?

La première concerne l’irréversibilité du mouvement enclenché. Est-on sùr que la Fed ne risque pas de revenir sur sa décision, d’ici quelques semaines ou quelques mois ? Question peu courante à vrai dire, mais qui est néanmoins soulevée par certains observateurs, non des moindres. Le problème posé est celui de la solidité du scénario macroéconomique produit par les ordinateurs de la banque centrale.

Si l’on se limite aux seules données macroéconomiques de la comptabilité nationale, celles qui servent à faire tourner les modèles de prévision, il n’y a apparemment rien qui tende à faire douter de la bonne santé retrouvée de l’économie américaine (notamment par rapport à ce qui se passe en Europe). A la fin du mois de novembre, l’équivalent américain de notre INSEE, le Bureau of Economic Analyis (BEA), a révisé à la hausse les estimations du rythme de croissance du PNB réel pour le troisième trimestre de l’année (de 1,5% à 2,1%). Certes, depuis l’été, la production industrielle donne des signes de faiblesse, mais les chiffres qui concernent la progression des revenus des ménages, la consommation et les dépenses d’investissement restent compatibles avec la prolongation du rythme d’activité actuel; sans compter l’immobilier dont la relance ne parait pas faiblir (quoi qu’à des niveaux sans comparaison avec ceux observés dans le passé lors des phases de reprise après récession).

Cependant il n’y a pas que de bonne nouvelles. Par exemple la chute depuis le début de l’année de l’indice de la production industrielle, devenu négatif en novembre (ce qui n’était plus arrivé depuis janvier 2010); ou encore l’augmentation extrèmement rapide des stocks tant au niveau de l’industrie qu’à celui des commerces de gros. Quelques jours avant la réunion de la Fed, le Département US du Commerce a ainsi publié un graphique qui montre que le rapport des stocks et invendus par rapport au chiffre des ventes venait de dépasser le seuil d’alerte correspondant généralement à l’annonce d’un processus récessif. Autre indice d’une forte dégradation de la situation dans le secteur manufacturier : les mauvais résultats de l’enquête industrielle mensuelle de l’Institute of Supply Management dont l’index vient de passer en dessous de 50, chiffre qui a récemment conduit le quotidien web d’information économiques et financières ZeroHedge.com à péremptoirement écrire que l’industrie US était d’ores et déjà entrée en récession.

Sur le plan financier, l’été a été marqué par un début de déroute boursière déclenché par l’afflux de mauvaises nouvelles en provenance de Chine. Fort heureusement, la situation s’est apparemment stabilisée, mais cela n’empêche pas la volatilité des marchés de rester extrêmement élevée et d’assister depuis quelques semaines à la multiplications de mauvais signes. L’un des plus inquiétants est la flambée des taux sur le marché des célèbres Junk bonds, ces titres à haut risque et forts rendements dont le placement a largement bénéficié des effets de la politique de taux zéro entretenue par la Fed depuis la crise. Les économistes considèrent que l’écart entre les taux des Junk bonds et le taux que rapporte le placement sans risque dans des bons du trésor (Treasury bills) est sans doute l’un des indicateurs avancés les plus fiables pour évaluer dans quel sens souffle le vent, prévoir les points de retournement de la conjoncture et notamment anticiper la survenance de crashs boursiers. Or, début décembre, cet écart a brusquement explosé, entraînant dans son sillage l’effondrement d’un autre département boursier qui a, lui aussi, joué un rôle clé dans le déroulement des événements de 2008, celui des prêts à effet de levier (leverage loans).

Les signes récessifs se multiplient...

... sur les marchés financiers aussi (Junk Bonds)

Il est possible que ce choc reste sans lendemain dans la mesure où il est lié à la première faillite enregistrée depuis longtemps d’un fonds commun de placement (Third Avenue Focused Credit Fund) dont on dit que ses difficultés de gestion n’auraient rien à voir avec les grandes affaires financières qui ont fait office de détonateur lors de la crise. Il n’en reste pas moins que cet inquiétant développement survient alors même que les spécialistes décèlent un nombre croissant d’anomalies de marché et de distorsions de prix - produits pervers des nouvelles réglementations financières - dont l’accumulation et les interactions conduisent à se dire qu’il ne manque sans doute pas grand chose pour que, dans un tel contexte, le ralentissement de l’économie américaine, s’il se confirme, ne débouche à nouveau, comme au cours de l’été 2008, sur une rechute financière de première ampleur. C’est ce dont sont maintenant persuadés, à tort ou à raison, un nombre non négligeable de chroniqueurs ou conseillers économiques et financiers qui s’expriment sur la Toile avec des titres qui ne comportent aucune ambiguité sur la manière dont ils conçoivent l’avenir.

Dans l’hypothèse où cette prévision se vérifierait, que fera la Fed ? Sans doute se trouvera-t-elle contrainte, en 2016, de revenir sur sa décision d’aujourd’hui, probablement de mettre en place un nouveau et quatrième QE, voire même de viser des taux négatifs. Sa stratégie de normalisation aura fait long feu. Ce sera le retour à la case départ, le scénario du cul de sac. Comment l’économie mondiale se sortira-t-elle alors d’un nouveau cycle de taux zéro (voire négatifs) ?

Une expérience extrêmement aventureuse pour la Fed

La seconde question est plus technique et concerne la capacité même de la banque centrale américaine à imposer aux marchés sa volonté de revenir à des niveaux et structures de taux plus "normaux" - même dans l'hypothèse où finalement les prévisions des modèles de Janet Yellen et de ses universitaires prévaudraient.

Si l’on se fie aux raccourcis journalistiques utilisés par les médias pour rendre compte de la nouvelle on pourrait croire que nous en sommes encore aux temps anciens où la politique monétaire des banques centrales consistait essentiellement à fixer souverainement un taux d’escompte. La réalité est en fait toute différente, et elle est même très différente aujourd’hui de ce qu’elle était encore à la veille du crash de 2008. La banque centrale ne fixe pas elle-même le taux d’intérêt - par exemple le taux interbancaire des Fed Funds qui, dans la philosophie monétaire américaine, est le pivot de toute sa politique. Elle déterrmine un objectif de taux correspondant à ce que ses modèles lui disent être le plus approprié pour obtenir le réglage croissance/inflation désiré, et elle utilise ensuite ses interventions d’open market (achats/ventes de titres de la dette publique) de manière à ce que le taux de marché qui émerge librement des échanges entre les banques pour assurer au jour le jour l’équilibre de leurs trésoreries corresponde bel et bien au taux désiré par la banque centrale. Jusqu’au mois d’octobre 2008 la technique était celle décrite dans tous les manuels d’économie monétaire. Elle consistait à imposer aux banques un coefficient minimal de réserves obligatoires et à jouer sur la liquidité du marché interbancaire en augmentant ou en réduisant l’offre de titres publics permettant aux banques de faire face à leurs besoins supplémentaires en monnaie banque centrale. Suivant que, en réponse aux demandes des banques, le réglage était plus ou moins restrictif le taux d’intérêt des fonds qu’elles échangeaient sur ce marché montait ou baissait. Mais le système ne pouvait fonctionner que parce que la banque centrale veillait toujours à maintenir un volume global de réserves calculé au plus juste, de manière à rester en quelque sorte maître de la pression du marché - comme un rhéostat dont on modifie le réglage en fonction des circonstances. Partant de là, l’offre de crédit des banques restait en permanence contrainte par la pénurie relative de réserves entretenue et gérée par la banque centrale et ne pouvait progresser plus vite que ce que cette gestion autorisait. Ainsi la banque centrale contrôlait-elle, par le taux d’intérêt, non seulement l’émission publique de monnaie de base (à 80% faite de réserves) mais également la croissance de la monnaie de banque résultant de l’activité de crédit des banques sur la base d’un multiplicateur à peu près stable liant l’une à l’autre.

Telle était l’essence de la politique monétaire jusqu’à la crise. Mais le mécanisme ne fonctionne plus dès lors que le volume des réserves enregistrées à la banque centrale dépasse de manière significative le niveau tout juste nécessaire pour assurer une couverture sans heurts des besoins de compensation des banques. Or c’est ce qui s’est passé à l’automne 2008 à partir du moment où, dans la panique qui a suivi la faillite de Lehman Brothers, la Fed et le Trésor américain ont multiplié les opérations d’intervention d’urgence au profit des grands établissements financiers, mais aussi industriels, mis à mal par la crise. En quelques semaines le niveau des réserves est passé de $10 milliards à près de $900 milliards (aujourd’hui il est de $2600 milliards). Une telle accumulation d’avoirs liquides signifie que les banques n’ont plus besoin les unes des autres. C’est la mort du marché interbancaire et, avec lui, du mécanisme des fed funds qui sert de pilier central au contrôle de la banque centrale sur les taux et la monnaie. Le réostat se volatilise. La banque centrale ne peut plus agir sur le comportement des établissements de crédit. Il n’y a plus de place pour la notion de multiplicateur. La seule contrainte pesant sur la politique de crédit des banques (et donc sur leur part dans la création monétaire) est désormais celle du compte de pertes et profits de leurs opérations.

QE a tué le rhéostat...

IOER n'a pas fonctionné comme prévu

Les outils de la politique monétaire : une donne totalement nouvelle

Pour sauver leur pouvoir d’intervention, les autorités de Washington ont imaginé un autre mécanisme où les banques sont désormais rémunérées pour les réserves excédentaires qu’elles détiennent à la banque centrale. Selon un accord passé en 2006 entre la Fed et le Congrès, il était prévu qu’un tel système d’intérêt sur les réserves (IOER - Interest on Excess Reserves) serait introduit en 2011 pour prendre la place de l’ancien régime. Compte tenu des événements, la mise en route de la réforme a été avancée à la fin 2008. La théorie était qu’en présence d’un fort excédent de réserves, l’IOER devait agir comme un attracteur servant à déterminer un taux plancher pour les Fed funds. Ainsi, alors que les taux courts nominaux plongeaient vers zéro, la mise en place d’un IOER à 0,25% devait permettre de maintenir un taux interbancaire au moins à un quart de point au-dessus de zéro, et ainsi de redonner la main à la banque centrale. Mais ce n’est pas du tout ainsi que les choses se sont passées. Pour des raisons institutionnelles - résultant du fait que les établissements financiers non bancaires ne sont pas éligibles à l’IOER - le cliquet des 0,25% n’a pas fonctionné, et le taux des fed funds s’est durablement établi et maintenu en dessous, encore plus près du zéro absolu (autour de 0,15%, laissant donc, hors inflation, un taux réel négatif du même ordre de grandeur, pour un volume de transactions extrêmement faible). En principe, ce système de taux plancher devait grandement simplifier la tâche des opérateurs de la banque centrale en leur évitant des calculs complexes pour prévoir au jour le jour la demande de réserves des banques. Dans les faits, cela n’a pas empêché la banque de perdre la maîtrise de l’évolution de son taux pilote. Il ne lui restait plus qu’à recourir à d’autres outils non conventionnels. D’où l’essor des opérations de quantitative easing dont la théorie n’a été élaborée qu’après coup, comme justification de quelque chose qui s’était en réalité déveveloppé de manière purement empirique, dans une improvisation complète.

Au cours des sept années qui ont suivi, la Fed n’a cependant jamais perdu de vue que son objectif restait de revenir dès que possible à la situation d’avant, c’est à dire à un système de régulation monétaire où le marché interbancaire et le taux des fed funds retrouveraient leur place centrale. C’est dans cet esprit qu’intervient la décision du 16 décembre dernier, première étape dans la réalisation d’un plan de retour progressif à la normalité élaboré en 2013/2014, dont la durée de réalisation devrait s’échelonner sur six ans environ. La question qui se pose est de savoir si le nouveau système de l’IOER, qui a si misérablement échoué à délivrer ce que l’on attendait de lui lorsqu’il est entré en fonctionnement (maintenir le taux des Fed funds au dessus de zéro), sera aujourd’hui à même de diriger leur remontée, le doublement prévu du taux de l’IOER devant théoriquement conduire à rétablir un taux plancher de 0,5%. Afin de favoriser ce mouvement, la banque a mis en place un autre dispositif dont l’objet est de colmater le bug responsable de la précédente déconvenue. Il s’agit d’un mécanisme d’Overnight Reverse Repo (ON RRP)qui consiste à ouvrir le droit pour un certain nombre d’institutions financières non bancaires (comme les organismes de refinancement hypothécaire Fanny Mae et Freddy Mac, ou certains types de fonds de placement monétaires) d’y faire des dépôts overnight rémunérés et garantis par la prise en pension de titres publics.. L’objectif de ce mécanisme - qui est l’inverse de ce en quoi consistent les opérations de QE avec les banques - est d’obtenir le dégonflement progressif du chiffre démesuré des excess reserves de la banque centrale sans avoir à procéder immédiatement à des reventes massives d’actifs qui se traduiraient immanquablement par d’importantes pertes en capital. Ancillairement, ce swap de monnaie contre un transfert d’actifs sûrs (Safe assets) aurait également pour effet d’alléger la pénurie de collatéral dont souffre le marché en conséquence des effets pervers du QE et de l’alourdissement des réglementations prudentielles, donc de faire baisser leur prix et de contribuer par là à la remontée des taux.

Il n’y aura pas de QE exit”

Ce double arrangement suffira-t-il ? On est loin de pouvoir en être certain car, dans les faits, les raisons précises pour lesquelles le taux des Fed funds ne s’est pas aligné sur l’IOER restent en définitive très mystérieuses, et il est impossible de garantir qu’il n’en sera pas de même avec le nouveau dispositif. Par exemple certaines analystes mettent en cause le réglementations prudentielles - type Dodd-Frank ou Bâle III - qui auraient pour conséquences de pervertir les effets d’arbitrage attendus du nouveau système de Reverse repo en renchérissant les coûts opérationnels de certains acteurs (les banques) par rapport à d’autres (comme les fonds communs de placement sur le marché monétaire non habilités à détenir des réserves et qui, de ce fait, ne sont pas assujettis aux mêmes contraintes de ratios bilantiels ou d’assurance). D’autres s’attendent à ce que le taux des Fed funds varie de manière imprévisible à l’intérieur du corridor borné d’un côté par l’IOER (1 %), de l’autre par le taux des RRP (0,25), et doutent que la Fed ait la capacité effective de garantir qu’il n’en sortira jamais - comme on vient d’en faire l’expérience dans les tous derniers jours de l’année, ce qui entâche déjà la crédibilité de l’opération. Enfin reste la question cruciale de savoir si le mécanisme des Reverse repo est en mesure de drainer chaque jour une offre suffisante de fonds pour que le système mis en place fonctionne et pousse durablement le taux effectif du marché monétaire vers l’objectif recherché. Ce qui parait difficilement réaliste dans la mesure où, compte tenu du volume colossal de liquidité interbancaire globalement accumulée ($2600 milliards de réserves excédentaires), il faudrait, dit-on, qu’il en draine quotidiennement autour de $800 à $1000 milliards, en provenance d’une liste restrictive d’intermédiaires financiers non bancaires spécialisés Les premiers résultats ont donné… $150 millions !

Les effets du quantitative easing...

...sur le bilan de la Fed

La conclusion est que la Fed se lance en fait dans une expérience extrêmement aventureuse, sur la base d’outils qui n’ont jamais été véritablement testés, dont elle n’a pas l’expérience, qui sont appelés à agir dans un contexte où l’évolution réglementaire transforme complètement les conditions habituelles d’arbitrage, et dont on ne sait absolument rien de ce qu’ils pourraient donner en cas de retour à des périodes d’inflation accélérée. Lors de la dernière conférence annuelle d’économie monétaire organisée par le Cato Institute, à Washington, au mois de novembre, l’ancien Président de la Fed de Cleveland, l’économiste Jerry Jordan, qui fut le conseiller du Président Reagan, n’y est pas allé de main morte. La vérité, a-t-il expliqué de manière péremptoire, est que l’espoir des autorités monétaires américaines de revenir à la situation d’avant la crise n’est qu’une illusion, un rêve. Il n’y a aucune chance de ramener le bilan de la Fed aux chiffres d’autrefois. On ne resuscitera pas de ses cendres l’open market d’antan. Du fait des changements institutionnels induits par la crise, la Fed d’aujourd’hui ne dispose plus du colossal volume de mémoire et d’informations nécessaires à la gestion et à la prévision d’un système aussi complexe que celui qui préside à la création de monnaie. L’intime connaissance des liaisons et relations entre l’état du bilan de la banque centrale, la structure de ses actifs, et la production de monnaie, fruit d’une longue expérience, est désormais obsolète. Suite à l’océan de liquidités dans lequel baigne l’économie depuis sept années, les multiplicateurs sont définitivement cassés et ne sauraient être reconnectés. D’où son coup de gueule : “There is no exit” (pas de sortie au quantitative easing !). Ce n’est pas un sentiment, mais une réalité. Il faut s’y faire. Et si l’inflation revient avec vengeance, pour des raisons n’ayant rien à voir avec ce qu’elle fait ou ne fait pas (puisqu’elle ne contrôle plus rien), la banque centrale se trouvera totalement désarmée pour y faire face. Il nous faut cesser de prêter aux banques centrales des pouvoirs qu’elles n’ont plus. Message à méditer !

Bulle et mondialisation, le chemin d’Armageddon ?

La troisième question concerne précisément le risque d’un Armageddon économique.et financier, et la date à laquelle une telle catastrophe serait susceptible de frapper l’économie mondiale : 2016, plus tard, beaucoup plus tard, jamais ? Si, contrairement à ce que soutient l’état-major de la Fed, la récession touche de plein fouet l’économie US cette année, quels risques y-a-t-il qu’elle déclenche un nouveau krach mondial ? et quelles probabilités que celui-ci soit encore plus violent et profond que le dernier en date ?

Certains y croient dur comme fer, comme le suggèrent ces quelques titres : “Next comes an epochal deflation” (David Stockman, CNBC, 10 août); “Apocalypse now: has the next giant financial crash already begun?” (The Guardian, 1er novembre); “Epocalypse soon ; the great economic collapse is happening” (The Great Recession blog, 10 décembre); “December 16, 2015: When the end of the bubble begins” (David Stockman, ZeroHedge 13 décembre ); “Economic collapse is already here” (carl Ican, Outsider Club, 30 décembre), etc… D’autres vont même plus loin et se lancent dans une course aux scénarios les plus noirs, comme La Chronique Agora avec son rapport France 2016 : la faillite 2.0 qui s’inspire directement de ce qui se passe actuellement en Grèce, ou qui s’est passé à Chypre il y a deux ans. Ces analyses peuvent paraître par trop extrêmes, mais elles ont le mérite de nous inciter à focaliser notre attention sur les deux principaux facteurs susceptibles de générer, dans le contexte d’une récession américaine, le surgissement d’un nouveau grand krach. A savoir :

  1. Les effets de bulle de sept années de politique monétaire non conventionnelle (taux zéro, forward guidance et quantitative easing).

Les médias français admettent comme pétition de principe que le quantitative easing américain est une réussite, et que le monde lui doit une fière chandelle. C’est à lui que l’Amérique devrait d’avoir progressivement retrouvé un taux de croissance que l’Europe lui envie (d’où l’imitation Draghi). Mais est-ce vraiment le cas ? Rien n’est moins certain. Tel est ce que révèlent les études les plus récentes. Les preuves empiriques démontrant que les opérations de QE agiraient sur les taux d’intérêt, l’emploi, la croissance et l’inflation selon les schémas décrits par Ben Bernanke sont quasiment inexistantes. Même les soubassements théoriques en sont plus que fragiles Il faut vraiment avoir une foi de charbonnier dans les recettes keynésiennes à tout faire pour continuer de croire aux vertus des QE. Ceci dit, même si on admet qu’ils ont eu quelques effets, le vrai problème est que leur principale conséquence est d’avoir nourri, dès la fin de la récession, la reconstitution des mécanismes et engrenages financiers qui ont généré la formidable inflation d’actifs à l’origine de la grande bulle de l’avant-crise, et donc du krach.

Comment la Fed a créé la bulle

On sait que tout a commencé à cause des subprimes américains et de l’atmosphère généralisée de casino suscitée par les excès d’une financiarisation portée par les méthodes modernes d’ingénierie financière. Mais personne n’explique les raisons pour lesquelles ce processus pervers et économiquement nocif s’est ainsi développé jusqu’à un point extrême. Les explications keynésiennes ou para-keynésiennes traditionnelles qui font retomber l’origine de la bulle sur des changements subjectifs de comportement - comme par exemple l’exacerbation de l’appât du gain et du culte de la cupidité dans un monde emporté par une croissance apparemment sans terme - sont, d’un point de vue scientifique, insuffisamment convaincantes.

Il n’est pas question de nier les aspects douteux de la financiarisation, mais il faut les replacer dans une toute autre perspective. Dans un livre (The Great Deformation) publié en 2013 et qui n’a malheureusement pas eu l’écho qu’il méritait, David Stockmans, l’ancien ministre du budget du Président Reagan, défend la thése selon laquelle les racines de la crise et de ses enchaînement se trouveraient dans l’interaction des trois ingrédients qui ont progressivement imprégné la pensée et formaté de façon de plus en plus profonde l’action macroéconomique du Système fédéral de réserve américain au cours des trente dernières années : a) la préférence systématique pour des taux d’intérêt bas (artificiellement réprimés); b) l’assurance donnée aux marchés qu’ils resteront durablement bas (ce que l’on a appelé le Greespan put); et c) l’endossement par les autorités du principe du Too Big to Fail (trop gros pour faire faillite).

Un P/E plus élevé qu'en 2007...

De nouveau des leverages records

L’effet de cette alchimie a été de modifier en profondeur le système de motivations (incentives) et de sanctions qui encadre les prises de décision individuelles dans un contexte d’économie de marché, et d’inciter les entreprises, les banques et les institutions financières à rationnellement choisir des stratégies fondées sur le portage, l’endettement, la multiplication des effets de levier, l’inflation du prix des actifs, et ce que les anglo-saxons appellent le Cronyism (c’est à dire les relations de complicité, de connivence et de capture politique). Ajoutez-y la coïncidence d’un fait circonstanciel - la pression désinflationniste des exportations chinoises, et donc l’illusion que l’Etat pouvait s’endetter toujours plus sans que cela porte à conséquences -, et l’on obtient le parfait cocktail pour générer une méga bulle économique et financière. C’est ainsi que s’est peu à peu mise en place une logique de casino généralisé qui ne date pas seulement de 2003 comme il est souvent écrit, mais s’est emballée à partir de 2003 avec le coup de pouce final des réformes fiscales du Président Bush, combiné à la montée en puissance irrésistible du phénomène chinois (qui a conforté les autorités américaines et internationales dans leur aveuglement).

QE n’a rien changé

Or le paradoxe est que, malgré la crise et la récession, la Fed n’a rien changé à sa manière de voir ni aux structures de motivation qui en résultent. En application de la vieille consigne de toutes les bureaucraties irresponsables (plus on se trompe, plus on refait la même chose) elle les a même renforcées avec sa politique de QE et le passage à des taux d’intérêt carrément nuls. Avec pour résultat, au bout de sept années, la réactivation d’une nouvelle et énorme bulle (bulle pétrolière financée par un surendettement massif à coûts zéro, subprimes automobiles, subprimes étudiants…) que tout le monde s’obstine une fois de plus à ne pas voir mais qui, depuis quelques temps, génère des signaux somme toute similaires à ceux qui ont émaillé l’actualité financière de l’année 2007, juste avant le krach.

Ces signaux n’apparaissent pas à la une des commentaires économiques. C’est plutôt dans les blogs spécialisés qu’il faut aller les chercher. Ils se traduisent notamment par la multiplication d’anomalies monétaires comme l’apparition d’écarts de taux négatifs tout à fait incongrus par rapport aux normes habituelles (negative US swap spreads), l’élargissement des différences de taux pour les transactions sur repos (fractured repo rates), le resserrement de la tension sur le marché des titres synthétiques par rapport au cash, ou encore l’observation d’une proportion croissante d’aberrations statistiques majeures. Ces distorsions sont interprétées comme la manifestation d’un processus de fragmentation et de dislocation des marchés de financement (wholesale banking) qui, au sein d’une mer de liquidités, rend paradoxalement possible la multiplication de situations locales d’illiquidité susceptibles d’amorcer un effet général de dominos. Dans un environnement financier où 1) le levier total d’endettement des entreprise est remonté au-dessus du chiffre atteint en 2007; 2) la surévaluation des cours boursiers, de quelque manière qu’on la mesure, est plus élevée que ce qu’elle était juste à la veille de la crise; et 3) le ratio de couverture des intérêts est retombé à un plus bas historique, la présence de ces anomalies est un mauvais signe qui renforce la plausibilité de la montée en puissance d’une nouvelle crise financière d’ampleur historique. En tout état de cause il s’agit d’observations qui ne sont guère compatibles avec l’angélisme des commentaires macroéconomiques de Janet Yellen.

  1. La mise en danger de l’équilibre monétaire international par sept années de QE et de taux zéro.

Dans un monde d’économie globale, les politiques non-conventionnelles doivent être jugées non seulement par leurs effets sur l’économie nationale, mais également par les conséquences internationales et leurs possibles effets de boomerang.

Dans un premier temps, la politique américaine de taux zéro a largement bénéficié au reste du monde, en commençant par la Chine et les autres grands pays émergents. Ceux-ci ont profité d’un afflux massif de capitaux occidentaux insatisfaits des rémunérations qu’on leur offrait et donc en quête de placements étrangers plus rémunérateurs. Ceci était parfaitement conforme à la philosophie du QE - inciter les détenteurs de liquidités à réorienter la composition de leurs portefeuilles vers davantage d’actifs à risque (yield search)afin de faire baisser les taux d’intérêt longs et réduire ainsi le coùt de l’investissement pour les entreprises. Sauf qu’il n’était pas prévu que les liquidités injectées à ce titre se retrouvent aussi massivement dirigées vers des pays comme la Chine, l’Asie, le Brésil, où elles ont exporté la logique contagieuse des stratégies de portage et de recherche d’effets de levier communes à toutes les économies d’endettement avec comme conséquence le même résultat : la formation d’une méga-bulle sans précédent.

Le revers de la médaille s’est manifesté dès que, à l’été 2013, sont apparues les premières velléités américaines d’arrêter le programme fédéral d’achats massifs d’actifs longs et d’amorcer la remontée des taux. L’arrêt du QE et des flux de liquidités qui lui sont liées - ou seulement son annonce - a provoqué dans ces pays un effet de contraction monétaire analogue à la décision d’une banque centrale de réduire la création monétaire et de mettre en place un plan de refroidissement conjoncturel. La première grande victime a été le Brésil qui, depuis 2014, est entré dans une récession dont l’ampleur apparaît aujourd’hui tout à fait exceptionnelle, avec des chiffres qui dépassent déjà ceux de la Grande récession, et flirtent avec ce que le pays a connu à l’époque de la Grande crise des années trente. En 2015, c’est autour de la Chine dont l’énorme bulle économique et financière nourrie par une spéculation immobilière sans équivalent ailleurs est aujourd’hui bel et bien en train d’éclater. La cause ? l’arrêt effectif des opérations de QE il y a tout juste un an, qui a entraîné sur les marchés asiatiques l’apparition d’une rareté d’actifs en eurodollars (dollar short) dont l’offre est toujours la clé de voute du système de financement et de refinancement des échanges et des liquidités dans la région. On pourrait tout aussi bien parler de la Russie qui n’est pas seulement victime des sanctions économiques. Résultat : un PNB global - la somme de tous les PNB nationaux mesurés en dollars nominaux - qui, selon un récent calcul de la Deutsche Bank, afficherait pour 2015 la plus forte baisse sur un an jamais enregistrée depuis les années 60 (plus forte qu’en 2008).

Cette récession globale dont beaucoup tardent encore à reconnaître l’existence entraîne un effondrement des cours des matières premières - pas seulement le pétrole, mais aussi les métaux, le charbon, le caoutchouc,etc. - dont l’indice, d’après le Bloomberg Commodity Index, est retombé à son niveau le plus bas jamais enregistré depuis quinze ans (2001). Ce qui induit une forte chute du commerce mondial et un profond recul des perspectives d’exportation des pays industrialisés. Mais ce n’est pas tout. L’effet boomerang ne concerne pas seulement les effets récessifs du commerce international. Il s’exerce aussi, et de manière peut-être encore plus dangereuse, par les éléments de désordre, et peut-être même de dislocation, que ces nouveaux foyers de déflation sont susceptibles d’introduire dans l’édifice monétaire international.

Le double boomerang de QE

Le krach asiatique de 1997 est une expérience qui a profondément marqué les pays émergents qui s’y sont brulé les ailes. Leurs dirigeants ont réagi en affirmant qu’on ne les y prendrait plus. Pour cela ils ont intensifié leurs pratiques mercantilistes fondées sur des politiques de flottement contrôlée (exchange rate peg)jumelées avec le souci d’amasser le plus rapidement un coussin de réserves de change aussi élevé que possible pour parer au retour d’éventuelles crises de balance des paiements C’est ainsi que, à la fin de 2014, la Chine pouvait se prévaloir de détenir autour de $4000 milliards de dollars de réserves. Avec un tel matelas, à en juger par les précédents historiques, ses responsables se croyaient à l’abri. Tout comme les brésiliens, avec un pécule certes plus réduit, mais néanmoins très conséquent pour la taille de leur économie. Les événements du dernier mois d’août, et la brutale rechute de la bourse chinoise au lendemain du nouvel an ont démontré que c’est une illusion. Le filet protecteur du Yuan n’a pas fonctionné, tout comme cela n’a pas empêché le Brésil, au mois de décembre, de se voir encore une fois rétrogradé dans le rating des organismes internationaux de crédit au niveau d’un BB-. Ce faisant l’interrogation, aujourd’hui, est de savoir si les contraintes d’ajustement de ces pays à la perspective d’un monde sans QE américain n’ont pas déclenché un dramatique engrenage d’effondrement économique et monétaire collectif qui serait une sorte de remake de la crise asiatique de 1997, mais en bien plus grand, et donc bien plus grave, en raison même de l’énorme croissance du poids mondial de l’économie chinoise intervenue entre temps.

QE et la maxi-bulle chinoise

QE et la tragédie brésilienne

Traditionnellement on considère que les banques centrales détiennent l’essentiel de leurs réserves de change sous forme de dépôts en monnaies de réserve directement effectués auprès du système américain de réserve fédéral (ou de la Banque centrale européenne), complétés par la détention d’obligations publiques émises par le trésor des pays émetteurs de monnaies de réserves (USA, UE). Autrefois c’était la règle. Mais ce n’est plus le cas aujourd’hui. Si à un moment donné on décortique ce que la banque centrale d’un pays émergent comptabilise dans ses réserves, on y trouvera la trace de multiples concours bancaires et financiers privés en monnaies étrangères, mais aussi des possibilités de tirage sur des transactions beaucoup moins orthodoxes comme des comptes de swaps (avec des banques commerciales étrangères et pas seulement avec d’autres banques centrales) ou des comptes liés à des opérations d’options, des engagements à terme, ou encore des dérivés. Cette diversification de leur avoirs signifie que les banques centrales se comportent désormais comme n’importe quelle banque commerciale privée du type Citibank ou Société Générale. Elles gèrent leurs devises comme ces dernières gèrent leurs actifs et leurs liquidités. Elles sont devenues des acteurs à part entière du système mondial de financement et de refinancement des flux bancaires en dollar que les anglo-saxons désignent sous le terme de wholesale banking. Elles y prennent leurs décisions sur la base des mêmes méthodes de modélisation des risques et, en cas de besoin, ont recours aux mêmes techniques de portage et de levier.

Ce qui amène à faire le rapprochement avec la crise asiatique est le constat que les autorités chinoises ou brésiliennes, pour maîtriser l’évolution de leur peg et éviter des décrochages incontrôlés de leurs monnaies, font appel aux mêmes techniques d’intervention expérimentées à l’époque - et pour leur plus grand malheur - par les thaîlandais ou les indonésiens. Il ne s’agit plus de puiser directement dans le stock de réserves officielles (trop visible) pour noyer l’incendie, mais, outre la voie de l’intervention réglementaire, d’intervenir plus subtilement sur le marché des devises par recours à tous les outils de l’ingénierie financière moderne (swaps, forwards, options, repos). L’expérience a montré que ces techniques permettent effectivement d’arrêter pour un temps la chute de la monnaie (comme on l’a vu cet été en Chine) tout en faisant l’économie d’une hausse des taux d’intérêt qui aggraverait la situation macroéconomique. Mais elle démontre aussi que cela ne tient pas longtemps.

La descente en escalier du Yuan

Super plongeon des matières premières

Il est en effet absurde et contradictoire de prétendre enrayer la spéculation sans en augmenter le coût pour ceux qui en sont les agents. C’est le contraire qu’on obtient. Lorsqu’une banque centrale lance par exemple une opération de swap à trois mois sur le marché pour soutenir sa monnaie, elle accroit l’offre de dollars et provoque temporairement une détente des taux du court terme dont l’effet est de faciliter le financement de la reprise de la spéculation lorsque l’opération se dénoue à maturité. Tout est alors à recommencer. C’est ainsi, tant qu’aucun changement fondamental de donne n’intervient, que les pays qui se livrent à ce genre de jeu se retrouvent entraînés dans un processus répétitif menant la bourse de krach en krach, la monnaie de dévaluation ratée en dévaluation ratée, et l’économie dans un engrenage de dépression apparemment sans fin. C’est ce qui s’est passé en Asie en 1997, l’année dernière au Brésil, et c’est le chemin que semble prendre la Chine - avec le risque que les banques japonaises, fortement imbriquées dans la pyramide de financement et de refinancement du marché chinois, servent de courroie de transmission vers le reste du monde. C’est le second boomerang, la menace d’un chaos monétaire (la guerre des monnaies) mettant fin à un cycle de plus de trente années de mondialisation.

QE for ever ?

Ceci étant, le pire n’est jamais sùr, surtout en économie. Les scénarios d’apocalypse ne doivent être envisagés qu’avec une extrême prudence. La crise de 2008 nous a tous pris par surprise. Elle a ranimé la grande peur des crises systémiques dont la Dépression de l’entre-deux-guerre reste l’archétype; un événement qu’on n’imaginait pas revivre, même en modèle réduit. Finalement, cela n’a pas trop mal tourné, grâce à Bernanke (nous disent les médias). Mais, en notre for intérieur, nous ne pouvons plus réprimer notre crainte que, la prochaine fois, cela puisse être pire. Nous vivons avec, dans notre tête, un modèle implicite qui lie krach et dépression, et nous suggère que si, demain, nous avons un grand krach boursier, alors ce pourrait être une dépression catastrophique aux dimensions apocalyptiques. D’où la nécessité de tout faire pour éviter une nouvelle crise financière, par exemple en multipliant les interventions réglementaires et en soumettant désormais la gestion des banques à une étroite surveillance.

En réalité rien de tout cela n’est vrai. Le concept même de “crise systémique” doit être vu avec suspicion. De même, l’idée qu’un grand krach boursier entraîne nécessairement une grande crise économique est fausse. En 2001, lors du dot.com crash, le NASDAQ a perdu jusqu’à près de 70% de sa valeur. La récession qui a suivi a été l’une des plus courtes et des plus légères de l’après-guerre. La vérité est que la gravité des grandes crises économiques n’a rien de pré-programmée. Elle est fondamentalement liée aux spécificités institutionnelles de l’époque, et est d’abord et avant tout le produit d’erreurs de politique économique et monétaire. La grande crise américaine de 1907, qui sert souvent d’exemple pour étayer la thèse de la propagation systémique des crises, était fondamentalement liée aux spécificités de la législation bancaire américaine qui, à l’époque, reposait sur le principe de l’établissement unique. Quant à la Grande récession de 2008, une analyse détaillée du calendrier des événements fait apparaître que si la Fed, par sa peur irraisonnée d’une inflation fantôme, n’avait pas compensé ses secours aux banques, établissements financiers et grandes entreprises en difficulté par une politique de stérilisation automatique des liquidités ainsi injectées dans l’économie, et cela jusqu’à ce que, après Lehman, elle se retrouve à cours de moyens d’intervention, il est probable qu’elle n’aurait jamais pris l’ampleur qu’on lui a connu; elle serait probablement restée dans les limites somme toute raisonnables de la moyenne des récessions enregistrées depuis la dernière guerre.

Bien sùr on peut en discuter. Mais, après avoir contesté l’angélisme des prévisions officielles, il convenait de relativiser les peurs que l’accumulation de signes négatifs est susceptible de ressusciter, tout en conservant une idée claire des enjeux en cause, et sans manquer de se poser des questions sur la capacité effective des dirigeants économiques de nos pays de ne pas tomber dans le type d’erreur qui pourrait conduire au pire. Ceci étant pris en compte, le plus vraisemblable des trois scénarios évoqués n’est ni la normalisation à la Janet Yellen, ni Armageddon, mais plutôt la sortie en cul de sac - c’est à dire la non-sortie du QE, l’hypothèse de Jerry Jordan dont la signification et les implications mériteraient maintenant d’être explorées plus avant.

Henri Lepage (10 Janvier 2016)