Que faut-il en attendre ? On ne peut évidemment que lui souhaiter tout le succès possible. Il faut cependant bien garder à l'esprit que toute opération de ce genre comporte des effets pervers dont certains sont maintenant bien connus (comme la relance et l'entretien d'effets de bulle), mais d'autres beaucoup moins. C'est le cas notamment du changement de régime monétaire lié aux opérations de quantitative easing, très peu connu, encore plus mal analysé, et dont certaines conséquences sont susceptibles d'annuler à long terme les possibles avantages de court terme, concourrant ainsi à renforcer le scénario de stagnation séculaire que beaucoup nous promettent, mais pour des raisons fort différentes.

Comment fonctionne le marché des réserves : d'un régime à l'autre

Le problème concerne la manière dont, techniquement, est assurée la détermination du volume de réserves que les banques détiennent à la banque centrale et qui jouent un rôle central dans le fonctionnement du système monétaire.

Inflation en Zone euro : au mois de février la hausse des prix est retombée en dessous de zéro (-0,2%)

Croissance PIB nominal EU + US : le PIB de la zone euro vient tout juste de retrouver son niveau d'avant crise

Autrefois, avant la crise, Il existait un véritable marché qui, en complément de la réglementation légale sur les réserves obligatoires, déterminait le montant des réserves bancaires présentes dans le système et faisait que ce montant colle au plus près de ce qui était légalement requis (il n'y avait pas ou peu de réserves en excédent). Contrairement à ce que l'on croit souvent, ce n'est pas la banque centrale qui fixe ce montant. Celle-ci se contentait d'en influencer le prix par des opérations d'open market dont l'objet était de moduler la demande des banques en fonction des circonstances de la conjoncture et de la cible de taux jugée désirable. L'efficacité du système reposait sur le maintien d'une rareté relative en réserves que la banque centrale modulait au gré des besoins. Moyennant quoi la pression ainsi exercée sur ce marché se répercutait sur la politique d'offre de crédits des banques (les incitant à réduire ou à augmenter leurs prêts). C'est ainsi que la banque centrale contrôlait la création de monnaie, tant au sens restreint (la monnaie de base qui comprend les espèces fiduciaires  + les réserves bancaires) qu'au sens large (la monnaie créée par le système bancaire via ses activités de crédit). Gràce à l'efficacité des systèmes modernes de paiement, ce mécanisme fonctionnait sur la base d'un volume de réserves extrêmement faible : approximativement 5 à 10% de la monnaie de base en général. Le volume de celle-ci était ainsi déterminée par le marché, la demande de réserves des banques étant alors satisfaite par la banque centrale au prix (taux) qu'elle se donne pour cible.

Avec les programmes de rachats massifs d'actifs, la nature et le fonctionnement du système changent complètement de nature. Il ne faut en effet jamais perdre de vue que la composante réserves de la masse monétaire n'est pas vraiment une monnaie au sens plein du terme. C'est une monnaie, mais uniquement pour les banques entre elles, lorsqu'elles ont besoin de régler leur soldes de compensation quotidiens. Seuls les établissements bancaires ont le droit de disposer d'un compte-courant à la banque centrale. De ce fait les réserves constituent une sorte de monnaie "inactive", détenue en vase clos au sein du système bancaire, et qui ne peut pas en sortir – si ce n'est par conversion en espèces achetées à la banque centrale. Dans ce contexte, reprocher aux banques de maintenir à la banque centrale des masses énormes de réserves inactives qu'elles feraient mieux de transformer en prêts à l'économie réelle, comme l'écrivent si souvent les médias, est une inepsiei.

Le résultat de cette particularité est en effet que lorsqu'une banque centrale s'engage dans une politique de rachats massifs d'actifs (QE) elle impose en contrepartie aux banques commerciales de détenir un volume supplémentaire de réserves non désirées dont elles n'ont pas l'emploi. Elles sont là, elles figurent dans leurs comptes uniquement parce que l'Etat a racheté les titres de certains de leurs clients, mais pas du tout parce qu'elles auraient besoin de réserves supplémentaires pour répondre aux besoins de liquidité suscités par un accroissement soudain de l'activité économique. La croissance vertigineuse du chiffre des réserves dites excédentaires (+ $ 3000 milliards en sept ans aux USA , + € 700 milliards en un an pour la zone euro) n'est que la contrepartie purement comptable d'opérations qui doivent nécessairement passer par le canal d'une banque commerciale qui, elle, n'est qu'un intermédiaire passif. C'est la banque centrale qui impose aux banques cet état de fait. Le niveau des réserves bancaires (donc la monnaie de base) n'est plus le résultat d'un processus et d'un équilibre complexe de marché, mais le produit de décisions unilatérales prises par une banque centrale qui fixe tant la quantité que le prix.

Total bilan FED et BCE depuis 2006

Remise en perspective historiqueii

Réglementations prudentielles : la réponse par attrition

Or, souligne l'économiste Peter Stella, un ancien du FMI, cette contrainte n'est pas sans conséquences sur l'équilibre économique des banques elles-mêmes. Pour comprendre comment, il faut se référer aux relations arithmétiques qui font passerelle entre le bilan de la banque centrale et le bilan des banques (le bilan consolidé du système des banques commerciales) et suivre le cheminement comptable des transactions. Lorsqu'un établissement financier ne bénéficiant pas du statut légal de banque décide de répondre à l'offre de rachat de la banque centrale, il doit nécessairement passer par l'intermédiaire de son banquier. C'est celui-ci qui présente les titres à racheter au guichet (électronique) de la banque centrale qui lui régle le montant de la vente en monnaie-réserve (c'est à dire en augmentant son compte courant d'un montant égal à celui de la transaction). Cette monnaie n'étant pas transférable, le banquier va régler son client en lui ouvrant un nouveau crédit porté sur son compte bancaire, crédit que ce dernier pourra utiliser pour faire des dépenses dont les montants aboutiront sur des comptes individuels domiciliés dans d'autres établissements bancaires. Résultat : l'actif de la banque centrale augmente du montant de la vente, et s'équilibre au passif par un accroissement égal des réserves bancaires qui y figurent; de son côté l'actif global du système bancaire s'enrichit du montant supplémentaire de réserves crédité par la banque centrale, équilibré au passif par une augmentation équivalente du volume des dépôts figurant au bilan. Jusque là tout va bien. 

Mais il faut tenir compte de la réglementation prudentielle qui, à des fins de sauvegarde de la solvabilité des banques, leur impose d'équilibrer la progression de leurs dépôts par la constitution de réserves financières supplémentaires répondant aux nouvelles normes de ratios comptables relevées depuis la crise (ratio de solvabilité bancaire). Autrement dit, si la banque subit passivement la politique de rachats massifs d'actifs, cette passivité n'est pas sans coûts pour elle. Pour répondre aux exigences de ratio et constituer ces réserves, elle va devoir soit rechercher de nouveaux dépôts qu'elle rémunérera, soit procéder à une augmentation de capital elle aussi coûteuse. Mais il se peut que les circonstances conjoncturelles n'y soient pas favorables. Dans ce cas elle dispose d'une troisième réponse possible : non pas en augmentant son passif, mais en réajustant la structure de son actif en compensant l'augmentation de ses réserves par une réduction des autres éléments qui y figurent, comme par exemple le montant de ses prêts et autres opérations financières. C'est à dire en fait par une réduction de ses activités. C'est la réponse par attrition.

Il y a maintenant plus d'un an que Mario Draghi a mis en place son opération de Quantitative easing européen, avec un montant de rachats qui est aujourd'hui de € 80 milliards par mois. Comment le système de banques européen s'est-il ajusté ? en augmentant son passif, ou en réduisant sa part d'actifs hors réserves ? Dans le premier cas, remarque Stella dans un texte qui date du mois de janvieriii, cela devrait se manifester par une hausse des taux offerts sur les dépôts, et/ou une hausse du rendement des capitaux propres résultant de l'intensification de la concurrence sur le marché des augmentations de capital. Mais comme ce n'est pas ce que l'on observe, conclue-t-il, cela veut dire que, dans le contexte actuel de croissance très ralentie, qui plus est dans la perspective d'une prochaine récession mondiale, c'est la seconde solution - celle de l'attrition - qui prévaut. D'où la phrase qui apparaît dès les premiers paragraphes d'un autre de ses textes publié sur son blog un an plus tôtiv : "à la limite, plus les opérations de QE s'éterniseront (QE Infinity), plus le système bancaire européen tendra vers zéro !"

L'effet du QE européen sur le crédit : là aussi c'est raté !v

Dans ce texte, Peter Stella procède à une évaluation des besoins en financements supplémentaires des banques commerciales résultant ainsi de la politique Draghi. Les chiffres qu'il obtient sont à prendre avec prudence dans la mesure où il sont fondés sur l'hypothèse que le QE durerait suffisamment longtempsvi pour que la banque centrale européenne  absorbe l'intégralité de l'encours de dettes souveraines de la zone euro (à la date du début 2015). Ils sont cependant suffisamment significatifs pour suggérer qu'il est hors de question que ces besoins puissent être satisfaits via appels au marché des capitaux, la rentabilité des capitaux (return on equity) du système bancaire européen tombant en dessous de 3 % pour l'ensemble de la période, soit un taux de rendement des capitaux propres guère attractif pour les investisseurs. D'où la relative solidité du scénario de lente attrition d'un système bancaire européen pris en sandwich entre, d'une part, un volume croissant de réserves qui lui est largement imposé de manière externe et préprogrammée, et, de l'autre, des contraintes et difficultés de financement qui, elles, dépendent des incertitudes de la conjoncture.

Il se peut, comme se félicite Mario Draghi, que son programme d'achats d'actifs combiné au passage à des taux négatifs ait contribué à améliorer l'accès des entreprises au financement, notamment pour les PME, et donc joué un rôle décisif au soutien de la conjoncture en 2015vii. Mais quelle est la valeur de ce gain de court terme si, à plus long terme, l'instrument qui en est responsable a aussi pour conséquence d'entrainer tout le système bancaire européen dans ce que Stella décrit comme une mortelle spirale de décapitalisation (a death spiral)?viii Le QE est une arme à double tranchant dont il vaudrait mieux éviter d'abuser trop longtemps.

Draghi a une guerre de retard

Peter Stella s'intéresse aussi à une petite phrase de Mario Draghi qui figure dans son intervention au Congrès bancaire européen de Francfort du mois de novembre dernier (juste avant l'annonce que le taux de la facilité de dépôt allait être porté à -0,3%). Le Président de la BCE y explique que « le niveau de la facilité de dépôt peut également favoriser la transmission de ce programme (de rachat d'actifs), notamment en augmentant la vitesse de circulation des réserves »ix. En utilisant cette expression - inspirée de la célèbre formule de la théorie quantitative de la monnaie PQ=MV - il exprime son souci de voir le renforcement de la batterie de taux négatifs (ce qui revient à instaurer l'équivalent d'une autre taxe sur les réservesx) inciter les banques commerciales à faire davantage tourner les fonds qu'elles détiennent à la banque centrale, de sorte que pour un même volume donné de réserves elles financent un plus gros volume de prêts à l'économie réelle.

Cela semble assez sensé sachant qu'avant la crise la vitesse de rotation des réserves était en moyenne de 90 fois par jour, et qu'elle n'est plus que de 1 fois aujourd'hui xi. D'où l'accusation adressée aux banquiers de faire une trop grande utilisation de la facilité de dépôt et d'accumuler volontairement trop de réserves oisives. Sauf qu'il s'agit d'une notion, fait remarquer Peter Stella, qui ne signifie plus rien depuis la conversion de la zone euro au QE. Draghi a une guerre de retard.

La question de l'arbitrage des banques entre prêts et réserves (en particulier pour les échanges de réserves entre banques sur le marché monétairexii) est en effet indissociable de la manière dont le volume global de ces dernières est déterminé. Auparavant, comme nous l'avons vu plus haut, c'était le résultat d'un mécanisme de marché où la création de réserves répondait à l'évolution de la demande des banques. L'efficacité de ce mécanisme reposait sur le maintien d'une situation de rareté relative des réserves en sorte que les banques étaient structurellement emprunteuses de réserves auprès de la banque centrale. Cette position d'endettement permanent avait pour conséquence que le taux d'intérêt de la banque centrale déterminait le coût marginal de financement du système bancaire, et qu'il était devenu la clé de voute de son fonctionnement et de ses choix d'arbitrage.

Le faux espoir des taux négatifs

Mais avec le QE tout change. Il n'y a plus de marché. Partout où une banque centrale entreprend de vastes programmes de rachats d'actifs la demande des banques n'intervient plus dans les mécanismes qui commandent la fixation globale de la quantité de réserves. Celle-ci est désormais déterminée par un processus radicalement différent qui fait que les schémas représentatifs du fonctionnement du marché des réserves sont totalement à repenser. C'est l'ampleur du programme de rachats qui détermine directement, et unilatéralement, le volume des réserves détenues par les banques. Ce volume est l'exacte image miroir du volume des rachats opérés par la banque centrale, avec pour conséquence que d'une position d'emprunteurs structurels vis à vis de celle-ci les banques sont passées à une situation de prêteurs nets massifs (les réserves excédentaires s'analysant du point de vue comptable comme un prêt – contraint - des banques à la banque centrale).

Cinq pays européens affichent des taux négatifs

Un tel changement de position est loin d'être anodin. Il signifie en effet que, pour leur gestion interne, les variations du taux de la banque centrale ne sont plus la pièce centrale du dispositif. Ainsi que l'écrit Peter Stella, « désormais, pour la gestion des réserves, il ne fait plus aucune différence que le taux de dépôt à la Fed – le taux qui détermine à partir de quel moment il devient rentable à la banque d'emprunter pour financer ses actifs - soit de 25 pts de base ou de 125 pts de base. Ce n'est plus le taux directeur de la banque centrale qui détermine le coût marginal de financement de la banque mais le taux que la banque doit payer à la marge pour accroître ses engagements. Il en va de même pour la BCE. Que celle-ci paie 10 pts de base ou -50 pts de base, cela ne changera rien à la quantité de réserves présentes dans le systèmexiii ». Autrement dit, parce qu'elles n'y sont plus endettées, les banques n'en ont plus rien à faire de la banque centrale !

Il en résulte que la part des réserves excédentaires dans le bilan des banques ne cessera d'augmenter tant que continuera la politique de rachats massifs d'actifs, avec les conséquences négatives sur leur équilibre de long terme mentionnées précédemment (attrition). Obligées de nourrir une classe d'actifs qui leur est imposée et dont elles ne contrôlent pas la croissance, donc sans la capacité d'en ajuster le rendement, elles se retrouvent pénalisées par rapport à la concurrence des établissements non bancaires qui, eux, peuvent librement conduire leurs arbitrages d'optimisation de portefeuillexiv.

Il en résulte surtout que les dirigeants de nos banques centrales nourrissent de très grandes illusions quant à la capacité des taux négatifs à modifier les comportements des banques conformément à leur vision. Il ne semble pas que les décisions de la BCE, dans la seconde partie de 2014, de faire passer son taux à -0,10%, puis à -0,20% aient été couronnées d'un grand succès puisque, au cours de l'année qui a suivi, le volume des échanges de réserves entre banques sur le marché monétaire européen a baissé de 20%xv. Peut-on penser que celles de décembre 2015 (-0,30%) puis de mars 2016 (-0,40%) permettront de faire beaucoup mieux ? Au vu des mécanismes que les analyses de Peter Stella mettent en lumière il est sérieusement permis d'en douterxvi. Ce n'est pas qu'une question de chiffres.

Les déclarations de Mario Draghi impressionnent les journalistes qui les prennent pour argent comptant et colportent largement leur message. Mais, si l'on écoute Peter Stella, elles révèlent en fait une surprenante incompréhension devant les conséquences que la politique des QE introduit au cœur même des mécanismes monétaires et financiers. Sans une prochaine prise de conscience, il se pourrait ainsi que nous soyons condamnés à subir les effets délétères d'un « QE for ever » menant à la stagnation séculaire.

Une autre interprétation est toutefois possible, qui s'appuie d'ailleurs sur un texte un peu plus ancien de Peter Stellaxvii. D'après cette étude de 2014, c'est dans le domaine des taux de change que la manipulation des taux négatifs obtiendrait les résultats les plus efficace. D'où la suggestion de Julien Pinter, un économiste bruxellois secrétaire général du think tank BSI Economics, que ce serait beaucoup plus pour agir sur le taux de change de l'euro, et l'ancrer plus solidement autour d'une parité €/$ suffisamment basse, que la BCE – dans une optique de guerre des monnaies - accentuerait la négativité de ses taux, plutôt que pour répondre aux préoccupations exprimées officiellement par son Présidentxviii. Celles-ci ne seraient qu'une couverture de communication pour une stratégie de relance économique de type non-coopérative sur laquelle il vaut mieux rester discret. Cette hypothèse, si elle est vrai, n'est guère plus réjouissante.

Henri LEPAGE
17 mars 2016

NOTES


i Imaginons en effet qu'une banque veuille puiser dans ses réserves pour augmenter ses prêts. Elle se heurtera immédiatement à l'obstacle qu'une banque ne peut pas directement transférer une somme prélevée sur ses réserves pour servir un client qui ne soit pas lui-même une banque. Sa seule possibilité est de retirer des billets au guichet de la banque centrale et de les remettre en mains propres à son client. Ce qui n'est pas très réaliste : pour des sommes d'argent élevées, cela se révèlerait vite très couteux (manipulations + transport + stockage + problèmes de sécurité. La possibilité d'une conversion massive peut cependant se réaliser si les taux deviennent trop négatifs. Les évaluations du seuil fatal vont de -3% à -6%. Pour comprendre les facteurs qui interviennent dans la détermination de ce seuil, voir sur le blog de J.P.Koring : « Central banks' shiny new tool : cas escape inhibitors », Moneyness, 21 février 2016.

ii Source : Moritz Schularick et al, « Central Bank Balance Sheets : expansion and reduction since 1900 », ECB Forum on Central Banking, May 2014, page 7.

iii Peter Stella, « On the Velocity of Bank Reserves », Stellar Consulting LLB, 4 Mars 2016

iv Peter Stella, « ECB QE and the forthcoming implosion of the European Banking System », Stellar Consulting LLB, 21 janvier 2015.

v Source : Jeffrey Snider, « Stimulus : ECB's QE Goes Missing », Alhambra Investment Partners, 22 janvier 2016

vi Soit à peu près 4 ans au rythme actuel des achats mensuels, alors que l'arrêt du programme est actuellement prévu pour mars 2017.

vii Cf l'intervention de Mario Draghi au Congrès bancaire européen de Francfort, « Monetary Policy : Past, Present and Future », 20 novembre 2015.

viii Texte du 21 janvier 2015, page 5.

ix Source : voire note vii

x Taxe qui, faut-il le souligner, s'ajoute à l'autre taxe implicite résultant des nouvelles contraintes de ratios bilantiels.

xi Calculs de Peter Stella à partir de chiffres américains. Voir son texte de mars 2016, page 7.

xii … qui échappent à l'obstacle mécanique décrit à la note i.

xiii Peter Stella, texte de mars 2016, page 9.

xiv Pour sûr ce n'est pas parce qu'on asssitera à un retrait de l'activité des banques que le monde s'effondrera aussitôt. L'économie, elle aussi, a horreur du vide. Les activités de financement, refinancement et d'intermédiation seront reprises pas d'autres institutions (comme les Money Funds, c'est une hypothèse qui est sérieusement envisagée aux USA), vraisemblablement en partage avec les pouvoirs publics qui s'occuperaient de ce qui concerne la transformation des risques (ce à quoi sert précisément le QE). Mais cela serait la consolidation du retour à des formes de finance administrée et signerait l'abandon du modèle de finance de marché qui s'était établi. Par ailleurs, il faut craindre que de telles mutations s'accompagnent de sérieuses perturbations financières profondément déstabilisantes. Ceci dit, à long terme, dans un monde d'innovations schumpétériennes, un tel retrait apporterait sans doute une ouverture pour de nouvelles activités financières fondées sur l'offre de monnaies électroniques se développant dans un espace se situant au-delà de la sphère des réglementations étatiques habituelles et vers lequel migreraient les activités de finance de marché. Il semble que cette hypothèse de retrait des banques soit quelque chose qui se discerne déjà à travers un certain nombre d'informations concernant les changements de stratégie des certains groupes bancaires et financiers (notamment pour ce qui concerne la réduction de l'engagement des grandes firmes internationales de broker/dealers qui jouent un rôle pivot dans la gestion de la liquidité des marchés de financement et de refinancement – le GlobalWholesale Banking).

xv Voir Julien Pinter, « Can the negative ECB interest rate induce banks to lend more to each other ? », BIS Economics, 7 mars 2016. 

xvi Pour une bonne analyse journalistique du point de vue sceptique sur ce que l'on peut attendre des taux négatifs, voir l'article de Romaric Godin « BCE : un taux négatif, pour quoi faire ? » dans La Tribune du 9 décembre 2015.

xvii Peter Stella, « The Negative Rate Chrono-Sunclastic Infundibula », Stella Consult LLB, avril 2014.

xviii Dans la conclusion de son article cité à la note xv. Voir aussi Perspectives Pictet, « Q&A on the ECB's negative rates – its decision to cut rates again should be FX-dependant », 28 octobre 2015 ?