Qu’observe-t-on en effet ? Une chose surprenante. Quantitative Easing 1 (QEI), QEII, Operation Twist, QEIII... depuis la chute de Lehman Brothers les interventions de la FED sur les marchés (par rachats d’actifs) n’ont pratiquement pas cessé. En cinq ans, elles ont porté sur un volume global de titres financiers — parmi lesquels une grande partie ne sont, en fait, que des actifs pourris (du style subprimes) — de l’ordre de 20 % du PiB américain (16). c’est un chiffre gigantesque. et, pourtant, on constate qu’à la mi-2012 le volume global de la masse monétaire américaine (prise au sens le plus large) restait encore inférieur de 2 % au montant atteint en août 2008. Après le grand trou d’air de la récession 2008-2010, elle s’est remise à croître, mais à un rythme annuel moyen très ralenti. Résultat : par rapport au trend, on observe aujourd’hui un écart (gap) de l’ordre de 8 %. Ainsi que le souligne le professeur Steve Hanke, un ancien membre du comité des conseillers économiques du Président Reagan, ces chiffres signifient que, contre toute attente, le réglage de la création monétaire a conservé pendant toute cette période une orientation très restrictive (17).

il en va de même pour l’Union Européenne (malgré deux LTRO — Long Term Refinancing Operations — en 2011 et 2012). Si l’on considère l’ensemble des pays formant la zone euro, moins l’Allemagne (celle-ci étant un cas spécial dans la mesure où elle sert de déversoir à toutes les liquidités qui fuient les pays en difficultés financières), on constate également que la masse monétaire (M3) dépasse à peine le niveau de 2008 et n’y progresse que très lentement ; avec pour conséquence que le gap monétaire atteint, dans certaines régions, des niveaux records (données septembre 2012) : - 50 % en Grèce ; - 36 % en Irlande ; - 24 % en Espagne ; -5 % en Italie ; contre - 4,40 % en France (- 6 % pour l’ensemble de l’Eurozone et + 3,04 % en Allemagne). tous ces chiffres confirment, s’il en est besoin, que, depuis le déclenchement de la crise, tant les Etats-Unis que l’Europe mènent des politiques monétaires « restrictives » et non pas expansionnistes. Ce qui, commente Steve Hanke à qui l’on doit ces calculs, est plutôt fâcheux, voire aberrant dans les circonstances présentes (18).

Comment expliquer ce paradoxe alors que, nous dit-on, depuis la fin 2008, les banques centrales ont ouvert en grand les robinets de la création monétaire ?

Les conséquences de la révolution financière

Le paradoxe s’éclaircit si l’on se rappelle qu’en matière monétaire il faut distinguer entre la monnaie créée par l’état (par la banque centrale) et la monnaie d’origine privée fabriquée par le système bancaire, via le mécanisme du multiplicateur bancaire (19).

Depuis une vingtaine d’années, nous vivons une révolution financière — très mal comprise par ceux qui la critiquent — dont la caractéristique est d’accroître considérablement le degré de liquidité d’un grand nombre d’actifs qui, dans les échanges, sont désormais utilisés quasiment comme de la monnaie. Cette évolution, fruit de l’émergence des techniques modernes de traitement de l’information, a puissamment contribué au développement de la mondialisation en apportant aux marchés les volumes en ressources liquides dont le besoin devenait de plus en plus criant. Mais le résultat est qu’aujourd’hui la monnaie banque centrale (cette monnaie d’origine publique que les économistes désignent sous le terme de monnaie de base) ne représente plus qu’une infime proportion de la masse monétaire au sens le plus large - M4, l’agrégat le plus significatif du point de vue de l’analyse économique (20). En 2008, la part de la monnaie banque centrale dans le total de la masse monétaire américaine n’était plus que de 6,5 %, l’essentiel des liquidité monétaires étant désormais fabriqué par le système bancaire (les banques commerciales plus les établissements du système bancaire parallèle (le shadow banking system (21)).

Ce déséquilibre entre monnaie d’état et monnaie de banque permet de comprendre pourquoi la décision d’ouvrir toutes grandes les vannes de la création monétaire au niveau des banques centrales n’a pas produit les résultats escomptés. En effet, la monnaie que la banque centrale crée par ses interventions (rachat aux banques d’actifs financiers qui leur sont payés par l’ouverture d’un crédit supplémentaire au compte qu’elles détiennent auprès de la FED ou de la BCE) ne s’ajoute qu’au seul stock de monnaie publique. La banque centrale peut multiplier par deux ses émissions de monnaie nouvelle (ce qui peut paraître énorme), en réalité, le résultat final reste relativement marginal par rapport au volume global de monnaie en circulation. Aujourd’hui encore, malgré toutes les opérations de monétisation menées depuis la crise, la monnaie banque centrale US ne représente pas plus de 15 % de la masse monétaire totale.

Le rôle de Bâle III

Dès lors, l’évolution monétaire dépend principalement de ce qui se passe au niveau de la monnaie de banque. il est normal qu’après le choc de la crise financière de 2008 les banques se soucient en priorité de restaurer la santé de leurs bilans. Comment ? en reconstituant leurs fonds propres et en s’efforçant de réduire leur levier d’endettement (le rapport entre leurs engagements et leurs ressources propres) — autrement dit, en s’engageant dans un processus de désendettement (deleveraging).

Mais, cette fois-ci, le processus s’est déroulé dans un contexte particulier : afin d’éviter le retour d’accidents aussi graves, les pouvoirs publics ont exercé une très forte pression sur les banques pour qu’elles accélèrent la mise en place des nouvelles règles de capitalisation prévues par les accords financiers internationaux dits de Bâle III (22). Or ces opérations de désendettement ne sont pas neutres. Pour accroître leur taux de capitalisation, les banques peuvent soit augmenter leur capital, soit diminuer leurs actifs. Dans les deux cas, par le jeu du multiplicateur bancaire (fonctionnant à rebours, cette fois), le rythme de croissance des agrégats monétaires ralentit. Si, par exemple, elles décident d’augmenter leur capital, cela détruit de la monnaie : lorsqu’un investisseur achète des actions bancaire nouvellement émises, il le fait avec des fonds tirés sur une autre banque, ce qui réduit la masse des dépôts en circulation dans le système bancaire et fait donc disparaître de la monnaie.

Sachant que la monnaie de banque représente désormais plus de 90 % du stock global de monnaie, l’effet non anticipé de ce mécanisme multiplicateur négatif sur la croissance des agrégats monétaires peut être considérable, au point de neutraliser les efforts de relance de la banque centrale et de lui faire, de facto, perdre le contrôle de sa politique monétaire. C’est ce que semblent mettre en évidence les chiffres cités plus haut.

Mais ce n’est pas tout. S’ajoute à ce phénomène une série d’effets pervers liés à l’annonce fréquemment réitérée par la banque centrale de son intention de poursuivre pour une durée indéterminée sa politique de taux d’intérêt zéro.

Pourquoi une telle annonce ? il s’agit de faire pression sur l’ensemble de la structure des taux d’intérêt, depuis ceux du court ou très court terme jusqu’aux prêts à longue échéance. En faisant savoir que les taux d’intervention de la banque centrale resteront très bas, les autorités monétaires espèrent inciter les investisseurs et les organismes financiers à se lancer dans des opérations d’arbitrage dont la conséquence sera d’aplatir encore davantage le profil de la courbe des taux en rapprochant les taux du marché pratiqués pour des placements longs de ceux des prêts à court terme. l’idée est évidemment qu’en baissant ainsi les coûts de financement pour les emprunteurs on relancera la demande de crédits, ce qui favorisera l’activité.

Les taux zéro rationnent le crédit

Mais encore faut-il qu’il reste des prêteurs. L’effet pervers se déclenche lorsque les prêteurs ou ceux qui servent d’intermédiaires entre les établissements qui possèdent des liquidités mais peu de belles opportunités de placement et ceux qui, au contraire, manquent de liquidités mais ont connaissance de belles opérations à réaliser, jugent que les taux ne sont plus suffisamment élevés pour couvrir leurs risques. Le risque d’une banque qui ouvre un crédit à une entreprise ne dépend pas seulement de la capacité ultime de remboursement de cette dernière (sa solvabilité) ; il dépend aussi de la facilité avec laquelle elle peut se procurer sur le marché interbancaire les liquidités monétaires nécessaires pour alimenter le compte de son client au moment où celui-ci procède à des retraits sur le crédit qui lui a été accordé. Pour assurer cette liquidité les acteurs du marché interbancaire ont besoin d’une grille de taux d’intérêt positifs qui leur assure une rentabilité suffisante sur toute les gammes de maturités — notamment les taux longs. Si ceux-ci sont trop bas, ils restreindront leur activité d’intermédiaires et jugeront préférable de conserver leurs ressources dans les comptes de réserves dont ils disposent à la banque centrale. A fortiori si ces comptes leur rapportent une rémunération, aussi faible soit-elle (actuellement 0,25 % à la FED).

Par ailleurs, leur retrait du marché sera d’autant plus important que la puissance publique renforce l’attractivité de ses propres emprunts. On retrouve là une autre conséquence de Bâle III : en classant les obligations publiques dans la catégorie des actifs sans risque, et en excluant leur prise en compte pour le calcul des ratios de capitalisation imposés aux banques, la nouvelle réglementation a accru l’avantage financier relatif de ce genre de placement. Lorsqu’une banque accorde un nouveau prêt à une entreprise, elle doit inclure dans son calcul non seulement le risque inhérent à l’opération, mais également le coût supplémentaire lié à l’obligation d’ajuster en conséquence ses ressources propres. L'augmentation des coûts entraîne ainsi une rétractation de l’offre.

Au total, la politique de taux zéro exerce sur les marchés des effets analogues à ceux d’un blocage des prix ou des loyers sur les logements. On aggrave la pénurie (en l’occurrence la pénurie de fonds prêtables) (23). C’est ainsi que, couplée avec Bâle III, cette politique a eu pour résultat d’assécher définitivement les échanges du marché interbancaire et d’intensifier l’étranglement du crédit (credit crunch). La monnaie émise par la banque centrale a alimenté les comptes des grandes banques, gonflé le volume de leurs réserves excédentaires, assuré le financement du déficit fédéral, mais au détriment des plus petites entreprises qui, elles, n’ont même pas la possibilité d’accéder à la bouée de sauvetage de l’émission de papier commercial. Il n’est donc guère étonnant que la reprise économique piétine et que les espoirs de voir le chômage refluer soient perpétuellement déçus. La responsabilité d’une telle situation incombe d’abord et avant tout à la malencontreuse politique de la banque centrale et des autorités financières qui contribue à freiner la croissance.

Arrêter cette folie

Cette explication conduit non pas à recommander des interventions plus actives de l’Etat, mais à insister sur la nécessité d’arrêter cette folie des taux zéro. il faut laisser les marchés restaurer une hiérarchie naturelle des taux et stopper la démagogie politique qui, sous prétexte de renforcer la sécurité des marchés financiers et de sanctionner les abus spéculatifs, pousse à resserrer sans cesse l’étau réglementaire sur les activités bancaires.

le 7 janvier dernier, un article paru en première page du Financial Times annonçait que le comité de Bâle s’orienterait vers un allègement des disciplines supplémentaires dont la mise en application était prévue pour les prochaines années. Régulièrement circulent aussi des rumeurs selon lesquelles les autorités monétaires américaines envisageraient de revenir plus tôt que prévu sur leur engagement de maintenir la politique de taux zéro pendant une période de temps indéterminée. Si ces deux nouvelles se confirmaient, ce pourrait être enfin une sérieuse avancée sur la voie d’une véritable sortie de crise.

Le retour de taux de croissance plus satisfaisants permettrait alors de poursuivre les grandes réformes de structures (systèmes de retraite, prestations sociales, financement de la santé...) qui s’imposent pour remettre nos pays sur les rails d’une croissance à long terme, dans une atmosphère politique et sociale plus sereine. Mais, aujourd’hui, la domination des idées keynésiennes conventionnelles est telle qu’il y a fort à craindre que, surtout l’Europe, mais tout autant les Etats-Unis ne s’engagent sur la voie d’une régression financière (24) dont le risque majeur serait de nous ramener aux sombres perspectives d’une économie en voie de réétatisation (sans qu’on ait besoin de l’arrivée au pouvoir de partis extrêmes).

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NOTES

16) Pour l’union européenne le chiffre est plus modeste : seulement 4 % du PiB. Voir l’article de Paolo Manasse, «eurozone crisis : it ain’t over Yet » sur le site voxeu.org en date du 13 janvier 2013.

17) Voir l’article de Steve Hanke, « Basel’s capital curse » publié sur le site du Cato Institute, janvier 2013.

18) Chiffres tirés de l’article de Steve Hanke, « An age of illusionists », initialement publié sur GlobeAsia, décembre 2012. Voir aussi tous les articles de Steve Hanke dont les traductions ont été publiées sur le site Turgot.

19) Les dépôts sont utilisés par les banques qui accordent des crédits qui donnent lieu à d’autres dépôts qui, à leur tour, sont la source d’autres crédits, et ainsi de suite.

20) Une conséquence de la révolution financière est que les économistes ont reconsidéré leur manière de calculer la masse monétaire. Traditionnellement, les banques centrales, dans leur lutte contre l’inflation, utilisent la mesure de l’agrégat M2 comme indicateur de politique monétaire. Les économistes avaient pris l’habitude de prendre M3 (M2 plus un certain nombre d’instruments négociables sur le marché monétaire émis par les institutions financières monétaires — les OPCVM, les certificats de dépôt et les créances inférieures ou égales à deux ans) comme principal instrument de mesure pour définir la masse monétaire « au sens large ». Plus récemment, les bons du trésor, les billets de trésorerie et les bons à moyen terme émis par les sociétés financières (commercial paper) ont été ajoutés à M3 pour former un nouvel agrégat M4 qui définit désormais la masse monétaire « au sens le plus large ». il est maintenant acquis qu’en matière d’analyse économique la meilleure mesure de la masse monétaire est celle qui incorpore le plus grand nombre de classes d’actifs possédant tous un certain degré de liquidité — c’est-à-dire M4.

21) L’ensemble de tous les acteurs financiers qui rendent des services de nature bancaire sans être assujettis aux contrôles et réglementations imposés aux banques : hedge funds, firmes de capital-investissement, banques d’affaires, sociétés hors bilans, chambres de compensation... ce que l’on désigne en français sous le vocable de « finance de l’ombre », et qui a joué un rôle déterminant dans le déclenchement du krach de 2008.

22) Datant du 16 décembre 2010, ces accords sont des propositions de réforme de la réglementation bancaire qui font partie des initiatives prises pour renforcer le système financier à la suite de la crise financière de 2007 (crise des subprimes).

23) Voir l’article de John B. Taylor, « Fed Policy is a drag on the economy » dans le Wall Street Journal, édition US du 29 janvier 2013.

24) Pour une explicitation de cette notion, voir l’article de Bruno colmant « Vers une répression financière » sur son blog personnel.

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Ceci est la première partie d'un article publié dans le numéro Printemps 2013 de la revue Politique Internationale, dirigée par Patrick Wajsman.