Perplexité devant l’infinie difficulté à sortir de la crise déclenchée par le krach financier de 2008 ; perplexité devant la lenteur à retrouver des taux de croissance qui permettraient enfin d’écarter le spectre de catastrophes sociales et politiques.

Voilà quatre années que nous vivons avec des taux d’intérêt proches de zéro. C’est la première fois dans l’histoire contemporaine qu’un tel événement se produit. Le maniement des taux est une arme traditionnelle pour sortir l’économie du trou ou vaincre ses moments de langueur. Mais, cette fois-ci, rien n’y fait, malgré le caractère exceptionnel des moyens mobilisés (les trois opérations américaines d’assouplissement quantitatif (1), l’ouverture des vannes de la création monétaire, tant par la Fed que par la Bce). Vers la fin de l’année 2011, malgré de violentes inquiétudes sur la capacité de survie de l’euro, on y a cru un court moment. Mais, depuis, le ciel s’est de nouveau assombri, davantage en Europe qu’aux Etats-Unis. On sait ce qu’il en est en France (récession pour 2013). Même l’Allemagne est touchée. Sans être encore tout à fait remise de la grande récession de 2010, l’économie européenne devrait de nouveau connaître un sensible trou d’air (ce que, dans leur jargon, les économistes appellent une « double dip recession »).

Pourquoi cette lenteur de nos économies à se remettre sur pied ? Pourquoi cette apparente inefficacité des outils traditionnels de l’action économique ? Seraient-ils obsolètes ? les théories qui en sous-tendent l’usage seraient-elles désormais dépassées par une nouvelle réalité ?

La grande déception

Il a fallu un certain temps pour qu’économistes et universitaires prennent pleinement conscience de l’ampleur de la surprise et s’ajustent à cette nouvelle situation. Bien sûr, la doxa keynésienne (néo-keynésienne ou post-keynésienne) continue de dominer la pensée macro-économique. Mais d’autres approches existent qui proposent d’autres réponses et nourrissent des polémiques dont on ne retrouve pas toujours les échos dans les médias traditionnels.

Un grand nombre d’économistes sont persuadés que le doute n’est pas permis : si la reprise tant espérée avorte, si elle déçoit les espoirs, c’est qu’il y a défaillance de la demande globale. et s’il en est ainsi c’est que quelque chose, quelque part, entrave la dynamique de reprise que devraient pourtant nourrir les politiques de relance monétaire massive poursuivies depuis cinq ans. un graphique permet de visualiser cette défaillance (2).

NGDP US

Il représente l’évolution sur la longue période de ce que les économistes appellent le PiB nominal, c’est-à-dire la mesure en valeur (y compris l’inflation) de ce qui est produit sur le sol national. Appliqué aux Etats-unis, ce graphique met en évidence un trend de croissance moyen de l’ordre de 4,5 % l’an. À partir de la fin 2008 apparaît une rupture qui dure plus d’un an et ramène le PiB nominal à un niveau inférieur de 11 % au niveau qui aurait été le sien si la croissance n’avait pas été brutalement interrompue par la crise financière. c’est l’épisode de la Grande Récession américaine. Fin 2009, le PiB nominal recommence à croître à un rythme moyen égal au trend des années précédentes, mais sans jamais refaire le retard accumulé. Sa nouvelle trajectoire est parallèle à ce qu’aurait été l’évolution du PiB s’il n’y avait pas eu la récession, mais à un niveau inférieur de 10 %. Ce décalage (gap) de 10 % mesure en quelque sorte ce qui manque à l’économie américaine pour qu’elle retrouve un niveau de plein emploi et d’utilisation des capacités de production conforme au trend de long période. Pour effacer ce décalage dans un délai raisonnable, il aurait fallu que la trajectoire de croissance reprenne, au moins temporairement, sur un rythme annuel soutenu de l’ordre de 6 % (alors qu’actuellement le taux est plutôt de 4 %).

Traditionnellement, les autorités disposent de deux outils pour assurer le pilotage conjoncturel d’une économie. Elles sont dans la position d’un conducteur de voiture qui aurait le choix entre deux circuits d’accélération et de freinage qu’il pourrait activer simultanément, soit dans le même sens, soit en modes contraires : d’un côté, la politique monétaire ; de l’autre, la politique budgétaire et fiscale. Quel est l’outil le plus efficace ?

Cette question fait, depuis longtemps, l’objet d’un long et intense débat entre économistes keynésiens et monétaristes. Autrefois, avant Reagan, il n’y avait que la politique budgétaire et fiscale (fiscal policy) qui comptait. Après Reagan, c’est le monétarisme qui est monté en force à l’heure du libéralisme à la Milton Friedman. Avec Alan Greenspan à la tête de la Fed, l’idée s’est imposée que le plus efficace pour atteindre un objectif à moyen terme était l’instrument monétaire. Les travaux empiriques ont confirmé que, lorsque les deux instruments sont utilisés « à contre » — réglage expansionniste de la politique monétaire mais politique budgétaire restrictive, ou l’inverse —, ce sont toujours les effets attendus de l’instrument monétaire qui l’emportent (3).

Le retour des keynésiens

La lenteur du processus de retour à la croissance conduit à remettre en cause la validité de ce modèle. Puisque la politique monétaire n’a pas répondu aux attentes, et qu’il n’est plus possible de faire davantage baisser les taux d’intérêt (ils sont déjà très faibles), le moment ne serait-il pas venu de s’interroger ? les effets de la crise n’auraient-ils pas provoqué une inversion dans les rapports d’efficacité entre politique monétaire et politique budgétaire ? c’est, en tout cas, ce que semblent accréditer les travaux les plus récents du FMi : ils révèlent que l’effet multiplicateur (4) de la dépense publique serait, en période de déprime économique ou de taux d’intérêt très bas, beaucoup plus fort que ce qu’il était dans les conditions normales de l’avant-crise (5). d’où la question : n’est-ce pas plutôt du côté des politiques budgétaires et des finances publiques qu’il faudrait rechercher l’élément responsable du blocage de la sortie de crise ? la cause de nos déboires ne proviendrait-elle pas d’un mauvais réglage (policy mix) de la politique économique, désormais inadapté aux nouvelles conditions de notre environnement d’après-crise ?

Dans le cas des Etats-unis, le constat paraît clair. Au cours de la première année de la présidence Obama (2008), le volume global des dépenses fédérales a massivement augmenté au point de dépasser tous les records de l’après-Seconde guerre mondiale (6). Ce formidable coup de pouce donné à la dépense publique, au moment où le pays enregistrait la plus forte récession de son histoire depuis la Grande Dépression, a permis, pendant un très court instant, de remettre la croissance américaine sur une pente équivalente à celle observée lors des précédentes périodes de reprise économique. Mais cette embellie n’a pas duré car, au cours des années qui ont suivi, le réglage budgétaire américain a de nouveau pris une tournure restrictive. Les achats de biens et services par le gouvernement fédéral ont diminué, cependant qu’un certain nombre d’états et d’autorités locales en difficulté financière ont taillé dans leurs dépenses d’investissements ou même, tout simplement, dans la masse salariale de leurs fonctionnaires.

À cette situation s’ajoutent aujourd’hui les 85 milliards de dollars de séquestre fédéral. A la fin de l'année dernière, les représentants et les sénateurs des deux grands partis américains ont été incapables de s’entendre sur la manière de répondre à la contrainte que fait peser sur le gouvernement fédéral l’obligation de ne pas dépasser un certain plafond d’endettement (7). Résultat, expliquent des économistes comme le prolifique et médiatique universitaire de Harvard Paul Krugman, ou Laura Tyson, qui présida aux destinées du comité des conseillers économiques à l’époque de Clinton : une politique macro-économique qui perpétue « une faiblesse inhabi tuelle et prolongée de la demande globale » qu’il est nécessaire de corriger si l’Amérique veut retrouver son trend de croissance de long terme (8).

Le cas européen est plus complexe car la crise financière se combine avec une crise spécifique de l’euro. Le détonateur est bien évidemment lié aux effets de la Grande Récession, mais la cause profonde remonte aux origines mêmes de la monnaie unique et à la mise en place de mécanismes de fonctionnement internes défectueux (9). Au final, le diagnostic n’est cependant guère différent

Piégés par l’austérité...

L’absence de procédure automatique d’ajustement des déséquilibres de balances des paiements au sein de la zone euro a permis aux pays ayant naturellement les comportements les plus inflationnistes (essentiellement les pays du sud méditerranéen) de vivre, pendant une décennie, largement au-dessus de leurs moyens, sans jamais être rappelés à la raison. derrière l’écran de la monnaie unique et d’une expansion financière factice nourrie par l’afflux de capitaux allemands (ou français. Personne n’a vu que la compétitivité de leurs économies se dégradait dangereusement, que la situation de leurs banques était de plus en plus périlleuse, et que l’état de leurs finances publiques devenait alarmant. il suffisait de peu de choses pour que, brutalement, le château de cartes s’écroule. Ce qui s’est produit lorsque, avec le scandale des subprimes, les marchés ont découvert avec stupeur l’ampleur des ravages que l’éclatement de la bulle financière amé- ricaine était susceptible d’entraîner, en particulier dans les pays aux fondamentaux économiques les plus dégradés. C’est ainsi que, commençant avec la Grèce, dès la fin 2010, puis s’étendant par contagion au Portugal, à l’Espagne et à l’Italie, les primes de risques exigées des emprunteurs publics se sont envolées vers des sommets jusque-là inimaginables, portant les taux d’intérêt à des niveaux rendant quasi inévitable la faillite des états concernés (10). L'Europe s’est alors trouvée piégée dans un cycle infernal.

En contrepartie de son aide financière pour leur éviter la faillite, l’Union Européenne a exigé des pays en difficulté qu’ils s’engagent à mettre en place des plans de plus en plus draconiens de redressement des finances publiques : fortes économies budgétaires, réduction des effectifs de la fonction publique, diminution des salaires des fonctionnaires, blocage des retraites, réduction de certaines prestations sociales, ventes d’actifs... Mais cette politique de déflation interne, conformément au scénario keynésien classique, a déclenché sa propre chaîne cumulative d’effets pervers. L’austérité imposée par Bruxelles aux autorités publiques a entraîné une nouvelle destruction de pouvoir d’achat et, donc, une réduction supplémentaire de la demande globale — au point que le chômage atteint désormais dans ces pays des niveaux équivalents, voire supérieurs à ceux de la dépression des années 1930 (11), sans que cela s’accompagne d’une réduction significative de l’endettement. Au total, c’est une véritable dépression (le mot n’est pas trop fort) qui, à la suite de ces politiques d’austérité mises en place depuis deux ans (2011), se répand sur l’Europe méditerranéenne et, par capillarité, pèse sur les espoirs de croissance du reste de l’espace européen, prolongeant ainsi le sentiment d’amertume et parfois de désespoir des populations.

Suite aux interventions de son nouveau président, Mario Draghi, et aux décisions prises par la BCE à la fin de l’été 2012, le calme est revenu. L’annonce de la mise en place d’un dispositif de prêteur en dernier ressort — c’est-à-dire de refinancement automatique et non limité dans le temps de la liquidité des banques qui pourraient être de nouveau menacées d’insolvabilité par l’extension de la crise dans les pays méditerranéens — a suffi pour faire revenir les primes de risque à des niveaux plus raisonnables (12). Compte tenu de la nervosité qui s’exprimait sur les marchés l'an dernier, c’est un résultat quasiment miraculeux. Mais, précisément, ce résultat — qu’on n’espérait plus — conduit à se poser certaines questions.

… suite à une sur-réaction du politique?

Qu’est-ce qui expliquait l’extraordinaire et soudaine envolée des écarts de taux (les spreads) imposés par les marchés aux emprunteurs publics méditerranéens ? il y a deux théories. La première considère qu’il faut faire confiance à la clairvoyance des marchés et à leur capacité de jugement (leur « efficience » dirait- on en jargon économique). La valeur très élevée des taux n’est que la contrepartie d’une détérioration profonde des données économiques fondamentales des pays concernés (équilibre extérieur, niveau de compétitivité, endettement public...). Le marché n’est que le messager qui transmet les mauvaises nouvelles. Il donne en quelque sorte la mesure des maux à corriger, et indique aux autorités responsables quel degré d’austérité publique il convient d’engager pour que l’Etat puisse de nouveau s’endetter à un coût modéré. La seconde théorie part de l’hypothèse que les marchés financiers, tout comme les marchés boursiers, peuvent parfois se tromper et se laisser contaminer par des phénomènes collectifs de peur et de panique qui les conduisent à surestimer le véritable degré de dégradation des fondamentaux économiques, et donc à sur-réagir par rapport à la réalité objective des menaces. Ne serait- ce pas ce qui s’est passé ? La panique des marchés n’aurait-elle pas déclenché, à son tour, une hyper-réaction des responsables politiques européens en les entraînant dans une démarche frénétique d’austérité partiellement injustifiée ? Comment savoir laquelle de ces deux théories décrit le mieux les événements auxquels nous avons assisté ?

La solution consiste à analyser la manière dont s’est déroulé le processus de reflux des spreads au cours des mois qui ont suivi les décisions de la BCE. Dans un article publié sur l’excellent site d’analyse économique voxeu.org, Paul de Grauwe, économiste belge aujourd’hui professeur à la London School of Economics, montre que la banque centrale européenne, en annonçant qu’elle rachèterait aux banques le volume de titres publics nécessaire pour faire baisser les primes de risque, a éliminé le principal facteur qui expliquait les différences de spreads — à savoir le sentiment différentiel de peur et de panique suscité par la situation particulière de chaque pays (13). Une fois cet élément perturbateur sorti de l’épure, les marchés ont retrouvé des niveaux et des écarts de taux, non pas nuls, mais plus modérés, en rapport avec la hiérarchie des risques (14). D’où la conclusion que les déboires conjoncturels actuels seraient, en fait, le produit d’une bulle psychologique ayant provoqué la mise en place par les européens d’une stratégie d’austérité surdosée, cause d’un grand nombres de souffrances qui auraient pu être évitées si la BCE avait eu la bonne idée de réagir plus tôt.

Ainsi serions-nous revenus dans un environnement économique de nature typiquement keynésien, dominé par une défaillance prolongée de la demande globale, et justifiant, du fait de la baisse des taux d’intérêt à des niveaux qui paralysent toute nouvelle action de relance par la monnaie (trappe monétaire), le retour à des médications redonnant à l’action par la dépense publique (grands travaux, infrastructure, éducation, formation, recherche...) un rôle d’entraînement prioritaire (15).

Cette vision est celle que partage la grande majorité des économistes appelés à exercer une influence sur les décideurs publics. C’est sans doute la raison pour laquelle la Commission de Bruxelles a finalement accepté que le gouvernement français reprenne une certaine liberté (limitée) vis-à-vis de l’objectif qui lui était imposé de réduire en dessous de 3% le déficit budgétaire 2013. Elle nourrit l’idée qu’il est indispensable de mettre sur pied au plus vite une véritable gouvernance économique et bud-gétaire européenne.

Cependant, tous les économistes ne pensent pas ainsi, loin s’en faut. C’est le cas des disciples contemporains de l’école monétariste qui rappellent que les décideurs politiques feraient mieux de concentrer leur attention sur les données monétaires plutôt que de discutailler sans fin sur l’opportunité d’un tour de vis fiscal ou de nouvelles mesures de relance.

Henri LEPAGE (A suivre)

Références

1) Les opérations de « Quantitative Easing » (l’expression anglaise) représentent un moyen inhabituel d’action monétaire. Traditionnellement, pour agir sur la conjoncture, la banque centrale rachète des bons du trésor d’une maturité courte de manière à faire monter leurs cours sur le marché et donc baisser les taux de court terme jusqu’au niveau qu’elle s’est fixé. L’augmentation de la masse monétaire se fait via l’augmentation de la demande de monnaie adressée aux banques. Ce n’est pas la banque centrale qui crée de la monnaie, mais le système bancaire. Dans le cas des opérations de Quantitative Easing, la banque centrale rachète aux banques commerciales et autres institutions financières des actifs longs. Cette opération réduit l’écart entre taux courts et taux longs, mais l’objectif est purement « quantitatif » : injecter une certaine quantité de monnaie directement créée par la banque centrale au profit des banques dont on espère qu’elles vont s’en servir pour augmenter leurs crédits aux entreprises. C’est le fait que les taux courts sont désormais trop bas pour baisser encore qui conduit la banque centrale à utiliser cette technique de relance non habituelle.

2) Vous pouvez visualiser ce graphique sur le web en cliquant ici.

3) C’est Milton Friedman qui disait : « il y a quelques années j’ai recensé tous les épisodes que je pouvais trouver où les politiques monétaire et budgétaire allaient dans des sens opposés. J’ai constaté que la politique monétaire l’a uniformément emporté sur les politiques budgétaires. » Pour une démonstration, voir l’article de Steve Hanke publié sur le site de l’institut turgot : « le mythe des plans de relance, ou la poudre de Perlimpimpin des keynésiens »

4) Le multiplicateur keynésien établit une relation multiplicative entre une variation de la dépense de l’Etat dans une économie, et la variation de la demande agrégée qui en découle. Cet effet est utilisé pour justifier la pratique keynésienne d’augmentation des dépenses de l’Etat afin de stimuler la demande agrégée.

5) Voir l’article de Barry Eichengreen, « Gauging the Multiplier : lessons from History », sur le site de voxeu.org.

6) En 2000, à la fin du mandat Clinton, le volume global des dépenses fédérales américaines était redescendu à 18 % du PiB. Bien que démocrate, Clinton est le président américain qui a battu tous les records en matière de réduction des dépenses publiques. En 2009, elles étaient remontées en un an de 20 % à près de 26 %, pour redescendre ensuite à un chiffre moyen de 23,4 %.

7) il s’agit d’une opération de gel de crédits publics qui devient automatiquement obligatoire lorsque le président ne réussit pas à s’entendre avec son opposition pour obtenir le vote du budget.

8) Voir l’article de Laura Tyson, « America’s Sequestered Recovery » sur le site project- syndicate.org.

9) Ce qui est fondamentalement en cause, c’est l’absence de mécanismes automatiques incitant les pays membres à ajuster leurs réglages macroéconomiques internes en fonction de l’évolution des différences de productivité, et donc des écarts de compétitivité. Voir, sur ce sujet, les articles (qui ont initié une forte polémique) de Hans-Werner Sinn de l’iFo-Munich qui rappelle comment ce problème se règle au sein de l’espace monétaire, notamment l’article suivant : « the logic of the target trap » .

10) À titre d’exemple, au mois de juin 2011, l’Etat Grec devait accepter un taux d’intérêt supérieur à 17 % pour emprunter sur le marché.

11) en Grèce et en Espagne le taux de chômage dépasse aujourd’hui les 25 % (contre une moyenne de 11 % pour l’ensemble de la zone euro et 8 % aux états-unis).

12) il s’agit du nouveau programme d’intervention de la BCE baptisé « Outright Monetary Transactions » (OMt).

13) Voir Paul de Grauwe et Yumei Ji, « Panic driven austerity in the eurozone and its implications » sur le site voxeu.org en date du 21 février 2013.

14) la prime de risque demandée au trésor grec par rapport au taux d’emprunt des autorités allemandes a baissé de plus de 10 points

15) http://www.ft.com/intl/cms/s/0/42f943be-6fcd-11e2-956b-00144feab49a.

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Ceci est la première partie d'un article publié dans le numéro Printemps 2013 de la revue Politique Internationale, dirigée par Patrick Wajsman. La seconde partie montrera comment la volonté des pouvoirs publics d'accentuer notamment la réglementation des activités bancaires et financières a eu pour effet d'imposer aux économies américaines et européennes, sans que les responsables s'en rendent compte, un réglage monétaire incompatible avec une véritable reprise de la croissance.