Le "prêteur de dernier ressort" devient "répartiteur de crédits

Ce n'était évidemment pas la première fois que la Fed agissait en tant que « prêteur en dernier ressort » pour éviter que de gros problèmes circonscrits de trésorerie et de liquidité ne mutent en une crise systémique généralisée. Pour cela elle suivait en gros le conseil de Milton Friedman : inonder le marché par une création temporaire de nouvelle monnaie. La banque centrale ouvrait en grand ses guichets où les banques pouvaient s'adresser pour obtenir les crédits court terme dont elles avaient besoin pour faire face à leurs échéances. L'opération se traduisait par une forte augmentation du stock de monnaie de base, suivie ensuite par l'opération inverse qui consistait à résorber, par l'open market, le supplément de monnaie ainsi créé de manière à remettre la croissance monétaire sur sa trajectoire de long terme – et donc éviter de possibles (à vrai dire inévitables) conséquences inflationnistes.

C'est ce qui s'est par exemple passé en mai 1984 lors de la faillite de la Continental Illinois Bank, le premier grand accident bancaire de l'après-guerre. C'est également le modus operandi utilisé lors des deux grandes interventions qui ont marqué l'entrée du 21ème siècle : Y2K (c'est à dire le passage informatique à l'an 2000) et l'attentat du 11 septembre.

A la fin de l'année 1999, une véritable psychose s'est répandue concernant le fait que de nombreux logiciels et programmes anciens ne tenaient pas compte du changement de siècle dans leur systèmes d'affichages de date. Tout le monde s'attendait donc à une épidémie de blocages informatiques au moment du changement d'année, notamment dans le domaine bancaire. Un tel « bug informatique » faisait craindre qu'aux douze coups de minuit du premier janvier 2000 ne se produise une brutale implosion de la liquidité qui irrigue les marchés bancaires et financiers, ce qui, si on ne s'y préparait pas, risquait de dégénérer en une véritable crise. A cette fin, la Fed a pris les devants en décidant d'injecter directement, par l'Open Market, de grandes quantités de monnaie dans le système. Le « bug de l'an 2000 » ne s'étant jamais matérialisé, la banque centrale a rapidement renversé la vapeur et épongé le supplément de liquidités ainsi injecté. Cela ne s'est traduit que par une sorte de bip temporaire dans le profil de croissance du stock de monnaie de base.

Même chose en septembre 2001. Le World Trade Center abritait un complexe d'activités bancaires et financières qui jouait un rôle important dans l'organisation des marchés financiers US. L'attaque terroriste a profondément perturbé leur fonctionnement, en réduisant notamment de manière notable la capacité de crédit des institutions dont les bureaux ont été détruits dans la catastrophe. En attendant que les circuits bancaires et financiers s'ajustent et se reconnectent, la Fed a réagi en libérant promptement les robinets du crédit, contribuant ainsi à une injection de liquidités de plus de 100 milliards de dollars, juste pour quelques jours. 

Dans tous ces cas, le rôle de la Banque centrale consiste à réagir en actionnant le robinet du crédit et de la création monétaire, sans se préoccuper de la manière dont les nouvelles liquidités ainsi injectées se diffusent dans l'économie – où vont-elles ? À qui profitent-elles ? Qui en a le plus besoin ? La distribution de ces liquidités, la manière dont cette création monétaire se diffuse sont laissées au marché.

Le modèle d'intervention mis au point lors de la crise 2007-2009 est tout différent. De manière pragmatique et progressive, s'est constitué au fil d'une succession de décisions particulières étalées sur plus d'un an et demi un appareillage d'interventions d'une bien plus grande complexité où ce qui compte est moins l'augmentation globale de la liquidité mise en circulation dans le pays que d'orienter celle-ci vers les organismes, banques, entreprises et institutions dont la banque centrale considère qu'ils occupent une position essentielle et stratégique dans la tuyauterie d'alimentation des marchés.

Par exemple, la procédure traditionnelle de l'escompte avait pour inconvénient qu'elle ne concernait que les banques, alors que leur part dans l'industrie du crédit devient de plus en plus minoritaire (aux Etats-Unis, pas en Europe), et que la distribution du crédit repose de manière croissante sur l'intervention d'autres parties prenantes ou professions non accréditées auprès de la banque centrale, ainsi que sur l'utilisation de produits et outils financiers qui ne figurent pas dans la liste des instruments permettant traditionnellement d'accéder à son crédit.

En fonction des circonstances qui faisaient que, à tel ou tel moment, c'étaient telles ou telles activités, tels ou tels marchés qui étaient les plus touchés, la Fed a ainsi entrepris de prendre des dispositions spéciales pour ouvrir le bénéfice de ses crédits et interventions aux banques d'affaires (qui, jusque là, n'étaient pas éligibles au réescompte), aux négociants et entreprises de courtage en valeurs mobilières (brokers-dealers) – notamment celles spécialisées dans la négociation de titres d'Etat -, aux agences de mobilisation de créances hypothécaires (Fannie Mae, Freddy Mac), à certaines entreprises spécifiques (JP Morgan pour Bear Sterns, Citigroup, AIG, Goldman Sachs, Merryl Lynch), aux Fonds communs de placement monétaires, aux véhicules financiers spécialisés dans la titrisation d'actifs. D'autres dispositifs particuliers sont conçus pour élargir la liste des actifs pouvant être repris par la banque centrale en garantie des prêts qu'elle accorde (Commercial Paper, Assets-Backed Securites, Morgage-Backed Securities) et ainsi venir en soutien de certains marchés spécifiques particulièrement malmenés par la conjoncture – comme le marché immobilier.

Au lieu d'un principe simple d'intervention – la banque centrale joue sur la quantité globale de monnaie -, on a une construction complexe avec empilement d'une série de canaux spécifiques conçus pour assurer la liquidité ou la distribution de crédits au bénéfice de certaines firmes, de certaines catégories d'agents économiques, de certains marchés prioritaires, ou pour faciliter l'allocation de crédits gagés par des instruments de garantie qui, jusque là, n'étaient pas éligibles, l'administration de chacun des ces tuyaux passant par la mise en place de bureaux ou services spécifiques au sein de la bureaucratie centrale.

A partir de là, la Banque centrale change de caractère. Elle ressemble de plus en plus à une grande banque d'affaire ou d'investissement publique dont le travail est moins de gérer la monnaie – sa croissance – que de prendre des décisions d'allocation de sa capacité d'accorder des prêts entre canaux ou clientèles différentes. On s'éloigne de la conception traditionnelle d'une banque centrale dont la mission est de « gérer la monnaie ». On se rapproche davantage d'une conception planiste où ce qui compte désormais est la capacité de la banque centrale à définir une stratégie non pas, certes, d'investissement industriel, mais d'interventionnisme guidée par le souci prioritaire de consolider et d'assurer au mieux la solidité financière des nœuds essentiels au bon fonctionnement de l'ensemble de la tuyauterie assurant la transmission monétaire à travers toute l'économie.La politique de Bernanke a consisté beaucoup plus à se comporter comme un répartiteur de crédits, redirigeant les liquidités vers les entreprises et les banques ou établissements financiers qu'il jugeait prioritaires. Si ce n'est pas du planisme, qu'est-ce d'autre?

Dans les faits, on est très loin de la vision classique et angélique du prêteur de dernier ressort dont la préoccupation est de garantir l'alimentation des besoins en liquidité du système bancaire mais en aucun cas de s'immiscer dans les rouages de l'allocation des ressources en crédit – ce qui avait jusque là toujours été la doctrine de la Banque centrale américaine. C'est dire l'ampleur du changement intervenu.

Pour comprendre la raison de cette mutation il faut revenir à la personnalité même de Ben Bernanke.

Flah-back sur la Grande Dépression

Comme Milton Friedman, Bernanke s'est principalement fait connaître par ses travaux (une thèse de doctorat) sur la Crise des années trente. Comme Milton Friedman, et son co-auteur Anna Schwartz, Bernanke considère que la Reserve Federale est la première responsable de la gravité exceptionnelle de la dépression. Elle n'a pas fait ce qu'il lui aurait fallu faire pour éviter que le cataclysme économique prenne une telle ampleur. Mais là s'arrête les convergences. S'ils sont d'accord pour affirmer qu'elle a trop peu réagi et trop tard, ils ne le sont plus dès lors qu'il s'agit de définir ce qu'elle aurait du faire. Les deux économistes divergent en effet sur la nature même des processus en cause. Milton Friedman privilégie ce que l'on appelle le canal monétaire, alors que Ben Bernanke s'intéresse plutôt aux mécanismes non-monétaires de transmission et de diffusion de la crise.

Rappelons d'abord les faits. Contrairement à ce que l'on croit souvent, la Federal Reserve a plutôt bien réagi, avec célérité, au crash boursier d'octobre 1929. Immédiatement la Fed de New York a pris d'elle-même l'initiative de baisser ses taux et de libérer le robinet de l'escompte. Ainsi que le reconnaissent Friedman et Schwartz, ces mesures ont été efficaces : elles ont permis de contenir la crise et évité qu'une panique généralisée ne contamine les marchés monétaires, puis tout le système bancaire. Mais elles n'ont été approuvées, ex post,qu'avec beaucoup de réticences par un Conseil de la Réserve Fédérale incommodé par cet acte d'indépendance provenant du principal membre du système. C'est ainsi qu'au début de 1930, lorsque la Fed de New York a sollicité à plusieurs reprises l'accord du Federal Reserve Board pour de nouveau baisser son taux et soutenir la liquidité par des opérations d'achats sur l'Open Market, elle s'est heurté à un refus obstiné. Résultat : le volume de crédits distribués par la Fed chute d'un tiers au cours du premier semestre 1930, et la masse monétaire (tant la monnaie de base que la masse monétaire globale) suit le mouvement (après avoir fortement repris à la fin de 1929, au lendemain du crash). Pour Milton Friedman, c'est cette baisse de la masse monétaire initiée par l'inaction de la banque centrale (on ne parle pas encore d'effondrement, qui n'interviendra véritablement qu'en 1932-33) qui est l'élément premier, le facteur primordial qui va déterminer la suite des événements, notamment l'enchaînement des crises bancaires qui se succèdent en 1930 (octobre-décembre), 1931 (septembre-décembre) et 1933(janvier-mars).

A chaque crise, la Fed réagit en augmentant ses prêts, ce qui se traduit par une reprise de la croissance monétaire, mais, à chaque fois, dès que la situation semble se normaliser, elle reprend ce qu'elle vient de lâcher. Pourquoi ce comportement ? Alan Meltzer explique que les membres de la Fed ont mal interprété les signaux qui leur venaient des marchés. A leurs yeux le bas niveau des taux d'intérêt ainsi que la faiblesse des demandes de refinancement étaient autant d'indices d'une situation monétaire particulièrement favorable, indiquant qu'il n'y avait aucun intérêt à ajouter davantage de liquidités. Comme en 2008, au beau milieu de l'année 1930, entre deux paniques bancaires, certains des dirigeants de la Fed plaidèrent même pour un resserrement du crédit.

Conséquence de cette méprise : au dernier trimestre 1930 de nombreuses banques font faillite à travers tous les Etats-Unis. Mais, à l'exception de la Bank of United States, une banque moyenne de New York City, il s'agit essentiellement de petites banques locales qui n'ont pas accès aux guichets de la Fed, et qui sont donc le dernier des soucis de ses dirigeants. Pendant un temps les autorités et les leaders de la place bancaire de New York envisagent de sauver la Bank of United States, mais finalement ils y renoncent. C'est le Lehman Brothers de l'époque, bien que d'importance « systémique » bien moindre. L'économie plonge, la déflation s'installe, les taux baissent mais le volume de crédits distribués par la Fed aussi. Une second vague de faillites et de paniques bancaires frappe le pays au cours du premier semestre 1931, mais il s'agit encore principalement de petits établissements non membres du Système Fédéral de Réserve et localisés en dehors des grands centres financiers. Pour la première fois un fait nouveau apparaît : les banques accumulent de plus en plus de réserves en excès par rapport à leurs strictes obligations réglementaires.


De nouveau, alors même que la dépression s'étend, les responsables de la Fed renouvelle leur erreur : ils interprètent cela comme l'indice d'une situation monétaire favorable à l'activité, au point que certains d'entre eux envisagent de recourir à l'Open Market pour éponger l'excédent supposé de liquidités. Finalement arrive le grand choc de septembre 1931 : le 21, la Grande Bretagne sort de l'Etalon-or et laisse flotter la Livre. Immédiatement, la crainte que les Etats-Unis n'en fassent autant provoque un formidable rush sur l'or et les dépôts dans les banques américaines. L'or fuit l'Amérique. Pour s'y opposer, et convaincre le public de sa détermination à maintenir l'étalon-or, la Federal Reserve relève ses taux et n'entreprend rien pour freiner et compenser ( par l'Open Market) l'effet déflationniste de cette hémorragie sur les aggrégats monétaires – ce qui revient à donner un nouveau tour de vis monétaire, à accentuer l'effet récessif dans une économie déjà profondément engagée dans la dépression.

Quelques mois plus tard, la Fed aurait pu profiter du retour des flux d'or vers l'Amérique (du fait de l'aggravation de la situation économique en Europe) pour relâcher sa politique de crédit. Mais ses dirigeants craignent que cela ne rallume la spéculation contre le dollar. En 1932, sous la pression du Congrès, la Fed accepte finalement de réinjecter plus d'un milliard de dollars dans l'économie via l'Open Market. Mais comme les banques continuent d'accumuler toujours plus de réserves excédentaires, les responsables de la banque centrale en concluent que cela ne sert en définitive à rien, et arrêtent donc le programme. Cette action aura toutefois contribué à stabiliser pendant quelques mois le déclin de la masse monétaire, et donc freiner la déflation.

C'est alors qu'intervient la troisième et dernière grande crise bancaire (février 1933). C'est la plus violente. La panique s'empare du pays. Les déposants retirent leurs épargnes, les caves des banques se vident de leurs réserves d'or. La Fed réagit une fois de plus en relevant son taux d'intérêt. Elle reprend ses achats d'Open Market, mais le fait en opérant de manière trop timide, en sorte que les liquidités nouvellement créées ne suffisent même pas à compenser l'effet déflationniste des retraits. Sommé par le Ministre du Trésor US d'intervenir de manière plus résolue, Eugen Meyer, le Gouverneur du Système Fédéral de Réserve, répond par une fin de non recevoir. Au lieu de cela, il demande à son Conseil de suspendre le régime des réserves d'or et propose au Président Hoover de fermer temporairement les banques du pays pendant quelques jours.

Tout est alors en place pour que se joue la dernière pièce du drame dès la prise de fonction du Président Roosevelt le 5 mars 1933 : fermeture des banques pendant trois jours, création d'un système temporaire d'assurance des dépôts bancaires, sortie du régime d'étalon-or et dévaluation du dollar, injection massive de liquidités par l'Open Market (600 millions de dollars, soit six fois le montant de l'opération du début de l'année). La première phase de la Grande Dépression est terminée. La seconde se jouera en 1936-1938 lorsque, encore une fois à contre-temps de ce que demandait l'évolution de la situation économique et monétaire, la Fed décidera de relever le ratio de réserves obligatoires imposé aux banques.

Au total, en quatre ans, de 1929 à 1933, on a assisté à un véritable effondrement du stock global de monnaie. Une chute d'un tiers pour M2, d'un quart pour M1, dont est résulté une contraction d'un tiers des revenus et de la production. Pour Milton Friedman, c'est cette implosion monétaire qui est la cause première du mécanisme responsable de la longueur et de la gravité de la crise ; et, partant de là, l'insuffisante réponse de la Banque centrale à chacune des crises et paniques qui ont jalonné ces quatre années. Il n'est pas vrai qu'elle n'ait pas réagi, mais à chaque fois ses réactions étaient trop tardives, quantitativement insuffisantes et temporalement trop éphémères (je donne, mais je reprend) pour avoir une chance d'enrayer le processus en cours de déroulement. A chaque étape, la banque centrale a en quelque sorte tiré trop court, en sorte que, par un effet retard cumulatif, la contraction de la masse monétaire s'est progressivement accélérée. Pour arrêter le phénomène, il eut fallu qu'elle y réponde une fois pour toute par une injection générale et soutenue (pas seulement temporaire) de liquidités jusqu'à ce que se manifestent des signes réels et durables de redressement des revenus, de la demande et des prix.

La doctrine Bernankienne

L'originalité de Bernanke est de compléter cette analyse en insistant sur le rôle particulier que les épidémies de faillites bancaires ont joué au sein de cette histoire. A ses yeux, banques et institutions financières ne sont pas des entreprises comme les autres. Elles exercent dans l'économie une fonction essentielle d'intermédiation qui consiste à collecter les ressources épargnées par les ménages et les entreprises pour les rediriger vers ceux qui en ont besoin pour entretenir le capital, l'accroître, ou même financer des projets de consommation personnels entrepris en anticipation d'une épargne future. Le problème des années trente, observe-t-il, est que les faillites , au cours de cette période, de quelques neuf mille établissements bancaires ont complètement perturbé, voire cassé, interrompu le bon fonctionnement de ces multiples canaux et tuyaux nécessaires à l'orientation des flux d'épargne et de liquidité. C'est le blocage de ces processus normaux d'intermédiation qui, conclue-t-il, est fondamentalement la cause première de l'ampleur de la contraction économique observée à cette époque, et de sa durée. Par exemple, c'est l'ébranlement de ces mécanismes de transmission et d'intermédiation bancaire, et ses conséquences sur la capacité des banques à répondre immédiatement aux besoins réguliers ou exceptionnels des ménages et des entreprises qui, à titre de précaution, incite ceux-ci à conserver davantage d'espèces monétaires liquides (l'effet "systémique") plutôt que de consommer ou d'investir – ce qui entraîne une chute de la vitesse de circulation de la monnaie, et donc une pénurie encore plus grande de liquidités.

Dans sa thèse, Bernanke insiste tout particulièrement sur le fait que la faillite d'une banque est un événement beaucoup plus grave que la faillite de n'importe quelle autre entreprise. Un prêt, un crédit sont en effet le produit d'une relation personnelle entre un prêteur et un emprunteur qui prend beaucoup de temps à s'établir et qui, en cas de faillite et de reprise du dossier par un autre établissement, peut difficilement être rétablie tant sont importantes les données individuelles et spécifiques qui entrent en ligne de compte. En cas de blocage, ou d'étouffement des relations de crédit, il est beaucoup plus difficile de reconnecter l'ensemble des multiples tuyaux nécessaires au rétablissement d'un fonctionnement normal des réseaux d'intermédiation. Et cela est d'autant plus difficile que le caractère très personnel, spécifique et atomisé des relations de crédits en fait des produits à négociabilité limitée. Toute faillite bancaire est donc un événement qui perturbe le flux des échanges de manière infiniment plus grave que tout autre type de faillite. Et ce n'est pas le fait que la Banque centrale inondera le marché de nouvelles liquidités qui rétablira instantanément un flux de relations reposant sur des caractéristiques aussi spécifiques. La réponse friedmanienne, explique-t-il, n'est donc pas adaptée à la nature réelle des problèmes qui apparaissent lorsque, pour une raison ou pour une autre, l'équilibre ou l'intégrité du système bancaire et financier se trouvent menacés par la contraction des liquidités disponibles. Il n'est pas du tout avéré, contrairement à ce que Friedman et Anna Schwartz semblent penser, que le volume de création monétaire qui, à l'époque, eut été nécessaire pour stabiliser M2 aurait été suffisant pour rétablir et maintenir les mêmes flux de crédit qu'antérieurement – donc empêcher la dépression.

Cette manière de penser permet de mieux comprendre les particularités de la stratégie Bernankienne en réponse aux événement de 2007-2008. A ses yeux, ce qui est impératif est d'éviter autant que possible que les banques se retrouvent en faillite – et, plus particulièrement, dans un monde où l'industrie bancaire et financière est infiniment plus concentrée qu'elle ne l'était à l'époque de la Grande dépression, celles qui, de par leur taille, ou la spécificité des services financiers qu'elles rendent, occupent une position stratégique dans la tuyauterie des réseaux d'intermédiation. Les interventions de la banque centrale doivent donc être prioritairement dirigées vers les firmes, les secteurs ou les produits dotés ainsi d'un positionnement stratégique. Ce qui conduit à confier aux bureaucrates de la Banque centrale des pouvoirs et des responsabilités de planification beaucoup plus étendues que la simple fonction traditionnelle de gérer la masse monétaire. La Fed change de nature.

Au total, indépendamment du problème de savoir qui de Friedman ou Bernanke a raison (nous y reviendrons dans un autre chapitre), que l'on soit pour une réponse friedmanienne ou bernankienne , il n'en reste pas moins que si Bernanke et la Fed ont largement tiré les leçons de la Grande Dépression, cela n'a cependant pas évité qu'ils ont commis à nouveau le même type d'erreur et portent ainsi la responsabilité d'avoir transformé en Grande Récession ce qui aurait pu n'être qu'une récession comme une autre. Bernanke avait juré que, compte tenu de l'ensemble des connaissances accumulées depuis les années trente, la Fed ne commettrait plus jamais les mêmes fautes. Et pourtant c'est ce qui s'est passé. Même si l'erreur a été moins grave, même si l'entêtement dans le déni a duré beaucoup moins longtemps, et donc les conséquences ont été bien moins dramatiques, ce n'en est pas moins un fait.

Aux dernières nouvelles, alors que la justice américaine s'apprête à transiger avec la BNP pour une amende de 9 milliards de $, Bank of America pourrait également écoper prochainement d'une amende de 12 milliards "pour avoir trompé ses clients sur la nature des subprimes". A combien devrait-on condamner les banques centrales pour toutes les billeversées et mensonges qu'elles nous demandent chaque jour d'avaler ?

 

Henri Lepage