Le taux de croissance des revenus (personal income) baisse, attestant de la manifestation effective d'un retournement de la conjoncture, mais le recul n'a rien à voir avec l'ampleur de celui enregistré dans le seul secteur de la construction et des services immobiliers. Pendant presque deux années, malgré les premières manifestations de la crise, et notamment le premier accident boursier d'aout 2007, la Fed réussit à stabiliser à peu près, en termes nominaux, l'évolution des revenus (hors construction et immobilier). Ce qui, alors que l'économie américaine est secouée par un sévère mouvement de restructuration industrielle commandé par le spectaculaire écroulement du secteur de la construction, reprèsente une véritable performance

Ce n'est qu'à la mi-2008 – donc à partir du moment où les dirigeants de la Fed (mais aussi ceux des autres banques centrales du monde occidental, qui se comportent exactement de la même façon) s'entêtent à considérer que l'inflation reste leur principale ennemie, et donc qu'il ne saurait être question de relâcher davantage le réglage de leur politique monétaire - que le véritable décrochage se produit (cf les deux graphiques ci-dessous).

La Fed première période : "Je prête, mais j'éponge".

Dès le 17 août 2007 le Conseil des gouverneurs de la Réserve Fédérale décide de réduire de 50 points de base le taux d'intérêt appliqué aux prêts d'urgence consentis aux banques commerciales et d'allonger à trente jours le terme permissible des crédits ainsi accordés à son guichet d'escompte. Cette action est relayée, le 10 septembre, par la décision du Comité d'Open Market d'abaisser de 25 points de base son taux cible pour les Fed Funds (de 5,25 % à 4,75 le 17 août, puis 4,50 le 31 octobre, 4,25 le 11 décembre, 3,50 le 22 janvier 2008, 2,25 le 18 mars, et 2,00 % le 30 avril).

Ceci dit, l'escompte est une forme d'urgence quelque peu tombée en désuétude depuis une trentaine d'années car les banques considèrent qu'y recourir revient à prendre le risque d'envoyer un très mauvais signal au marché, et donc d'affecter leur réputation. C'est pourquoi, le 12 décembre 2007, la Fed introduit un nouveau dispositif, dénommé Term Auction Facility (TAF), qui lui permet de proposer des avances de trésorerie pour une période pouvant aller jusqu'à trois mois, à des établissements rencontrant temporairement des difficultés de trésorerie. Ce n'est plus la banque qui sollicite la banque centrale, mais la Fed qui met aux enchères un volume global de prêts pour l'attribution desquels les banques vont concourir dans des conditions de moindre publicité.

En mars 2008, dans la foulée de la nouvelle panique bancaire qui accompagne la chute de la banque d'affaire (invesment bank) Bear Sterns , la Fed met en place deux nouveaux programmes qui concernent cette fois-ci les banques d'affaires, et plus seulement les banques commerciales. Il s'agit du Primary Dealers and Other Broker-Dealer Credit Facility (PDCF) et du Term Securities Lending Facility (TSLF). Le premier étend l'accès aux guichets d'escompte de la banque centrale à toutes les banques d'affaires, cependant que le second allonge la durée des avances en titres du Trésor que la Fed peut leur consentir en échange du dépôt en garantie d'autres valeurs. 

Mais comme les bénéficiaires de ces nouvelles dispositions ne sont pas tous officiellement affiliés à la banque centrale, celle-ci est obligée de recourir à une procédure spéciale. Il s'agit de la section 13(3) du Federal Reserve Act voté par le Congrès américain en juillet 1932, qui donne à la Fed l'autorité d'accorder exceptionnellement des prêts de secours directs à des personnes, des associations ou des entreprises ne figurant pas dans la liste des établissements officiellement habilités par la banque centrale, lorsqu'il est établi que, dans des circonstances inhabituelles particulièrement graves, celles-ci ne peuvent plus obtenir aucun crédit des circuits bancaires établis ; la Fed bénéficie alors d'une totale discrétion pour décider du type de garantie et du niveau de qualité qu'elle peut exiger en garantie. Dans les deux cas, il s'agit de systèmes de secours qui visent à venir ponctuellement en aide à des établissements dont on est assuré qu'ils restent solvables mais qui rencontrent des problèmes de liquidité.

On reste en principe dans le cadre d'une intervention de prêteur en dernier ressort, même s'il ne s'agit plus seulement de banques commerciales classiques. Mais cette procédure exceptionnelle (qui n'avait quasiment jamais été utilisée depuis sa création) est simultanément invoquée par la Fed pour autoriser la Réserve Fédérale de New York à avancer 29 milliards de dollars à une nouvelle société à responsabilité limitée, Maiden Lane LLC, spécialement créée pour faciliter le rachat de Bear Sterns par une autre banque d'affaires, JP Morgan Chase. Cette fois-ci les choses sont différentes : on a affaire à une transgression caractérisée de la règle qui voulait que, selon les principes définis par Walter Bagehot à la fin du 19ème siècle, la banque centrale n'intervienne pour résoudre des problèmes de liquidité qu'au profit d'institutions dont la solvabilité n'est pas en cause et qui offrent de sérieuses garanties (good collateral).

A la fin du printemps 2008, le volume des prêts accordés au titre de l'escompte et du Term Auction Facility atteint près des deux cents milliards de dollars (18 mois plus tard, le total dépassera les 3000 milliards). A quoi s'ajoutent, au cours des derniers mois, les autres concours exceptionnels consentis à des banques d'affaires. Normalement, on devrait retrouver la trace de ces interventions dans l'évolution de la masse monétaire. On devrait assister à un gonflement concommittant de la base monétaire. Or, paradoxalement, ce n'est pas ce que l'on observe. Entre août 2007 et août 2008, la base monétaire augmente d'à peine 20 milliards de dollars, soit une augmentation annuelle de seulement 2,24%, très inférieure à son trend de croissance moyen qui était de 7,5 % (calculé sur les dix neuf années de la présidence Greenspan).

Qui plus est la quasi totalité de cette augmentation correspond à l'émission de nouveaux billets. Sur l'ensemble de cette période, le chiffre des réserves passe seulement de 72,4 à 73,0 milliards de dollars, soit moins d'un pour cent. Le taux de croissance annuel de M1, mesuré mensuellement, augmente un peu, celui de M2 baisse légèrement, cependant que celui de MZM fluctue autour d'une moyenne à peu près stable. Où est donc passé la monnaie créée en contrepartie des interventions de la banque centrale ?

La réponse est simple : elle a été « stérilisée ». Il n'y a pas eu d'inondation monétaire parce que les liquidités créées par la Fed pour soutenir les banques et les établissements financiers en difficultés étaient ensuite épongées par une politique active d'Open Market consistant à compenser l'accroissement du volume des prêts de la Fed par une augmentation des ventes de titres d'Etat sur le marché. C'est ainsi que, durant toute cette année, de l'été 2007 à l'été 2008, le bilan de la Fed n'a quasiment pas bougé.

Cette politique de « stérilisation » s'est notamment faite via la mise sur pieds d'un réseau complexe de swaps avec une quinzaine de banques centrales étrangères impliquant le Trésor US. Celui-ci a créé un compte spécial abondé par la vente au public de quelques 400 milliards d'obligations d'Etat. Cet argent était déposé (prêté) à la banque centrale qui le reprétait aux banques centrales étrangères dans le cadre d'accords de swap destinés à leur permettre de répondre à la pénurie de dollars. L'intervention du Trésor se traduisait ainsi par un retrait de liquidités qui étaient ensuite remises dans le circuit via l'achat de devises étrangères qui apparaissaient alors au bilan de la Fed comme des achats d'actifs, et non plus comme de la monnaie. Sur toute l'année 2008, ces swaps ont porté sur une somme totale de l'ordre de 500 milliards de dollars qui sont venus gonfler l'actif de la banque centrale sans qu'y corresponde pour autant un accroissement monétaire quelconque. Ce qui explique l'énorme différence entre l'augmentation du bilan de la Fed et l'accroissement effectif de la masse monétaire.

Cette politique de stérilisation signifie que, durant toute cette première phase de ce qui est devenu la Grande Récession, contrairement à ce que l'on croit généralement, Ben Bernanke ne s'est pas du tout soucié d'innonder l'économie de nouvelles liquidités. Au lieu d'injecter massivement de la liquidité et de laisser les marchés procéder à sa répartition - comme l'aurait sans doute préconisé Milton Friedman devant une menace de récession-dépression - il s'est contenté de redistribuer les liquidités existantes. Les secours accordés prioritairement aux banques ou aux entreprises dont il pensait qu'il n'avait pas le droit de les laisser tomber - en raison de ce qu' elles étaient « too big to fail », et que leur faillite pouvait entraîner une catastrophe systémique impossible à rattrapper - avaient pour contrepartie, du fait des opérations d'Open Market de la Fed, une réduction de la masse de crédits destinés à d'autres entreprises à pouvoir économique (mais aussi politique) moins visible.

Stérilisation = resserrement monétaire « passif » à contre-temps

Il en a été ainsi jusqu'aux événements du mois de septembre. La stabilisation de la croissance monétaire a été reçue comme l'indication qu'en définitive, malgré la grande peur suscitée par la crise du mois de mars (Bear Sterns), tout était désormais plus ou moins sous contrôle. En réalité, c'était loin d'être le cas.

C'était même l'inverse. Comme cela s'était déjà passé à l'automne 2007, et malgré son heureux dénouement (la reprise par JP Morgan, avec l'aide de crédits de la Fed) l'affaire Bear-Sterns s'est traduite par le déclenchement d'un nouvel épisode de panique bancaire (Bank Run) qui prend corps au cours du mois de mars 2008 et touche non pas le circuit des banques commerciales traditionnelles – comme ce fut par exemple le cas dans les années trente – mais celui des nouveaux instruments financiers qui, dans le monde de la finance moderne, constituent aujourd'hui le cœur même des activités du marché monétaire et interbancaire : les opérations de rachat plus communément connues sous le nom de repurchase agreements ou Repos, et les échanges de papier commercial.


La crise de confiance née l'année précédente lors de la découverte de l'affaire des subprimes resurgit de plus belle et fait flamber les primes de risques (haircuts) demandées pour garantir la bonne fin des contrats de repo. On sait comment on passe du bank run au crash boursier : l'augmentation des besoins en collatéral (hausse du haircut) oblige à revendre des actifs immobilisés pour les transformer en actifs liquides éligibles comme garantie et, tout le monde faisant de même (avec en plus la contrainte de réévaluer les actifs à leur prix de marché), on obtient un effet boule de neige qui fait s'effondrer les valeurs en bourse (le scénario de la crise boursière de l'été/automne 2007). En revanche on connait moins la traduction monétaire de ce genre d'événement : la baisse de la vitesse de rotation (vélocité)de la monnaie qui résulte de la réduction des effets de levier (deleveraging). C'est ce qui se passe au lendemain du sauvetage improvisé de Bear Sterns : comme le révèle le graphique ci-dessus, on découvre que l'été 2008 a été en fait marqué par un processus de baisse drastique de la vélocité de la monnaie, amorcé dès la fin du second trimestre.

Une masse monétaire qui, du fait de la politique de stérilisation, augmente à peine, une vitesse de rotation de la monnaie qui s'effondre, résultat : une situation monétaire qui freine des quatre fers ! Un resserrement monétaire dont personne, parmi les dirigeants de l'époque, ne soupçonne l'existence, mais dont les effets sèment le trouble et l'inquiétude dans les ménages et les entreprises, et à propos duquel les responsables auraient du commencer à se poser des questions dès lors que, simultanément, on assistait à une soudaine et spectaculaire chute, totalement inattendue, des anticipations inflationnistes – telles que mesurées par l'écart de rendement entre les obligations à cinq ans du Trésor US et les obligations indexées sur l'inflation (Tresarury Inflation Protected Securities- TIPS). Un resserrement qui débouche, le 15 septembre 2008, sur un authentique coup de tonnerre : la mise en liquidation de Lehman Brothers, point d'orgue de la faillite d'une politique monétaire conçue et appliquée depuis un an par Ben Bernanke.


Seconde période : le pompier met les bouchées doubles - avec succès

Avec la chute de Lehman Brothers s'ouvre, en matière de politique monétaire, une seconde période marquée par la mise en place de nouveaux outils d'action « non conventionnels », utilisés dans le cadre d'une stratégie dite d'assouplissement quantitatif (Quantitative Easing)

Le 15 septembre 2008, les dirigeants de Lehman Brothers annoncent qu'ils jettent l'éponge et déposent leur bilan. Malgré les efforts coordonnés de la Fed et du Trésor, il a été impossible de trouver un repreneur. N'étant pas une banque de dépôts, l'entreprise n'avait pas accès aux prêts d'urgence sans exigence de garantie (dépôt de collatéral) que pourrait lui accorder la Fed via ses procédures normales de réescompte. Qui plus est, racontera plus tard Ben Bernanke, elle n'avait plus suffisamment de collateral en portefeuille pour couvrir l'énormité des crédits qu'il aurait fallu lui consentir pour empêcher la fermeture. La faillite était inévitable.

Moins de 24 heures plus tard, c'est au tour d'AIG (American International Group), le grand groupe d'assurance américain, qui révèle qu'il n'est pas en mesure de fournir le supplément de collateral exigé pour couvrir les contrats d'échange sur risques de crédit (Credit Default Swaps ) garantissant son portefeuille de valeurs mobilières. Le conglomérat se trouve sur-exposé au risque subprime en raison de l'énormité de ses placements en titres adossés à des créances hypothécaires ainsi qu'en crédits couvrant le risque de défaut de contrats d'assurance sur prêts hypothécaires. Les dirigeants de la Fed considèrent que, dans les circonstances de ce moment là, une faillite hâtive et non préparée d'AIG entraînerait les pires conséquences. En conséquence de quoi, dès le lendemain 16 septembre, invoquant à nouveau les dispositions d'urgence du Federal Reserve Act de 1932 (section 13/3), la banque centrale décide de lui apporter le concours d'un prêt exceptionnel de 85 milliards de dollars gagés sur son portefeuille d'actifs et celui de ses filiales. Mais ce n'est pas fini. Le même jour, un très grand fonds monétaire, le Reserve Primary Money Fund, mord la poussière et annonce que, fait tout à fait rarissime, le cours de ses actions est passé en dessous du pair en raison de très importantes pertes enregistrées sur son portefeuille de billets à moyen terme et de papiers commerciaux émis par Lehman Brothers. Tous ces événements soulignent la gravité de la situation qui résulte de l'effondrement du marché des papiers commerciaux et des pension-livrées (repos), avec des taux de décote dépassant les 25 %.

Immédiatement, le marché enregistre d'importants retraits de fonds sur un grand nombre d'autres fonds de trésorerie, ce qui conduit le Trésor US à annoncer la mise en place d'un programme d'urgence temporaire pour garantir ceux qui investissent dans des fonds communs de placement du marché monétaire. De son côté, la Fed réagit par la création d'un nouveau dispositif : le Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF) conçu pour aider de manière exceptionnelle, et dans des situations d'urgence, les institutions de dépôt et holdings bancaires à financer le rachat de papier commercial adossé à des actifs détenus par les fonds de placements. Quelques jours plus tard, elle réactive ses accords de swap avec les principales banques centrales étrangères et annonce qu'elle répondra quasiment à guichets ouverts à toute demande d'échange de devises quelle que soit la quantité demandée.

Le 21 septembre, la Réserve Fédérale accède à la demande de Goldman Sachs et de Morgan Stanley de se transformer en holdings bancaires et autorise la Fed de New York à accorder des prêts à leurs filiales de courtage, ainsi qu'à celle de Merryll Lynch. Le 7 octobre, elle met en place le Commercial Paper Funding Facility (CPFF), programme spécifiquement conçu pour financer les besoins d'un véhicule de titrisation ad hoc fondé pour acheter directement à leurs émetteurs du papier commercial à 3 mois adossé ou non à des créances. L'opération est suivie par l'institution, le 21 octobre, du Money Market Investor Funding Facility (MMIFF), dispostif conçu pour accorder des crédits à une série de véhicules financiers de titrisation spécialisés dans les rachats d'actifs de fonds placements monétaires et autres investisseurs.

Le 23 novembre, la Fed s'entend avec le Trésor US et la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) pour partager le financement d'un fonds de garantie de 300 milliards de dollars destiné, si nécessaire, à venir en aide à Citigroup. Deux jours plus tard, en couronnement de la stratégie déployée depuis Lehman Brothers, elle invoque à nouveau ses pouvoirs spéciaux pour annoncer la création d'un Term Asset-Backed Securities Lending Facility (TALF) qui autorise la Fed de New York – qui gère ses opération d'Open market - à accorder des crédits sans recours gagés par des valeurs mobilières adossées à des actifs classés AAA ou assis sur des prêts personnels et des crédits PME récents bénéficiant d'un rating trois A.

Avec ce dispositif une nouvelle étape est franchie : TALF est ce qui va servir de colonne vertébrale à toutes les actions de Quantitative Easing. Simultanément le Federal Open Market Committee (FOMC) communique son intention de procéder à la reprise d'une partie des dettes de Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae, pour un montant de 100 milliards de dollars, ainsi qu'au rachat de 500 milliards de titres adossés à des prêts hypothécaires (Mortgage Backed SecuritiesMBS) émis par ces organismes gouvernementaux de refinancement (Government Sponsored Enterprises - GSE). Finalement, le 18 mars 2009, dans le cadre de ce nouveau Government Sponsored Entities Purchase program la Fed annonce un programme supplémentaire de rachats portant à nouveau sur 100 milliards de dettes reprises à ces agences, 750 milliards de MBS, et, fait nouveau qui marque un tournant dans sa stratégie d'open market, 300 milliards de titres du Trésor à long terme.

On est désormais en plein dans ce que l'on conviendra plus tard de dénommer le QE1. Au fil des mois, les rachats d'obligations à long terme et de MBS vont se substituer aux crédits et prêts de secours à court terme dont le rembousement arrive à échéance, l'objectif étant, d'une part, de maintenir à niveau quasi constant le volume global des interventions de la banque centrale malgré les remboursements de prêts arrivant à échéance; d'autre part d'aider les banques, les établissements financiers et les entreprises - parallèlement au programme TARP directement financé par le Trésor américain, et donc par les contribuables pour un montant de 600 milliards de dollars - à assainir la structure de leurs bilans en leur rachetant massivement les actifs en portefeuille les plus douteux (principalement des MBS où se nichent les subprimes) . Par ailleurs, la prédominance donnée aux achats d'obligations à long terme, qui est la marque caractéristique du Quantitative Easing « à l'américaine », s'explique par le fait qu'aux Etats-Unis, à la différence de l'Europe, le financement des entreprises – et donc l'alimentation de la liquidité - passe beaucoup moins par le crédit bancaire direct que par des chaînes complexes de financement faisant davantage appel à l'entremise des marchés financiers et au concours de toute une gamme d'établissements à statut non-bancaire (shadow banking).

Les sommes mises en jeu dès le lendemain des événements du 15 septembre 2008 sont colossales. Les prêts et secours d'urgences à court et moyen terme consentis par la Fed au titre du Term Auction Facility (l'élargissement des possibilités de recours au guichet d'escompte par une clientèle élargie d'opérateurs) passent ainsi de 169 milliards de dollars à la date du 10 septembre à 267 milliards au 17 septembre, puis 543 milliards de dollars pour la première semaine d'octobre. Clairement, la Fed n'a pas lésiné sur les moyens. Mais, fait majeur, cette fois-ci sans stérilisation.

Changement de stratégie voulu et désiré ? La lecture des transcriptions de la réunion FOMC du 16 septembre permettent d'en douter tant l'obsession avec le risque d'inflation y est étonnamment encore présente. En fait, il se trouve tout simplement que, vu l'ampleur des sommes en cause, la Fed n'avait plus les moyens de continuer sa politique de stérilisation. Elle n'avait plus suffisamment de munitions, ses avoirs en titres du Trésor étant tombés de 790 milliards de dollars au 1er juillet 2007 (soit 90 % du total de son bilan) à 479 milliards au 11 septembre 2008 (52 % du bilan) dont il fallait en plus soustraire un portefeuille de 118 milliards temporairement mmmobilisés dans des opérations de prêts de titres du Trésor à des courtiers en bons du Trésor contre l'échange d'autres valeurs.

Résultat : on assiste en quatre mois à un quasi doublement de la masse monétaire (monetary base) qui passe de 850 milliards de dollars à 1700 milliards , le tout représenté pour l'essentiel par l'augmentation des réserves détenues par les banques à la Fed (dont le taux de croissance d'une année sur l'autre atteindra à un moment donné le rythme ahurissant de +1200 % en termes annuels). Quant au bilan même de la banque centrale il atteint le total de 2200 milliards – la différence (500 milliards) étant principalement due aux opérations de swap qui apparaissent comme une augmentation des ressources de la banque mais ne figurent pas dans le calcul de la monnaie de base.

Conclusion

On peut difficilement nier que la banque centrale ait, cette fois-ci, répondu de manière massive et aggressive aux circonstances exceptionnelles auxquelles elle était confrontée. Avec au bout du compte l'arrêt de la récession qui atteint son point bas au second trimestre 2009. Ben Bernanke a gagné son pari. Il a évité l'engrenage d'une seconde Grande Dépression.

On ne doit cependant pas perdre de vue la responsabilité qui est la sienne dans la séquence des événements qui ont mené à la Grande Récession. Rien n'efface l'erreur qui a concouru à transformer ce qui aurait pu ne rester qu'une récession comme les précédentes en un méga-accident. Ben Bernanke est dans la position d'un commandant de pompier à qui on réserverait tous les honneurs pour être venu à bout d'une série de feux que lui-même aurait allumés.

Henri Lepage (à suivre)