Tout comme il existe ce que les économistes nomment un « taux naturel de chômage » qui correspond à une situation économique de plein-emploi, il existe également une sorte de taux « naturel » d'inflation, ou plus exactement un niveau cible d'inflation (2 %) qui correspond en principe à l'état d'une économie qui fonctionne au plein de ses capacités sans graves tensions ni déséquilibres internes. Puisque emploi et inflation sont ainsi couplés, il revient essentiellement à la banque centrale de s'attacher à surveiller et réguler l'évolution de l'inflation, de veiller à ce qu'elle ne s'éloigne pas trop, ni dans un sens, ni dans l'autre, du niveau d'inflation considéré par les autorités comme optimal. Et c'est le maniement du couple taux/réserves qui sert d'outil pour atteindre cet objectif.

Monétarisme et taux d'intérêt naturel

Chez les monétaristes, la problématique est toute différente, et elle reste généralement très mal connue (ce que l'on retient du monétarisme étant habituellement interprété à travers un cadre mental qui reste fondamentalement keynésien). L'idée centrale est qu'il revient à la banque centrale de se fixer comme objectif d'obtenir du marché qu'il fixe (ou, plus exactement, qu'il fasse émerger) un taux d'intérêt autant que possible calé sur ce que les économistes appellent "le taux d'intérêt naturel" - c'est à dire le "taux neutre" qui n'exerce ni effet inflationniste, ni effet déflationniste sur l'économie. Ce taux est celui auquel l'offre de fonds et la demande de fonds s'équilibrent. De même qu'en économie on distingue plusieurs horizons de temps, de même il existe plusieurs taux naturels selon que l'on traite de problèmes de court terme, de moyen terme ou de long terme. Pour l'action conjoncturelle, c'est évidemment le taux de court terme qui importe et qui est en gros déterminé par la valeur d'équilibre du loyer du capital. Ce taux varie en fonction des circonstances, et notamment en fonction de l'idée que les gens se font de ce que le futur leur réserve, ce qui les conduit ainsi à consommer ou à épargner davantage, à considérer que c'est le moment d'investir plus ou moins, ou au contraire de constituer des liquidités pour se protéger contre des aléas qu'ils voient se dessiner et qui, en quelque sorte, brouillent leur vision de l'avenir.

Le cœur de la conception monétariste est que si la banque centrale arrivait à obtenir que le taux qui émerge du marché s'ajuste constamment aux variations du taux naturel, on obtiendrait une croissance relativement stable dont le rythme, lui, serait déterminé, par des facteurs structurels réels de long terme (démographie, productivité, fiscalité, cadre réglementaire), et qui n'excluerait pas la présence de fluctuations conjoncturelles (récessions), mais dont l'ampleur resterait limitée. Tel est, au-delà de ce qui en est généralement retenu, le grand message de l'enseignement "monétariste" ; avec le corollaire que lorsque l'économie se trouve en récession, elle ne peut pas en sortir tant que le taux d'intérêt du marché ne repasse pas en dessous du taux naturel qui résulte des conditions du moment. C'est la condition sine qua non.

Le problème est que le taux naturel est une grandeur qui n'est pas directement observable et qu'il est difficile de mesurer. On ne peut l'évaluer qu'indirectement en observant l'évolution simultanée d'indicateurs statistiques qui traduisent ou agissent sur les anticipations des agents économiques, et dont les mouvements laissent penser que ce taux augmente ou qu'il descend - par exemple le mouvement des créations ou destructions d'emploi, la montée ou la baisse des anticipations d'inflation , ou encore des sondages tels que celui qui mesure l'inquiétude des entreprises par rapport à l'évolution de leurs perspectives de chiffre d'affaires. Il existe des méthodes de calcul, mais c'est un domaine de recherche encore peu développé qui, de toute façon, ne donne que des mesures ex post. Il faut donc se fonder sur l'utilisation de proxys.

A défaut de mesures permettant de guider en temps quasiment réel ce que devrait être le mouvement des taux pour éviter à l'économie d'être déstabilisée par une divergence trop grande entre les deux taux (le taux de la banque centrale - en réalité le taux recherché par la banque centrale - et le taux naturel), la seule chose que peut faire la banque centrale est de se doter d'une régle de décision perçue comme crédible par les agents économiques, et dont on peut se dire qu'elle permet de traquer de manière relativement fiable les variations du taux naturel– ou du moins de limiter les possibilités de divergence durable.

Une telle règle peut être par exemple la proposition de Milton Friedman, dans les années soixante, de se fixer comme objectif une augmentation stable et régulière de la masse monétaire. Mais cette règle était conçue pour une époque où l'on estimait que la vélocité de la monnaie restait quasiment stable. Aujourd'hui, nous sommes dans un nouvel environnement où les fantastiques innovations financières des vingt dernières années nous ont fait basculer dans un monde où, au contraire, la vitesse de circulation de la monnaie est devenue très instable. C'est la contrepartie des progrès réalisés dans le domaine de l'intermédiation financière (qui permet à tout moment de transformer en liquidités un grand nombre d'actifs qui autrefois restaient immobilisés). Une autre technique est la "règle de Taylor" qui, bien que souvent contestée, semble avoir pas mal fonctionné dans les années de la Grande modération (les années 1990), et dont l'abandon effectif par la Fed dans les années 2000 est sans doute à l'origine des grands déréglements qui ont mené à la Crise et à la Grande récession.

Pour les "nouveaux monétaristes", la meilleure règle dans le monde d'aujourd'hui consisterait à suivre tout simplement l'évolution du PNB nominal (nominal GDP ) - c'est à dire à créer des conditions de taux telles que la croissance réelle + l'inflation continue tant bien que mal à évoluer sur une trajectoire correspondant à la prolongation du trend de long terme - avec toutefois encore l'inconvénient qu'il s'agit d'une mesure statistique qui n'est disponible qu'avec retard et sous condition de révisions ultérieures (qui peuvent être assez importantes par rapport aux premières évaluations comme cela a été le cas au cours des dernières années).

La très grande faute de l'été 2008

La Fed est dirigée par des économistes d'idéologie essentiellement keynésienne. Ils ont intégré de plus en plus d'éléments monétaires dans leurs modèles. Mais , pour eux, le seul rôle de la politique monétaire ne peut consister qu'à corriger les éléments de déséquilibres résultant de la survenance de chocs externes : autrefois, au 19 ème, c'était par exemple une mauvaise récolte, aujourd'hui ce peut être un choc de compétitivité externe, ou – ce qui attire toute l'attention des keynésiens – l'irruption de phénomènes spéculatifs, c'est à dire des changements de comportement des agents économiques qu'une longue période d'expansion économique incite à se montrer de plus en plus systématiquement optimistes, et donc prêts à prendre de plus en plus de risques (les célèbres animal spirits de Keynes et de ses disciples).

A leurs yeux la monnaie est « économiquement neutre », c'est à dire que la politique monétaire ne saurait par elle-même être à l'origine d'enchaînements divorcés de toute cause économique réelle. Ils ont raison en ce sens que, par exemple, plus de monnaie ne saurait en soi produire plus de croissance. (ce sur quoi tout le monde est d'accord). Mais ils ont tort en ce sens qu'en matière de conjoncture la politique monétaire peut être un obstacle à la croissance, et même un facteur de croissance négative - si par exemple le taux d'intérêt que la banque centrale cherche à obtenir du marché en manipulant le niveau des réserves par le jeu de ses interventions d'open market reste trop longtemps supérieur au taux naturel, au lieu de s'en rapprocher et de passer en dessous. On a alors ce qu'il convient d'appeler un « choc monétaire » dont les enchaînements récessifs et les conséquences seront de même nature que les chocs exogènes de la théorie keynésienne.

Or ceci est la situation qui correspond à l'été 2008 avant que ne se produise la faillite de Lehman Brothers. Les membres du FOMC américains ont été victimes de leurs oeillères keynésiennes. Celles-ci les ont conduit à mal interpréter un certain nombre de signaux qui, réinterprétés aujourd'hui à la lumière d'informations statistiques qui n'étaient pas disponibles à l'époque, allaient dans le sens d'une dégradation accélérée des anticipations, et auraient donc du les alerter sur un possible mouvement d'amplification de la chute des dépenses tant de consommation que d'investissement dont la traduction monétaire est d'entraîner un plongeon du taux naturel. L'ampleur de celui-ci nous est suggérée par le graphiques ci-dessous, extrait du blog de David Beckworth, qui essaie de reconstituer, sur la base de calculs complexes, ce qu'aurait été l'évolution du taux naturel par rapport au taux effectif des Fed Funds américains.

Il est vrai que le taux d'intérêt pratiqué à l'époque était déjà très bas (2 % depuis le mois d'avril). Traditionnellement un taux d'intérêt bas est interprété comme synonyme d'une situation monétaire très accommodante, voire même laxiste. Mais cela n'est pas nécessairement vrai. Ce qui définit le caractère accommodant ou restrictif d'une situation monétaire est l'écart entre le taux en vigueur et le taux naturel. Si la banque centrale maintient son taux alors que le taux naturel continue de baisser, la croissance de l'écart entre les deux taux signifie que l'on a une situation monétaire qui prend un tour de plus en plus restrictif. On a alors un resserrement « passif » de la politique monétaire qui ne doit rien à l'action de la banque centrale, mais résulte de sa passivité, de son inertie face à une situation qui exigerait d'elle qu'elle ajuste ses objectifs de taux pour suivre le taux naturel.

En décidant de maintenir inchangé le taux d'intérêt ciblé par la Fed à 2% à trois reprises successives – à la fin juin 2008, au début août, puis le 16 septembre, au lendemain même de la faillite de Lehman Brothers -, alors même qu'on sait aujourd'hui que, depuis la fin juin, l'activité était en train de basculer d'un profil de freinage modéré à une phase de décroissance accélérée ses dirigeants ont, sans le vouloir, en fait sans rien y comprendre, accentué le caractère restrictif de leur politique monétaire. Si le freinage monétaire est resté relativement modéré au mois de juillet, il s'est intensifié au fur et à mesure que ses effets aggravaient la dérioration des anticipations et entraînaient une chute encore plus prononcée du taux naturel, donc un écart croissant entre les deux taux. Ce faisant, l'aveuglement à ne pas vouloir toucher au taux d'intérêt , même après la faillite de Lehman Brothers, a provoqué l'engrenage d'une boucle de rétroaction qui fait que de « restrictive » la situation monétaire est rapidement devenue « très restrictive », puis « hyper restrictive ».

Le résultat : une pénurie de plus en plus aigue de liquidités, le crash de Wall Street, l'asphyxie des marchés financiers, la crise bancaire, les faillites, la chute aux enfers, le véritable plongeon à caractère de «dépression » qui a marqué les trois derniers mois de l'année 2008 et semé partout la panique (un plongeon dont la pente, si l'on prend les statistiques de la production industrielle, est restée pendant un certain nombre de mois quasiment parallèle à celle de la crise de 1929).

Autrement dit, accusent les « monétaristes » comme Robert Hetzel, Scott Sumner, David Beckworth et même notre ami Steve Hanke, c'est la passivité des autorités monétaires, pendant ces mois d'été et d'automne 2008 (ce n'est qu'au mois d'octobre que la Fed a repris son mouvement de baisse des taux, pour ramener les taux de court terme presque à zéro au mois de décembre) qui a transformé ce qui aurait pu ne rester qu'une récession somme toute modérée, dont le profil n'aurait pas été très différent de celui des précédentes récessions observées depuis quarante ans, en une nouvelle Grande récession appelant la comparaison avec les événements d'avant-guerre.


Tous les quatre considèrent que c'est en réalité cette passivité, et la rupture conjoncturelle qui en découle, qui est à l'origine de la situation qui a forcé Lehman Brothers à la faillite .. Si la Fed avait réagi à bon escient, et au bon moment, soutiennent ces auteurs, il n'y aurait sans doute jamais eu de problème Lehman Brothers – et les dramatiques conséquences qui s'en sont suivis.

L'examen des courbes est très clair. Les courbes du PNB – nominal GDP – font clairement apparaître la rupture de l'été : non seulement les variations trimestrielles (% croissance par rapport à l'année précédente : 4ème trimestre 2007 + 3,1%, 1 tri 2008 – 1,9% , 2 tri 2008 +2,07 %, 3 tri 2008 – 1,0 %, 4 tri 2008 – 2,0 %, 1 tri 2009 – 3,9%, 2 tri 2009 – 2,1%, 3 tri 2009 + 0,1%), mais plus encore les variations mensuelles (voir graphique ci-dessous tiré de David Beckworth) .

Les décideurs de la Fed dans le brouillard

Le second graphique retrace les révisions statistiques successives (mars 2008, décembre 2008, février 2010 et août 2011) pour les chiffres du nominal GDP ainsi que du nominal GDI pour la période 2007-2009. Le GDP approche la comptabilisation de la production par les dépenses, le GDI par les revenus. En principe les deux calculs devraient donner des résultats identiques, ce qui n'est mallheureusement pas le cas du fait des imperfections de la statistique. Il montre les évaluations du nominal GDP dont les membres du FOMC disposaient au moment de leurs délibérations de fin juin, juillet, début août et mi-septembre. Même en décembre, ils n'avaient encore aucune indication leur permettant d'apprécier la gravité du décrochage entamé en juillet. Ils étaient d'autant plus dans le brouillard que les relativement bons résultats du second trimestre pouvaient les comforter dans leur perception qu'il n'y avait pas péril en la demeure. Avec le GDI ils disposaient cependant d'une information qui donnait des résultats beaucoup moins favorables et davantage précurseurs de ce qui allait se passer. Mais le GDP est la statistique que traditionnellement tout le monde suit pour juger de la situation économique.

La lecture du compte rendu des réunions et discussions de cette année là, dont les transcripts viennent juste d'être rendus publics, montre qu'en réalité les membres du FOMC, tous plus keynésiens que monétaristes, étaient alors totalement obsédés par les risques de retour de l'inflation. C'était, conformément au cadre mental que j'ai évoqué plus haut, leur seule préoccupation, leur obsession, pas la monnaie, ni même la récession. Ce qui les inquiétait depuis plusieurs mois était la montée des prix du pétrole et des matières premières ; à tel point que le retournement des prix enregistré au début de l'été leur est apparu comme une bonne nouvelle, leur confirmant qu'ils étaient dans la bonne voie, alors qu'en réalité c'était le résultat d'un affaiblissement de la demande lié à la dégradation générale du climat conjoncturel et des anticipations économiques.

C'était tellement leur obsession qu'en juin et juillet un certain nombre d'entre eux ont même multiplié les déclarations laissant entendre qu'il fallait s'attendre à une remontée prochaine des taux d'intérêt, et cela bien que l'observation du comportement des futures fasse apparaître une baisse totalement imprévue des anticipations inflationnistes. En laissant craindre une prochaine hausse des taux, dans un climat en cours de rapide dégradation, ces déclaration ont eu l'effet pervers d'accentuer encore davantage le retrait des consommateurs et des investisseurs. Comment réagiriez-vous si on vous annonçait une hausse prochaine des taux alors même que vous vous attendez déjà à une réduction de vos revenus ou à un rétrécissement de vos perspectives d'affaires ?

La lecture de ces transcripts montre que même lors de la réunion du 5 août, puis, de manière encore plus surprenante lors de celle du 16 septembre, qui se tient le lendemain même de la chute de Lehman Brothers, la crainte de l'inflation était encore la priorité de la majorité quasi unanime des membres du Comité ; les deux seules exceptions étant l'économiste Frederick Mishkin de Columbia University dont la réunion du 5 août est sa dernière participation aux délibérations du Fed – il s'en va en lisant un testament intellectuel dont le contenu est assez prémonitoire - puis, au comité du mois de septembre, Janet Yellen dont on sait qu'elle est aujourd'hui aux commandes de la Fed et et dont les déclarations lors de cette réunion étaient sans doute les plus clairvoyante, tout en restant encore assez ambigues.

L'un des lecteurs de ces documents s'est livré à un petit calcul pour décompter le nombre de fois que les mots « inflation », « chômage » et « risque/crise systémique » apparaissent dans les minutes. Lors de la réunion des 24 et 25 juin, « inflation » 468 fois, « chômage » 44 fois et « risque/crise systémique » 35 fois. Réunion du 5 août : « inflation » 322 fois, « chômage » 28 fois, « risque/crise systémique » 19 fois. Les responsables de la Fed planaient complètement. Ils étaient hors du coup.

L'effet Lehman Brothers et la trappe à liquidité

Il aura fallu près d'un mois après Lehman Brothers pour que, les dirigeants de la Fed se décident enfin à changer leur politique de taux. Le 8 octobre, le taux-objectif des Fed Funds est ramené de 2% à 1,50, le 29 octobre à 1,00 et le 16 décembre entre 0 et 0,25 %. Mais entre-temps les taux effectifs de court terme sont déjà passé à 0%, ou presque , avec pour conséquence de faire apparaître un problème auquel personne n'était préparé, même si c'est un sujet qui avait beaucoup passionné les économistes au début des années 2000 à propos de la situation économique japonaise. Ce problème est celui de la barrière de taux zéro – ce que les américains désignent par l'acronyme ZLB (Zero Lower Bound), et que l'on connait plus généralement dans la littérature économique keynésienne sous le terme de trappe à liquidité (Liquidity Trap).

Lorsque la banque centrale abaisse le taux d'intérêt elle ne peut aller plus loin que le taux zéro, alors que le taux naturel, lui, peut devenir négatif sans limite autre que si l'on paie de plus en plus les investisseurs pour qu'ils se décident finalement à reprendre leurs investissements, il y aura bien un moment, aussi bas soit-il, où ceux-ci se remettront à croître et réanimeront la machine économique pour enclencher un cycle vertueux, cette fois-ci.

Un taux d'intérêt négatif signifie en effet qu'il y a beaucoup plus de liquidités disponibles en quête d'emploi que de demandes de fonds, au point qu'on en arrive à une situation où il faudrait en quelque sorte que le prêteur accepte de payer l'emprunteur pour que celui-ci se décide à entreprendre un investissement dont il avait sans doute suspendu la réalisation du fait de la dégradation des perspectives de rentabilité par rapport à ses évaluations initiales. Selon que le déséquilibre entre offre et demande de fonds est plus ou moins grand, le prix à payer pour obtenir le redémarrage des investissements– et donc le déclencement d'un processus vertueux de fin de la récession – est lui aussi plus ou moins important, et donc le taux d'intérêt jusqu'où il faudrait descendre plus ou moins négatif .

Cependant, dans un régime de monnaie fiduciaire où celui qui détient des liquidités a le choix de les transformer et de les garder sous formes de billets, il y a peu de chances pour qu'il accepte d'entrer dans ce jeu. Même si cela ne lui rapporte rien, au moins cela ne lui coutera rien. Il préfèrera conserver ses liquidités en espèces – sous son matelas si c'est un particulier, ou en réserves à la banque centrale, si c'est une banque - plutôt que de faire un placement qui lui coûte quelque chose. Ce qui prive l'économie d'une épargne qui pourrait être investie et la remplaçe par une épargne thésaurisée. Cette thésaurisation accentue le rythme de la récession et pousse la chute du taux naturel vers des niveaux toujours plus bas, avec un écart taux effectif-taux naturel toujours plus béant, et donc toujours plus de récession. Le phénomène est cumulatif, et c'est ce qui conduit à la « dépression ».

La situation serait différente si l'on était en régime de monnaie totalement électronique (bitcoin ou autre). La banque centrale pourrait en effet obliger tous les détenteurs de comptes en banque à payer un intérêt sur leurs balances créditrices, et moduler cet intérêt en fonction des besoins. Quelques lignes de modifications dans les programmes informatiques suffiraient pour appliquer la mesure, alors qu'imposer une telle taxe sur les billets poserait des problèmes matériels et techniques insurmontables. Le tout monnaie électronique aurait la vertu de permettre à la banque centrale d'ajuster ses objectifs de taux d'intérêt effectif aux variations du taux naturel, même lorsque celui-ci devient négatif, et donc d'empêcher le piège de la trappe à liquidité de développer ses effets pervers. Mais malheureusement nous en sommes loin, et même très loin. Ce n'est pour l'instant encore qu'une rêverie, bien que ce soit quelque chose dont on commence à parler sérieusement dans le milieu des banques centrales.

Le graphique ci-dessous donne une estimation rétropolée (calculée après coup) de ce qui s'est passé au cours du second semestre 2008. Les taux courts restent scotchés à zéro alors que le taux naturel passait en négatif et a continué sa chute jusqu'à un point au plus bas de l'ordre de - 6 % (source : calculs de David Beckworth).

A partir du moment où le taux naturel passe en dessous de zéro, les moyens traditionnels d'action monétaire – par le jeu du couple réserves/taux – n'ont plus aucun effet. Il y a une dissociation, une cassure entre les deux éléments. L'instrument habituel de régulation des comportements monétaires ne fonctionne plus. Il faut passer à autre chose. Il faut trouver une autre technique pour arrêter cette course poursuite aux abîmes . Cet autre chose, c'est le Quantitative Easing c'est à dire le recours sur une très grande échelle à l'Open Market, non plus pour piloter le taux d'intérêt, mais pour inonder directement les banques de liquidités de manière 1) à réparer l'ensemble des circuits de financement dont les connections, et notamment les relations de confiance, ont été définitivement mises à mal par l'impact de la crise boursière et financière sur les bilans, et 2) à inciter les banques et établissements financiers à reprendre et étendre leurs activités de prêts pour financer la reprise.

Henri Lepage (à suivre)