Les critiques font valoir que l'utilisation de ces options conduit à des rémunérations excessives, car il n'y a pas de négociation effective entre le patron et le conseil d'administration sur le nombre des options à attribuer.  Ils font valoir que ces conseils sous-estiment ce qu'elles coûtent et le cachent aux actionnaires, et que les options incitent les hauts dirigeants à poursuivre des stratégies risquées pour faire monter le cours des actions ou le maintenir à un niveau irréaliste. A

ucune de ces objections ne résiste à l'examen. (..)


Il n'y a guère de raisons de croire que les options auraient conduit à une rémunération excessive des dirigeants d'entreprise. 

Quoique, en termes absolus, leur rémunération ait augmenté de façon spectaculaire, les données montrent qu'en pourcentage du revenu des sociétés la rémunération totale des dirigeants – quand on y inclut les plus-values des options exercées - reste assez stable depuis 1982, et a même un peu diminué au cours des quelques dernières années. Et cela s'est produit alors qu'au cours des années concernées la rémunération en actions est passée d'un montant négligeable à 90 % de la rémunération des chefs d'entreprise. Il semblerait donc que les rétributions en actions aient simplement remplacé la rémunération en espèces. 


Les options sont soumises à de puissantes forces de marché qui règlent naturellement leur emploi. Dans les faits, utiliser les options pour la rémunération contraint effectivement une société à racheter une partie de ses actions pour limiter la dilution. Et comme l'argent est rare, il existe une limite naturelle au nombre d'options qu'une société peut attribuer.


Par ailleurs, les options sur actions présentent des avantages importants qu'il est difficile d'obtenir d'autres types de rémunération. L

es options poussent les entreprises à distribuer des liquidités sous forme de rachats pour limiter la dilution. 

Ce faisant elles transmettent  au marché des informations importantes sur les perspectives d'une entreprise parce que la nécessité de racheter une part des actions de la société oblige celle-ci à estimer les flux de trésorerie à venir pour décider combien d'options accorder.

Certes, on peut abuser des options par des pratiques telles que le timing et l'antidatage.

 

Mais ces problèmes ont une solution qui consiste à annoncer l'attribution des options avant de fixer le prix d'exercice.

 

En outre, il est assez facile de concevoir une option qui règle le problème de la surévaluation des cours, et qui élimine l'incitation à maintenir un prix trop élevé pour l'action.

 

En indexant à la baisse le prix d'exercice, les options peuvent fournir aux dirigeants une incitation à réduire au minimum les pertes sur des marchés baissiers. (..)


Ce que recherchent les actionnaires à portefeuilles diversifiés


Les options sont la forme optimale de rémunération des dirigeants parce que la plupart des investisseurs détiennent aujourd'hui des portefeuilles à placements diversifiés.


Les préférences de ces investisseurs sont très différentes de celles des investisseurs qui détiennent des portefeuilles non diversifiés. Ces derniers recherchent d'une entreprise qu'elle maximise sa rentabilité, mais ils souhaitent aussi qu'elle réduise au minimum le risque. Par contre 

l'investisseur diversifié attend des sociétés qui figurent dans son portefeuille qu'elles maximisent essentiellement la rentabilité même si cela implique de prendre davantage de risques (puisque, par elle même, la diversification réduit le risque global de leur portefeuille - n.d.t.). 

Cela ne veut pas dire que les investisseurs diversifiés ne se soucient pas du tout du risque; mais ce qu'ils désirent 

est que, toutes choses égales d'ailleurs, chaque société de leur portefeuille privilégierelativement davantage la rentabilité.


Quoique les options ne soient pas un système parfait, elles constituent la meilleure motivation possible du dirigeant d'entreprise pour qu'il maximise la rentabilité et donc la valeur pour l'actionnaire.


L'argument standard en faveur des options est que le système aligne l'intérêt du patron d'entreprise sur ceux de ses actionnaires. 

Cependant, ce raisonnement surestime et sous-estime à la fois la valeur de l'argument.


L'argument de l'alignement sous-estime l'avantage des options parce qu'on pourrait penser qu'il est également possible d'aligner les intérêts des dirigeants et des actionnaires en se servant directement des actions elles-mêmes comme rémunération. Certains ont même laissé entendre que l'attribution d'actions serait préférable aux options parce qu'avec des actions le patron ne se soucie pas seulement de maximiser le profit mais aussi de réduire au minimum les pertes. Mais cet argument perd la plus grande part de sa portée dès lors que l'on a principalement affaire à un actionnariat à portefeuilles dispersés puisque, dans ce cas, vis à vis de chaque entreprise dont ils sont actionnaires, les investisseurs accordent rationnellement moins d'importance relative aux pertes éventuelles et portent davantage d'attention à la recherche par les dirigeants de la rentabilité la plus forte possible. Pour ces investisseurs là, qui recherchent plutôt la rentabilité, il est préférable que les dirigeants soient rémunérés par des options plutôt que par des actions puisque c'est le système qui incite le plus le patron à privilégier la maximisation des gains par rapport à la minimisation des risques.


A l'inverse, l'argument de l'alignement pousse trop loin le raisonnement en faveur des options parce que les chefs d'entreprises ont toujours, en règle générale, des portefeuilles personnels moins diversifiés que leurs actionnaires. 

Alors que les actionnaires diversifiés préféreraient que la direction de l'entreprise risque le paquet lorsque le jeu paraît en valoir la chandelle, le patron, lui, est naturellement plus réticent à prendre de si gros risques parce qu'un pari perdu peut lui faire perdre plusieurs années de rémunération, et peut-être même sa place. Ce qui va à l'encontre de la critique traditionnelle selon laquelle le grand défaut des options serait

 qu'elles inciteraient les chefs d'entreprises à prendre trop de risques pour faire monter le cours des actions, alors même que c'est en réalité ce que recherchent désormais leurs actionnaires dans la mesure où les investisseurs à portefeuilles diversifiés sont logiquement conduits à préférer sans doute davantage de risque qu'un dirigeant n'est prêt à en prendre parce que,lui, a la plupart de ses oeufs dans le même panier.

 

Il en résulte que, si un PDG est payé en options plutôt qu'en argent, il insistera pour obtenir davantage d'options. Les PDG qui réussissent seront mieux payés, et ceux qui s'en tirent moins bien recevront moins qu'avec une rémunération exclusivement en espèces. Comme il se doit.


Mais cela implique que, dans bien des cas, leurs rémunérations apparaîtront scandaleusement trop élevées. Les actionnaires à portefeuille diversifié n'y verront généralement rien à redire. Mais ce ne sera pas le cas des autres actionnaires, à portefeuilles peu diversifiés, qui, eux, ne font pas les mêmes calculs, et qui ont plutôt tendance à se montrer aux assemblées générales.

 


Ainsi, le système des options n'est sans doute pas parfait. Mais dans le monde qui est aujourd'hui le nôtre, il n'est pas certain qu'on puisse y trouver une meilleure forme de rémunération incitative.(..)


Trop, c'est combien ?

(..) Nous n'avons pas répondu au problème de savoir si les dirigeants payés en options sont finalement "trop payés". Il est difficile de savoir ce que "trop" veut dire. 

Cependant, des chercheurs ont proposé plusieurs méthodes pour aborder la question.

 


Michael Jensen et Kevin Murphy font valoir que les entreprises accorderaient beaucoup trop d'options parce que les options seraient considérés comme gratuites, et accordées en plus d'une rémunération pécuniaire déjà suffisante, voire généreuse. 

La conséquence en serait que la rentabilité de l'actionnariat s'en trouve exagérément diluée.

 


Comme preuve, Jensen et Murphy soulignent que le rapport des attributions d'options en pourcentage des actions en circulation serait resté relativement constant depuis 1992, alors que la Bourse a considérablement monté pendant la même période. Avec pour effet que la rémunération globale des cadres dirigeants a augmenté de façon spectaculaire. 

Pour Jensen et Murphy, cela prouverait que les conseils d'administration ont abdiqué leurs responsabilités face aux dirigeants, s'en remettant plutôt aux formules établies à défaut de rechercher de meilleurs critères.

 


Il existe cependant une autre manière possible d'interpréter ces données. 

La rémunération totale des dirigeants en pourcentage du bénéfice des sociétés est également restée tout à fait constante depuis 1982 (bien avant l'explosion des rémunérations sous forme d'options). 

Parmi les sociétés cotées bénéficiaires, la rémunération totale des dirigeants issue de toutes les sources, y compris les plus-values sur options, a été en moyenne de 6,0 % des bénéfices, avec un maximum de 7,5 % en 1992 et un creux de 3,7 % en 2005. En fait, sur la période 2001-2006 la moyenne est descendue jusqu'à 5,0 %.


Si on envisage le patron de l'entreprise seulement comme un employé, mieux traité que les autres, alors ces chiffres font sans doute problème. En revanche, si on le conçoit (lui et ses collaborateurs), non plus comme un simple salarié, mais comme un partenaire dans la disposition des fonds propres, et donc comme un partenaire des actionnaires, il n'est pas du tout évident que de tels niveaux de rémunération constituent encore un problème dans la mesure ou comparer la paie du patron à celle de l'employé moyen n'a plus alors aucun sens. Un salaire est une chose, une participation aux bénéfices en est une autre.

 


Evidemment, le modèle traditionnel de la société est celui où ce sont les actionnaires qui passent pour être les propriétaires de l'entreprise. Les actionnaires élisent le conseil d'administration comme collectif de leurs représentants, et le conseil d'administration nomme le directeur général et autres cadres dirigeants pour faire tourner l'entreprise au quotidien. 

 


Cependant, il serait sans doute temps de penser l'entreprise à partir d'un autre modèle. Il est sans doute plus exact d'envisager la société comme une sorte de partenariat entre actionnaires et dirigeants, le conseil d'administration agissant comme arbitre entre ces deux groupes.

Si c'est cette conception qui est la plus représentative de ce qu'est la grande entreprise contemporaine, alors il est parfaitement logique que la part du revenu de l'entreprise qui va à ses cadres dirigeants demeure à peu près constante.(..)


Conclusions

(..) Si on raisonne a priori, les investisseurs n'ont aucune raison de s'opposer aux options, puisque avec un tel système le patron n'y gagne que si, et seulement si les actionnaires y gagnent aussi. (..)

 


La critique des stock-options procède d'une conception dépassée de l'entreprise qui considère les actionnaires extérieurs comme seuls propriétaires de la société. Dans cette perspective, il est naturel de considérer les options comme une dilution de la rentabilité de l'actionnariat qui se fait au détriment des actionnaires. les actionnaires ne voient dans les options qu'une dilution de leur rentabilité.

Mais il est sans doute plus juste aujourd'hui de considérer que l'entreprise est en réalité la propriété conjointe de deux types d'actionnaires : d'une part, l'actionnariat traditionnel, celui des actionnaires extérieurs; d'autres part, un nouveau type d'actionnariat interne, celui des cadres dirigeants.


Si l'on envisage l'entreprise en de tels termes, alors la plupart des griefs adressés au système des stock-options disparaissent.


Richard A. Booth est titulaire de la Chaire Martin G. McGuinn de Droit commercial à la Villanova Law School.  Ce texte est paru sous le titre "Malfeasance, Misappropriation, Manipulation—or Not?" dans "Regulation" (Cato Institute) , Printemps 2010 T.33 N° 1, pp 10-15.