Dans ce contexte, et notamment du fait de l’incompréhension et du« moral hasard » face à un système où les établissements sont gagnants lorsque leur prise de risque génère des profits, mais reportent leurs pertes sur la collectivité « heads, I win tails, you bail me out », il est légitime de s’interroger sur le retour à une législation qui séparerait totalement les institutions à risque, financées par leurs actionnaires et les marchés de capitaux, et les établissements à faible risque ou à risque zéro, de marché ou de crédit, dont le financement serait assuré par les dépôts.

Cette question n’est pas nouvelle. Le Glass Steagall Act fut institué aux Etats Unis après la grande récession des années 30. Il avait pour objet d’officialiser la séparation entre deux types d’institutions financières, des banques commerciales, et des maisons de titres, qualifiées de « broker-dealer ». Des réglementations analogues ou identiques furent également établies dans d’autres juridictions, notamment au Japon, mais aussi dans une moindre mesure en Europe occidentale où la France, par exemple, réglemente séparément les « entreprises d’investissement » et les banques, même si elles appartiennent au même groupe. C’est notamment le Glass Steagall Act qui explique le « split » de la prestigieuse « House of Morgan » entre Morgan Stanley et JP Morgan.

Si ce papier n’a pas de vocation historique, la chronologie a toutefois son importance dans cette matière. En 1988, dans un contexte de crise des « savings and loans », Lowell L. Bryan, senior partenaire du Cabinet McKinsey, publie son ouvrage, « Breaking up the bank », qui relance un débat que l’on avait pu croire oublié bien que le principe de séparation demeure en place. Ironiquement, c’est notamment par la titrisation, déconsolidation de facto et de jure, qu’il suggère de « casser » la banque pour isoler les activités à risque. La crise récente a démontré, avec le phénomène de retour des actifs titrisés dans des SIV ou autres CDO, que la disparition de la liquidité n’offre pas d’autre alternative aux banques à l’origine de ces structures, que de les reprendre sur leur bilan en cas de fermeture du marché des papiers commerciaux, ou instruments plus longs. Les « back stop », ou risque de réputation, suffisent pour reconsolider au pire moment.

Le modèle européen de la Banque universelle

L’argumentaire de Lowell Bryan visait à développer un modèle nouveau, découplant la collecte des dépôts et la fonction prêts. Non seulement cette dichotomie n’a pas été mise en œuvre, mais le Glass Steagall Act a été démantelé aux Etats-Unis peu après, notamment pour permettre la réalisation d’un modèle européen de « banque universelle », où sous une holding bancaire unique, des véhicules spécialisés exercent des activités de banque commerciale, de banque d’investissement, notamment conseil et prise ferme d’instruments financiers, et assurance/gestion de fortune. C’était notamment l’ambition de Citigroup, par le biais de la fusion de Salomon Smith Barney sous l’ombrelle Travelers, avec Citicorp, maison mère de Citibank. Deux atouts majeurs reconnus à ces conglomérats en justifiaient l’existence : ils étaient sensés être moins exposés aux cycles – diversification produits, géographies, industries – et suffisamment massifs pour ne pas être l’objet de convoitises hostiles. Dans le jargon de la profession, ces institutions devenaient « too big to fail », ce qui conduisait à considérer aussi que les erreurs de gestion pourraient ne pas générer un risque de perte pour les contreparties, même si les dirigeants étaient éliminés et les actionnaires massivement dilués. Ainsi les créanciers obligataires de l’industrie automobile aux Etats Unis ont subi des pertes de principal sur leurs actifs alors que les dettes des banques ont été honorées, bien que l’on ait anticipé des « hair cuts » reflétés dans les niveaux du marché secondaire et des « crédit default swaps ».

La problématique d’un retour au Glass Steagall Act étant posée, mon propos s’articulera autour de deux thèmes:

- Un retour est impossible et conduirait à des dérives encore plus dramatiques.

- Mais des mesures ciblées de recapitalisation modulée et de responsabilisation des organes de contrôle, internes et externes, permettront d’aboutir à un résultat analogue à celui recherché.

Pas de retour possible à un système archaïque

Quelles seraient les caractéristiques d’un système tel que celui préconisé ?

Au delà d’un service de caisse, transfert et techniques assimilées, qui ne relèvent pas toutes de la réglementation bancaire dans des pays autres que la France – où l’on requiert une licence bancaire pour l’activité cartes de paiement/cartes de crédit – le retour au modèle classique du métier se caractérise par l’intermédiation et la transformation. La collecte de dépôts est une activité onéreuse, avec le coût de maintien d’un réseau en termes d’immobilier, de personnel et d’informatique. Le développement de l’Internet n’a pas sensiblement réduit le coût de la collecte, car il génère essentiellement des comptes rémunérés au taux du marché, alors que l’objectif est l’obtention de soldes à vue, traditionnellement non rémunérés. Dans le schéma originel, les intérêts servis sur comptes bancaires sont plafonnés pour assurer une marge brute avant frais généraux et coûts de structure. Ces dépôts doivent être replacés sous forme d’investissements/prêts à risque zéro ou à faible risque, avec un taux minimum de réemploi.

En réalité le modèle n’est économiquement viable, même si l’on accepte la prémisse d’un risque nul (aucune perte de crédit), que dans un environnement de taux administrés, ce qui n’est vrai dans aucun des grands marchés modernes de capitaux. L’autre prémisse implicite est l’absence de concurrence, car si elle existe, il y aura des distorsions et des innovations qui permettront de solliciter des dépôts sans enfreindre les contraintes réglementaires de taux – balances compensatoires, jours de valeurs, périodicité du paiement des agios…En bref on parle d’un système planifié avec un service public du crédit. En outre tant le risque de crédit que le risque de taux ne seront jamais éliminés. N’oublions pas non plus le risque de change, car là encore, nous ne sommes plus dans un régime de parités fixes. La transformation, au cœur du métier de la banque, est une activité à risque sur toute la longueur de la courbe des taux. D’ailleurs l’évolution se fait au bénéfice des marchés de capitaux – même si la ré-intermédiation intervient en période de crise grave – et les déposants sont susceptibles d’investir dans des « money market funds » de facto assurés au delà de la couverture des dépôts, au moins jusqu’a ce jour. Quant aux entreprises, et tout particulièrement celles qui ont la notation de crédit la plus élevée, elles sont susceptibles de se financer sur les marchés, papier commercial, medium term notes, instruments hybrides, à des conditions plus favorables. Le marché bancaire traite donc des montants de dépôts plus modestes et des engagements de bénéficiant d’une notation inférieure. Ce qui ne permettra pas d’atteindre un risque de crédit quasi nul.

Une différence de niveau et non de nature

Une autre caractéristique du système serait une haute spécialisation par type d’activité et un appétit de risque. Lowell Ryan parle de firmes dédiées à certains types de credit, comme la couverture du risque d’assurances, genre « monolines »  américains, qui réassuraient les portefeuilles, ou rehaussaient le crédit des émissions des collectivités locales. Un provisionnement dynamique, une capitalisation adéquate et fine, du fait de la spécialisation, permettrait un niveau de fonds propres et capitaux permanents suffisant pour couvrir les pertes, même dans un scenario aggravé. L’expérience récente a prouvé que les monolines ayant abandonné leur modèle traditionnel ont utilisé leurs signatures AAA pour réassurer des portefeuilles d’actifs à risque et ont ainsi perdu, dans la plupart des cas, leur notation maximum et de ce fait leur raison d’être pour les financements des émissions des collectivités locales. Si le concept a du sens – isoler les activités dites spéculatives des dépôts assurés par la collectivité – un nouveau Glass Steagall Act ne fonctionnerait pas :

"Proprietary trading is distinguishable only by its motive and extent from the treasury operations of any well-run deposit-taking institution (John Kay -Narrow banking FT 16/09/2009)".

En d’autres termes, il s’agit d’une différence de niveau, et non de nature. Toute activité bancaire et financière dans une économie non planifiée est génératrice de risque. D’où les idées de « living will » et « ring fencing » sur lesquelles nous reviendrons. Quant à la survie d’une séparation forte entre activités bancaire et titres, il est intéressant de noter que le Japon vient d’abaisser fortement les barrières encore en place en termes de personnel et d’échanges d’informations. Une nouvelle confirmation que le système d’une séparation absolue n’est ni efficace ni crédible.

Glass-Steagall +

Certes, de bons esprits, souvent professionnels chevronnés des marchés, ont tenté d’ouvrir un débat sur un « Glass Steagall+ », justifié non plus par des considérations de risque, mais plutôt par des conflits d’intérêt. La démarche remonte au début des années 2000, avec les affaires World Com et ATT aux Etats-Unis, qui ont démontré les limites d’une analyse financière indépendante « sell side » lorsque les investisseurs ne paient plus la recherche, par des commissions limées versées aux courtiers. Dès lors, ce sont les mandats d’introduction en bourse qui financent les services d’analyse financière, et les bonus des acteurs au prix d’une perte effective d’indépendance qui contribuent simultanément à détruire le peu de crédibilité subsistant avec le « buy side » institutionnel. Plus récemment, on a pu observer le comportement d’une grande maison, qui, tout en continuant à promouvoir et distribuer des produits d’investissement assis sur des « sub prime » et autres sous-jacents toxiques, prenait simultanément une position « short » sur ces mêmes actifs, et réalisait ainsi de substantiels bénéfices. De telles pratiques, contestables du point de vue de la gouvernance et de l’éthique professionnelle, ne sont pourtant pas répréhensibles dans l’état actuel du droit, au moins aux Etats Unis.

On constate par ailleurs, parallèlement à la concentration de l’industrie des services financiers, le développement de « boutiques » très profitables, qui construisent un argumentaire crédible sur leur indépendance dans le conseil stratégique et leur absence de toute activité de trading, pour compte propre ou de tiers.

Si « too big to fail » est contestable, l’éditorial de The Economist soulignait récemment que :

« Luddites in finance would do as much harm to the economy as Luddites in anything else ».

En termes moins wagnériens, des limites artificielles de taille pourraient empêcher le système bancaire de remplir son rôle de financement de l’économie et brideraient sans doute le potentiel d’innovation. Il serait également irréaliste d’espérer prochainement des décideurs, régulateurs et politiques, une restructuration globale de l’industrie selon ces principes. Notons toutefois que certaines maisons, notamment anglo-saxonnes, ont franchi le pas en se dégageant notamment des activités de gestion pour compte de tiers et en ne distribuant plus à leur clientèle retail que des produits de la concurrence, choisis au terme d’un processus rigoureux de notation et de sélection. Cette démarche n’est pas encore envisagée en France et plus généralement en Europe continentale.

Des mesures effectives pour sanctionner les prises de risque excessives

La conséquence quasi immédiate de la faillite de Lehman a été l’abandon par Goldman Sachs et Morgan Stanley, en quelques heures, de leur statut de « broker dealer »  au profit de celui de « bank holding company ». Ceci leur permettait ipso facto d’avoir accès à la fenêtre de réescompte de la Fed- liquidité – et les conduisait à réduire dramatiquement leur leverage à des niveaux de l’ordre de 15 a 16, au maximum 20, au lieu des 50 + pratiqués par Lehman pré-faillite. On voit bien que la réaction des deux derniers grands établissements opérant sous le modèle du Glass Steagall Act a été d’y renoncer volontairement.

Arrêtons nous un instant sur la faillite de Lehman, qu’il est de bon ton de présenter comme l’erreur majeure des autorités américaines, nous conduisant au bord de l’abime. Pour ma part, je considère qu’il était sain de rappeler aux marchés qu’aucune institution n’est à l’abri d’une faillite lorsqu’elle ne peut faire face à ses engagements. D’ailleurs Lehman n’est pas le premier cas de l’époque contemporaine, puisqu’au début des années 1990, Drexel Burnham Lambert, ne pouvant renouveler ses échéances de papier commercial à 24h, dut se placer sous la protection de la procédure dite « Chapter 11 », avant une liquidation qui prit plusieurs années. Certes, et c’est une des conséquences du Glass Steagall Act, les « broker dealers » n’ont pas accès aux dépôts du public, et se financent le plus souvent sur les marchés de capitaux, en direct ou par prêts de titres, d’où des risques majeurs de liquidité et une relative dépendance vis-à-vis de leurs concurrents. Les critiques les plus pertinentes ont d’ailleurs été avancées par ceux qui déplorent l’opacité du processus décisionnel. En d’autres termes, pourquoi le Trésor accepte-t-il $29 milliards d’actifs à haut risque pour permettre à JP Morgan Chase de reprendre Bear Sterns, alors que l’on refuse tout concours public à Lehman ? On a stigmatisé l’absence de transparence dans ces processus dramatiques où les décisions sont prises le dimanche après-midi, avant l’ouverture de Tokyo et des marchés asiatiques. Les justifications avancées a posteriori sont elliptiques, « systemic risk », « failure would cause a contagion », beaucoup moins précises et détaillées qu’en 1984, lorsque Continental Illinois reçut le support du Trésor pour ses déposants non assurés et créanciers non garantis. Des questions largement sans réponses ont également été posées sur la nationalisation d’AIG qui, de ce fait, fut en mesure d’honorer ses engagements sur plus de $400 milliards de « credit default swaps » au bénéfice d’institutions européennes, dont BNPP, Société Générale et Goldman Sachs. D’où la suggestion, au Royaume Uni et aux Etats-Unis, que les institutions présentant un risque systémique, en l’occurrence, les 18 Américaines qui ont fait l’objet de « stress test »par les régulateurs au début de 2009, ainsi qu’une liste à déterminer d’autres firmes, soient requises de présenter un « living will », ou « pré-packaged euthanasia ».

Comme le soulignait Sheila Bair, Présidente du FDIC, devant les banquiers étrangers aux Etats-Unis début Mars 2009 à Washington, il n’y a pas à ce jour de procédure qui permette de liquider de manière ordonnée une institution bancaire complexe. La réforme Obama /Geithner, en panne devant le Congrès, apporte des solutions. Entre temps, seules des institutions petites ou moyennes ont été saisies et liquidées par le FDIC, prés de 100 depuis le début de 2009.

Qu’il s’agisse de la réforme envisagée aux Etats-Unis ou des esquisses formulées en Europe, il conviendrait de restructurer en profondeur ces maisons complexes avec des filiales indépendamment capitalisées sous le contrôle du régulateur, en fonction de leur profile de risque. C’est me semble-t-il la conclusion principale à tirer de la crise majeure que nous vivons encore, avec peut-être 3000 Milliards de $ de pertes et dépréciation d’actifs. D’une critique acerbe du système de Bale I, jugé frustre avec ses 8% indifférenciés de charge de capital, nous sommes passés à un système Bale II en vigueur seulement depuis 2008 dans le monde hors Etats-Unis, mais largement anticipé et validé par les régulateurs et participants. D’emblée la philosophie des nouvelles règles a été interprétée comme une libération de fonds propres réglementaires, donc une accélération de la rotation du capital et des profits pour les institutions bien gérées, dont les modèles internes de suivi de risque étaient validés par la méthode dite avancée. Cela équivalait à une augmentation de l’effet de levier, de manière pro cyclique.

Comme discuté début Septembre 2009 à la réunion des ministres des finances du G20, les seuils minima de capital réglementaire doivent être relevés, et ceux des « Financial Holding Companies » – les banques et autres présentant potentiellement un risque systémique – à un niveau encore plus important. Par ailleurs la forme de ce capital devrait être plus pure, c’est à dire permanente, subordonnée et sans aucune contrainte de paiement aux détenteurs. Des fonds propres durs, « Tangible common equity », non de la dette subordonnée ou des titres hybrides. En outre, les exigences minimum de capitaux réglementaires doivent être arrêtées en fonction de la pondération des risques, non pas uniquement sur la base de séries statistiques historiques, mais surtout avec des scenarii d’anticipation. L’expérience a prouvé que les calibrages erronés des risques ont conduit en cas de stress à des insuffisances majeures de fonds propres et réserves qu’il est toujours difficile de reconstituer en bas de cycle, sauf recours aux Etats. D’où le caractère impératif de réduction de la "procyclité", car en cas de crise, les banques réduisent leur bilan et arrêtent de prêter, plutôt que de lever des fonds propres. Il a été suggéré également de recourir à des fonds propres contingents, tels des dettes subordonnées à long terme qui se convertissent en capital en cas de détérioration des ratios fonds propres sur engagements.

Enfin, nous devons mentionner le contrôle de la liquidité, sans doute la leçon la plus douloureuse de la crise. Ceci implique deux types de contraintes nouvelles : un portefeuille d’actifs effectivement liquides, type papier gouvernemental AAA, pour faire face à un scenario catastrophe de disparition de l’accès au marché une réduction drastique des « mismatches » actif /passif.

Toute réforme sur laquelle il n’y a pas consensus international à ce stade et qui ne peut jouer pleinement son rôle que dans un système global ou macro-prudentiel, étroitement lié à la politique monétaire, a pour objectif de maintenir la stabilité du système.

Beaucoup reste à faire…

Jean-Claude Gruffat est Directeur Général Citigroup France. Ce texte exprime des idées personnelles et ne saurait en aucune manière engager la responsabilité du groupe auquel il appartient.