Dans cet article consacré à l’abaissement des notes financières de l’Espagne, du Portugal, de la Grèce et de l’Irlande, la journaliste posait cette question aux représentants de Standard and Poor’s :

« Depuis deux semaines, les marchés s'inquiètent d'un éclatement de la zone euro. Y a-t-il un risque ? »

Ce qui amena la réponse suivante :

« Ces réactions nous paraissent excessives et disproportionnées. Il n'y a de notre point de vue aucune probabilité d'éclatement de la zone euro. Aucun gouvernement ne nous paraît vouloir prendre un tel risque » (5).

Quelques semaines plus tard, notre ami Jean-Yves Naudet considérait que cette probabilité n’était pas totalement nulle :

« Les tensions se multiplient dans la zone euro. La crise y est sans doute pour beaucoup : les plans de relance divers ont créé des divergences dans les taux d’intérêt, les déficits et les emprunts publics, ou les taux d’inflation. Comment amortir les chocs entre Etats, avec une monnaie unique ? Les incertitudes sur la valeur de l’euro, la faiblesse des bourses européennes, la dégradation de la note financière de certains pays, tout cela montre que la zone euro est traversée de craquements. Cela peut-il aller jusqu’à son éclatement et la disparition de l’euro, au moins comme monnaie unique pour 16 pays (…). La crise pourrait sérieusement remettre en cause la monnaie unique européenne ; à moins qu’elle convertisse les gouvernants aux vertus de la stabilité budgétaire – ce que la logique de l’euro n’a pas réussi à ce jour » (6).

Depuis la parution de cet article, les déficits publics n’ont cessé de se creuser. Dans l’Euroland, le déficit public a été décuplé entre 2007 et 2009, passant de 0,6% à 6% du PIB. Dans certains pays, comme l’Espagne, il a atteint 10% du PIB et dans d’autres 60 à 70% des recettes de l’Etat.

Néanmoins, ce ne sont pas les déficits publics qui menacent, à court terme, l’existence de l’euro. C’est l’impossibilité des Etats de l’Euroland de respecter les critères de Maastricht. Des critères qui, rappelons-le, interdisent un déficit annuel supérieur à 3% du PIB et une dette publique supérieure à 60% du PIB.

Selon les textes en vigueur, le non-respect du pacte de stabilité devrait conduire à des amendes allant jusqu’à 0,5% du PIB - ce qui représenterait environ 50 milliards d’euros pour la France. Faute de pouvoir exclure les Etats contrevenants, on pourrait s’attendre à ce qu’ils s’excluent d’eux-mêmes, une fois mis en déconfiture.

Pourtant, rien de ce qui devrait juridiquement ou économiquement arriver ne semble vouloir se produire. Malgré des déficits publics abyssaux, les Etats ne sont pas mis à l’amende et l’euro ne dévalue pas sur le marché des devises. Toutefois, lorsqu’un déséquilibre économique ne se manifeste pas là où on l’attend, c’est qu’il se cache ailleurs. Car, comme nous l’a enseigné Robert Heinlein :

« There ain’t no such thing as a free lunch » (7).

L’objet de cet article est, justement, d’essayer de dévoiler les grandes illusions monétaires qui dissimulent les fragiles fondements économiques de l’euro.

1 Le jeu des grandes illusions monétaires

1.1 Pourquoi l’euro ne dévalue-t-il pas ?

Quelque esprit keynésien et chagrin pourrait nous objecter que les concepts monétaristes ne sont plus de mise. Que ni les plans de relance, ni la politique de taux bas de la BCE n’ont fait chuter la valeur de l’euro sur le marché des changes. Qu’au contraire, l’euro s’est apprécié par rapport au dollar et au yuan.

Selon une analyse monétariste, très sommaire, de l’évolution du cours de l’euro, il y aurait l’apparence d’une contradiction. La théorie monétariste nous dit, en effet, que si l’offre de monnaie dépasse l’offre de biens, l’inflation apparaît et la monnaie se déprécie. Pour l’instant, force est d’admettre qu’il n’y a pas de signe d’un retour de l’inflation. Selon les données publiées mi-novembre par Eurostat, l’inflation devrait se situer, pour l’année 2009, à - 0,1% dans la zone euro. Soit, une légère déflation (8).

Si l’on met la question de la vélocité de la monnaie à part, on peut se demander comment les politiques budgétaires actuelles ne suscitent pas plus de tensions inflationnistes.  A cette question, Henri Lepage a répondu dans son récent article consacré à la caducité des instruments utilisés, par les autorités monétaires, pour mesurer l’inflation.

Dans cet article, il  met en lumière que, depuis le début de la mondialisation, : 

« l’inflation est d'une nature particulière : elle affecte les prix des actifs, qui flambent, mais pas les prix à la consommation. Autrement dit, elle reste invisible. Pour les autorités monétaires, elle n'existe pas, puisque l'instrument qui sert habituellement à la mesurer, l'indice général des prix - qui est principalement un indice d'évolution des prix à la consommation – ne révèle rien d'anormal. Tout se passe en quelque sorte dans les tréfonds de l'économie et de la finance  mais rien à la surface » (9).

En dépit de toutes les déclarations politiques, le système monétaire décrit par Henri Lepage n’a pas subi de transformation notable. D’une certaine manière, on peut même affirmer que les déséquilibres qui le caractérisaient avant la crise se sont maintenus ou aggravés : le cours du yuan est toujours fixé sur celui du dollar, le déficit public américain prend des proportions inquiétantes, la banque centrale chinoise achète de plus en plus de bons du trésor U.S. et, depuis septembre, le déficit commercial américain, avec la Chine, est reparti à la hausse (10).

Aussi, malgré l’expansion monétaire, les prix des biens à la consommation restent stables ou déflationnistes. Quant aux surplus de liquidités créées, ils se reportent sur le marché des actifs boursiers. Ainsi, le Dow Jones est-il repassé, le 14 octobre dernier, au-dessus des 10.000 points (11). Un niveau très élevé si l’on songe que 2009 sera une année noire pour l’économie américaine et qu’une rechute brutale de l’économie n’est pas à exclure (12).

Les mêmes causes produisant les mêmes effets, on peut se demander si l’on n’assiste pas à la naissance d’une nouvelle bulle boursière dissimulatrice de l’inflation.

En l’absence d’inflation mesurable, on est naturellement enclin à penser que le marché des devises a plus de difficulté à apprécier la valeur d’une monnaie. Toutefois, ce n’est que partiellement vrai. On le voit bien avec le dollar. Bien que porté par une économie en légère déflation, sa valeur sur le marché des changes n’a cessé de se dégrader au cours des derniers mois (13). Ceci tient au fait que le prix d’une monnaie intègre bien d’autres données que l’inflation. Notamment, le taux de rémunération des emprunts d’Etat et le taux directeur de la banque centrale. Celui de la FED étant proche de zéro (entre 0 et 0,25%), il est inévitable que le dollar perde de la valeur. Mais, celui de la BCE, aux environs de 1% est à peine plus élevé (14). La proximité des taux d’inflation et des taux directeurs aux Etats-Unis et dans l’Euroland laisse penser que la progression de la valeur de l’euro (+ 18% depuis février 2009) par rapport au dollar n’est pas due au loyer de l’argent (15). Un autre facteur est manifestement à l’œuvre.

Ce facteur est bien connu des économistes monétaristes qui ont observé que la valeur d’une monnaie dépend toujours, in fine, de sa capacité à être transformée en biens réels. Si le dollar a perdu de sa valeur, c’est probablement parce que l’expansion monétaire a été plus rapide aux Etats-Unis, que dans l’Euroland. Autrement dit, que le pouvoir d’achat du dollar s’est dégradé plus rapidement que celui de l’euro. En vérifiant les informations disponibles, on s’aperçoit que c’est précisément ce qui s’est passé. D’octobre 2008 à octobre 2009, le déficit public américain a atteint le niveau record de 10,4% du PIB (16). Tandis que dans la même période, le déficit public de la zone euro se situait aux alentours de 6 % (17) .

Le marché des devises a donc sanctionné le fait que le pouvoir d’achat de l’euro, en produits facturés en dollars, avait augmenté. Le yuan étant couplé au dollar, l’euro s’est mécaniquement apprécié par rapport à la devise chinoise.

L’une des conséquences inattendues de la parité fixe yuan-dollar est que la politique d’expansion monétaire de la FED renforce les pressions déflationnistes des biens à la consommation vendus dans la zone euro.

Corollairement, plus le dollar se dévalue moins les facteurs de production chinois sont rémunérés. On verra comment cette dynamique aura, probablement, des conséquences funestes pour l’Euroland.

Ces quelques développements montrent que l’euro n’est pas une monnaie forte en soi. C’est simplement une monnaie dont le pouvoir d’achat se dégrade moins rapidement que d’autres.

Sans doute, faut-il y voir l’effet d’une politique monétaire relativement plus anti-inflationniste de la BCE que celle conduite par la FED. Cependant, il convient de nuancer les divergences entre les deux banques centrales. Celles-ci ont en commun d’offrir des devises dépourvues de sous-jacent réel (déconnectées de l’étalon or ou argent) et de ne pouvoir réellement contrôler l’offre de monnaie exogène. Une offre qui se met à exploser quand les taux directeurs tendent vers zéro.

En cela, tant le dollar que l’euro sont des monnaies fragiles. Leurs valeurs faciales ne sont garanties que par la valeur faciale d’autres actifs de papier… L’euro présentant, pour sa part, cette faiblesse supplémentaire d’être une monnaie imparfaitement unifiée.

1.2 Quand la crise renforce la désunion monétaire

Quelle est la nature de l’euro ? Pour les Européens des seize pays membres de l’UEM, la réponse semble aller de soi : il s’agit de la monnaie unique.

Certes, il existe une banque-centrale européenne, un papier-monnaie, des pièces, des prix et surtout des impôts libellés en euros. Mais, par certains côtés, l’euro demeure une monnaie introuvable. Car, l’euro ne repose pas sur une zone monétaire optimale :

« La zone euro n'est pas une zone monétaire optimale. En d'autres termes, elle ne remplit pas les critères nécessaires à son bon fonctionnement. (…) Il n'existe pas de système de transfert capable de répondre à un choc asymétrique, c'est à dire un choc d'offre ou de demande qui affecte deux pays de manière inverse. Aux Etats-Unis, c'est différent. Il existe un état fédéral avec un budget fédéral, ce qui permet de mener des politiques discrétionnaires, à l'image de la relance qui a suivi les attentats du 11 septembre 2001. Ce qui manque à l'Europe, c'est donc une union politique et un budget digne de ce nom. Sans ces deux éléments, l'avenir de la zone euro est compromis (…) La solution, c'est un transfert de souveraineté » (18)

. A cette analyse, plutôt keynésienne, de Paul De Grauwe, ont peut ajouter celle plus libérale, de Pierre Leconte :

« L‘euro ne prenant pas place dans une zone monétaire optimale (au sens où Robert Mundell lui donne) dans laquelle, il n’y a, par exemple, pas de mobilité des travailleurs (pour des raisons linguistiques) a des conséquences gravement déstabilisantes en matières de prix, de chômage et d’endettement public, puisque les ajustements ne se faisant plus par la monnaie, il faut bien qu’ils se fassent d’autres façons » (19).

Pierre Leconte souligne également le processus constructiviste qui a présidé à la création de l’euro :

« on ne peut pas ‘’créer’’ à partir de rien une monnaie crédible qui suppose nécessairement un long processus de maturation et de libre choix de ses utilisateurs (…) L’euro n’étant que la transposition au niveau d’un plus grand nombre de pays du modèle étatique inadapté au niveau national des monnaies de papier n’a en aucune manière constitué une innovation monétaire positive. » (20).

Incidemment, ces deux auteurs estiment que la zone euro risque d’éclater pour des raisons diamétralement opposées. De Grauwe à cause du défaut de centralisation monétaire. Leconte à cause de son excès. En toute hypothèse, il faut admettre que l’absence d’harmonie budgétaire et fiscale incite chaque Etat de l’Euroland à tirer avantage de l’euro à son seul profit. En clair, à jouer les passagers clandestins du grand navire monétaire.

Un risque que Milton Friedman avait entrevu dès 1999 :

«Je suis très négatif à propos de l’euro et je doute qu’il puisse fonctionner. Cependant, je suis moins pessimiste que je ne l’étais, tout simplement parce que je ne croyais pas que les divers pays auraient la discipline requise pour se qualifier pour l’euro. La convergence des taux d’inflation et des taux d’intérêt… fut plus grande et plus rapide que je ne l’avais conjecturé » (21).

Milton Friedman, aurait dû davantage se fier à son intuition première. A peine qualifiés pour l’euro, plusieurs Etats ont immédiatement relâché leur discipline budgétaire afin d’influencer la conjoncture. En particulier, la France et l’Allemagne qui se sentaient politiquement assez puissantes pour échapper aux sanctions prévues par le traité de Maastricht.

Depuis le début de la crise, les marchés financiers misent eux-aussi sur un éclatement de la zone euro. Ils le font en exigeant des Etats emprunteurs une prime de risque de plus en plus élevée. Mais, ce qui est plus remarquable, c’est qu’ils le font d’une manière très ciblée :

« Les marchés font le pari que la crise financière et économique va faire voler en éclat la zone euro. En effet, depuis le début de la crise bancaire, en août 2007, mais surtout depuis qu’elle a touché l’Europe, en octobre 2008, l’écart (« spread » en anglais) de taux d’intérêt entre l’emprunt d’Etat de référence à 10 ans (le Bund allemand) et celui des autres emprunts d’Etat de la zone euro s’est fortement creusé (…) Depuis 1995, date à laquelle les marchés se sont persuadés que l’euro verrait le jour, ces taux se sont rapprochés et ont navigué dans une fourchette très étroite, ce qui a permis, par exemple, à la Grèce ou à l’Italie, deux pays fortement endettés, de se financer dans des conditions proches de celle de l’Allemagne. Car cette dernière reste la référence absolue : sa signature étant considérée comme la plus sûre, elle bénéficie des taux les plus bas. Mais depuis le début de la crise, le besoin de financement massif des Etats, a accru les spreads. Ainsi, alors que le Bund allemand était hier à 2,90 %, le taux français était à 3,38 %, soit l’écart le plus important depuis le lancement de l’euro (avant la crise, l’écart était de 5 points de base contre 47 en moyenne aujourd’hui), le taux portugais à 4,19 %, le taux italien à 4,41 %, le taux irlandais à 4,62 % et le taux grec à 5,34 %, soit un écart de 244 points de base, ce qui est faramineux » (22).

Après quelques années d’illusionnisme monétaire, dû à l’homogénéité des taux d’emprunt, chaque spread rappelle les anciens marks, francs, lires et autres escudos à une existence virtuelle. Plus remarquable encore, les divergences de taux d’emprunt correspondent, à quelques exceptions près, à l’ancienne hiérarchie des défuntes monnaies européennes, où l’on trouvait le mark parmi les monnaies fortes et la drachme parmi les monnaies faibles.

Au fond, cela n’a rien de très surprenant. Les emprunts d’Etat sont une autre forme de la création monétaire. Il est donc inévitable que les euros créés ex-nihilo par les Etats emprunteurs aient des valeurs différentes (mesurées non plus par le taux de change, mais par le taux du crédit), comme leurs anciennes monnaies reflétaient l’état de leurs économies et la confiance qu’elles inspiraient.

S’il est difficile d’évaluer les conséquences futures de ces différentiels de taux, en termes d’ajustements structurels, on peut aisément évaluer quels ont été les effets économiques de l’euro.

1.3 La monnaie unique n’est pas gratuite

Au moment du lancement de l’euro, le discours général était à la promesse de miracles monétaires. Avec l’euro, le marché unique connaîtrait un nouvel élan, la croissance serait soutenue, des millions d’emplois seraient sauvegardés et des millions d’autres créés. Après sept années d’existence physique, le bilan de l’euro est loin d’être aussi brillant que ne le laissait croire l’enthousiasme politico-médiatique des années 2000-2001.

En 2006, le journal l’Expansion observait que les pays de l’Euroland étaient en retard de croissance par rapport aux pays situés en dehors de la zone :

« Depuis la naissance de la monnaie unique en 1999, la croissance observée dans l'Euroland se traîne au rythme de 1,9 % par an, quand le Royaume-Uni et la Suède, restés à l'écart, affichent respectivement 2,7 % et 2,8 % et le reste du monde, près de 4 %. Autant le dire, l'euro ne tient pas ses promesses, tant en matière de dynamisme économique que de compétitivité et surtout d'emploi » (23).

En vérifiant les données disponibles et en reconstruisant les moyennes, on observe que les analyses de l’Expansion se vérifient pour les années suivantes aussi. Non seulement l’Euroland est une zone monétaire sous-optimale, mais elle est aussi une zone économiquement sous-performante. Depuis la mise en circulation de l’euro, la croissance du PIB réel, dans l’Union Européenne, a systématiquement été inférieure dans les pays appartenant à l’UEM. Entre 2002 et 2007, l’écart de croissance, en leur défaveur, s’est situé en moyenne à 0,6%. Le chiffre peut paraître minime, mais il se situe dans cette fourchette où l’on passe d’une économie créatrice d’emplois à une économie destructrice d’emplois. Le différentiel n’est donc pas innocent.

On pourrait objecter, en bonne logique, que l’usage de l’euro n’établit pas une corrélation étroite entre la plus faible croissance du PNB dans l’Euroland et dans le reste de l’Union. On peut retenir cette objection, car les écarts de croissance observés entre 2002 et 2007 étaient sensiblement les mêmes dans la période 1996-2000 (24).

Ce que l’on peut par contre affirmer, avec certitude, c’est que l’euro n’a pas tenu ses promesses d’un monde économique meilleur. Entre 2002 et 2007, la croissance du PIB de l’Euroland a été en moyenne de 1,6%. Ce qui est nettement inférieur au taux nécessaire pour atteindre le plein-emploi dans les économies développées à faible croissance démographique – ce taux se situerait aux alentours de 3%.

Si le coût de la monnaie unique n’est pas facilement mesurable en nombre d’emplois perdus ou non-créés, il l’est un peu plus en termes d’inflation.

De ce point de vue, la Banque Centrale Européenne n’a pas totalement démérité. Entre 2000 et 2006, le taux moyen de l’inflation de l’Euroland a été de 2,2%. Mais, de manière surprenante, il n’a été que de 2% pour les Etats de l’Union ayant gardé leurs monnaies nationales. Encore ne sont-ce là que des évaluations macroéconomiques. A l’échelle individuelle, la manière dont l’inflation est ressentie varie considérablement en fonction de la structure du revenu et des habitudes de consommation.

Ainsi, pour mesurer, à notre échelle, l’impact de l’euro sur les prix, nous avions constitué un panier personnel des biens représentant environ 40% de nos dépenses mensuelles. Or, pour ces biens, l’inflation mesurée a été de 70% entre 2002 et 2007. Tandis que les chiffres officiels, sur la même période, affichent seulement 10% d’inflation cumulée.

Les ménages allemands semblent partager ces observations empiriques qui ont surnommé l’euro : le ‘’teuro’’ (jeu de mots combinant les vocables ‘’cher’’ et ‘’euro’’).

Selon une étude Eurobaromètre de 2006, récemment reprise par la Banque de France, cette impression - de l’effet inflationniste de l’euro - est la seule opinion unanimement partagée par les citoyens européens à propos de la monnaie unique. Dans les sept pays où l’enquête a été menée les résultats sont étonnamment convergents. Dans la zone euro, 93% des sondés estiment que l’euro a eu des effets fortement inflationnistes. En Grèce et en Espagne, ce chiffre s’élève à 97% des sondés. En Italie et en France à 96%. Mais l’auteur du rapport d’ajouter  :

« Cette perception fortement ancrée se retrouve dans le décalage entre l’inflation perçue par le grand public et l’inflation observée » (25).

Autrement dit, 93% des ménages européens seraient incapables de mesurer la variation des prix marchands (26). Sans vouloir, polémiquer sur la manière dont ces données ont été collectées, on notera que le hiatus entre la perception individuelle et l’analyse officielle confirme l’observation générale selon laquelle les individus vivent dans la microéconomie, alors que les hommes de l’Etat interprètent la réalité par des agrégats macroéconomiques qui ne correspondent à aucune expérience vécue.

Quoi qu’il en soit des coûts cachés de l’unification monétaire, les données historiques montrent qu’il est possible : i) de garder sa monnaie nationale au sein de l’Union Européenne, ii) d’avoir un taux d’inflation plus faible et iii) un taux de croissance plus élevé qu’avec l’euro. Dès lors, on peut se demander à quoi sert la monnaie unique. 

L’euro :

« étant une création artificielle de nature politique pour tenter de rendre irréversible l’intégration institutionnelle des Etats l’ayant adopté dans l’Union » (27),

il convient donc de chercher la réponse à la question de l’utilité de l’euro dans le champ du marché politique.

2. L’avenir de l’euro est écrit dans le marché politique

2.1 L’euro au service des déficits publics

Si l’euro ne sert pas les fins pour lesquelles il a été créé, c’est qu’il en sert d’autres.

Cependant, une explication au premier degré du public choice n’offre pas une explication satisfaisante. Postuler que les hommes des Etats nationaux ont voulu l’euro pour acheter des voix supplémentaires, sur le marché politique, soulève une difficulté particulière. En effet le transfert de souveraineté monétaire est permanent. Les élections sont, quant à elles, récurrentes. Le choix politique de créer l’euro ne peut être purement circonstanciel. Il doit relever d’une catégorie plus structurante où la rente politique de l’unification des monnaies a été estimée supérieure à son coût d’opportunité immédiat.

Ceci d’autant plus que la Banque Centrale Européenne a reçu le mandat de lutter contre l’inflation. Or, pendant des décennies, l’inflation a été le moyen privilégié, par les hommes de l’Etat, pour augmenter les impôts et redistribuer les richesses en faveur des emprunteurs, au détriment des détenteurs de capitaux.

Bien entendu, on ne peut ignorer la composante purement idéologique de l’euro et la volonté de rendre irréversible le processus d’unification européenne en supprimant les monnaies nationales. Toutefois, la composante idéologique n’a pas été la seule raison de la création de l’euro. Les opinions publiques étaient majoritairement contre l’euro, comme elles le sont actuellement dans les pays de l’Union n’appartenant pas à l’Euroland :

« Bien que la déclaration de Berlin cite l’euro comme une des grandes réussites de l’Union européenne, une majorité des citoyens de l’eurozone préférait revenir à leur ancienne monnaie nationale. Pour l’eurozone, 47% voudraient garder l’euro, mais 49% voudraient revenir à leur ancienne monnaie nationale. Il y a une majorité en faveur de l’euro dans seulement 6 des 13 pays membres de l’eurozone. S’il y avait un référendum, 11 des 14 pays non-membres de l’eurozone voteraient contre l’euro. Dans ces pays, 60% des citoyens voteraient contre l’euro, tandis que 31% voteraient en sa faveur. » (28).

De ce point de vue, le passage en force de la monnaie unique doit plutôt être comptabilisé dans les coûts que dans les bénéfices politiques. Selon nous, un autre motif systémique a mené à un accord en faveur de la création de l’euro.

Comme nous l’a révélé un de nos amis, témoin des discussions intergouvernementales ayant précédé la création de la monnaie unique, le but de la France était « de mettre un terme à la dictature de la Bundesbank et du mark ». Ou, si l’on préfère, de mettre à bas à un modèle de gestion de la monnaie relativement apolitique et anti-inflationniste.

A l’inverse, le but de l’Allemagne était de discipliner la gestion des monnaies du Sud de l’Union ; afin d’éviter leurs dévaluations compétitives à répétition, perturbatrices du commerce extérieur allemand. Finalement, c’est sur ce malentendu que l’euro a été fondé.

Pour les pays du Sud, il y avait aussi l’opportunité d’accéder, via l’euro, au taux d’intérêt allemand (le fameux Bund à 10 ans). Ainsi :

«  l'euro a offert à ses membres des taux d'intérêt bas et stables, dont ont largement profité ménages et entreprises. L'Etat aussi : chaque année, en empruntant moins cher, la France économise 5 à 10 milliards d'euros d'intérêts sur sa dette. » (29).

Les chiffres peuvent paraître assez modiques mais, replacés dans la dynamique du marché politique, ils prennent tout leur sens.

Pour les pays en déficit chronique, quelquefois depuis des lustres, les marges de manœuvre budgétaires étaient très étroites. Les taux de prélèvements obligatoires étant parvenus au-delà du sommet de la courbe de Laffer, les hommes de ces Etats ne pouvaient augmenter les impôts sans diminuer la ressource fiscale. Ni creuser le déficit sans augmenter le service de la dette par la hausse des taux.

Sauf à monétiser la dette et basculer dans l’hyper-inflation, les hommes de l’Etat se trouvaient dans l’impasse politique. Quelles que soient les décisions prises, elles risquaient de trouver, sur le marché politique moins d’acheteurs que de vendeurs (30). Dans cette phase où la rente électorale devenait négative, l’euro a réellement dû apparaître, à certains, comme la monnaie miracle capable de résoudre la quadrature du cercle politico-économique.

Avec l’euro, pensaient-ils, il serait désormais possible de renégocier le passif de l’Etat, de réduire le service de la dette et de continuer à emprunter à un taux faible, alors que logiquement les marchés financiers devraient imposer une prime de risque de plus en plus élevée, au fur et à mesure que se creusait le déficit. Tout cela sans avoir à mettre en place de plans de rigueur et une politique de réajustement structurel, toujours très coûteuse électoralement pour les gouvernements en place.

Comme chacun l’aura compris, la restauration des marges de manœuvre budgétaire permettait la relance du marché politique par les déficits. Ou, formulé autrement, d’acheter plus de voix sur le marché politique à un meilleur prix.

Aussi, au lieu d’un renforcement de la discipline budgétaire prévue par le traité, les déficits publics se sont-ils poursuivis. Puis, ils se sont étendus à la majorité des Etats. Aujourd’hui, presque trois Etats sur quatre, membres de l’UEM, ne respectent plus les critères de Maastricht :

« Neuf Etats membres ont affiché un ratio de dette publique supérieur à 60% du PIB en 2008 : l'Italie (105,8%), la Grèce (99,2%), la Belgique (89,8%), la Hongrie (72,9%), la France (67,4%), le Portugal (66,3%), l'Allemagne (65,9%), Malte (63,8%) et l'Autriche (62,6%) » (31).

De toute évidence, les déficits publics d’une zone monétaire mal unifiée s’étendent par un phénomène de ‘’free-riding’’ bien connu des économistes. Devant une écrasante majorité d’Etats contrevenants, les mécanismes de sanction ne peuvent plus s’appliquer :

« Avec leurs finances publiques tenues au cordeau, l'Espagne, l'Autriche, la Finlande ou le Luxembourg s'exaspèrent du laxisme de l'Italie, de la France ou de l'Allemagne. Face à cette coalition des mauvais élèves, la Commission européenne a baissé les bras. Cet égoïsme est renforcé par le fait que la politique sociale, les choix de dépenses publiques et de fiscalité sont restés aux mains des Etats » (32).

L’opinion publique ne croit d’ailleurs pas dans l’efficacité des mécanismes de l’UEM pour discipliner les politiques budgétaires nationales. Toujours selon l’enquête de la banque de France, déjà citée, seuls 5% des sondés estiment que l’euro :

« permet un assainissement des finances publiques ou encore contribue à la baisse des taux d’intérêt » (33).

Toutes les illusions prennent un jour fin. Celle de l’argent bon marché est arrivée à son terme avec le retour des spread. Leur persistance pourrait bien imprimer le retournement du marché politique contre l’euro.

2.2 Le retournement du marché politique contre l’euro

Si les plans de relance se poursuivent et les déficits se creusent davantage, les taux d’emprunt des Etats vont continuer à diverger en fonction de la structure économique de chaque pays. Très rapidement se posera la question de la valeur politique d’un euro qui au lieu de donner des marges budgétaires les réduira :

« Les marchés s'inquiètent (…) de la hausse importante des engagements publics et de leurs besoins de financement courants dans un contexte où la liquidité est rare. Cela se traduit par des primes de risque en hausse et différenciées selon les pays au point que les conditions de financement du fonctionnement de certains Etats apparaissent plus difficiles» (34).

En clair, la valeur électorale de l’euro risque de devenir négative si les hommes de l’Etat ne sont plus en mesure d’échanger des promesses de rentes contre des voix.

Mais ce n’est pas tout. Alors qu’on aurait pu penser que l’unification monétaire allait faciliter le rapprochement des modèles économiques, l’illusion de l’argent facile a empêché cette harmonisation des politiques économiques nationales :

« nombre de gouvernements frileux, notamment en France, ont profité de la disparition des risques de sanction sur leur monnaie ou leurs taux d'intérêt pour repousser la modernisation de leur pays. L'erreur a été de croire que l'euro allait stimuler l'esprit de réforme - assouplissement du marché du travail, modernisation du secteur public... Il l'a au contraire anesthésié » (35).

Depuis 2002, rien n’a donc changé. La structure économique des différents Etats membres est restée la même. Or, ces structures divergentes vont entraîner des tensions croissantes entre les partenaires de l’Euroland :

 « L’’effet à craindre sur la solidité de la zone euro concerne surtout la divergence croissante de la situation économique des Etats membres, dont les intérêts deviennent parfois contradictoires. Ainsi, le couple franco-allemand, traditionnellement moteur de la construction européenne, est également sous pression : la France spécialisée dans l’exportation de produits de gamme moyenne sensibles à la compétitivité-prix a besoin d’un euro faible pour enrayer la dégradation de son commerce extérieur, alors que l’Allemagne, positionnée sur des produits industriels hauts de gamme se satisfait aisément d’un euro fort qui lui permet d’acquérir des biens intermédiaires à des prix plus faibles. Ces divergences sont parfaitement perçues par les marchés financiers, conscients des difficultés éventuelles de remboursement futur de la dette : c’est précisément cette raison qui avait déclenché de violentes secousses monétaires au sein du système monétaire européen au cours des années 1990 » (36).

Pour compléter cette analyse, il faut ajouter que ce qui distingue essentiellement les deux modèles ce sont leurs variables d’ajustement. De manière simplifiée, on peut soutenir que le modèle allemand repose sur la modération (ou la déflation) salariale et la stabilité monétaire. Cette dernière permet d’acquérir les matières premières et les biens intermédiaires à un coût quasi-constant. Dans ce modèle, les gains de productivité se font par le progrès technique qui permet de maintenir l’avantage concurrentiel des firmes à l’export.

A l’opposé, le modèle français repose sur l’inflation salariale (utilisée pour acheter la paix syndicale) et la dévaluation, ultime moyen pour restaurer la compétitivité des firmes à l’export. Dans ce modèle, les firmes sont peu incitées à innover. Ce qui conduit inévitablement à leur fermeture ou à leur délocalisation.

Or, ce modèle français, partagé par plusieurs pays de l’UEM, est celui qui souffrira le plus de la chute du dollar et de la parité fixe entre le yuan et la monnaie américaine. Incapable de dévaluer l’euro à des fins compétitives, la France et ses épigones seront de plus en plus attaqués par les exportations chinoises qui bénéficieront d’une prime monétaire de plus en plus forte. Corollairement, les facteurs de production chinois ne cesseront de se dévaluer en euros (alors qu’ils devraient se réévaluer si le yuan fluctuait librement sur les marchés internationaux). Les incitations à la délocalisation du capital productif vers la Chine se renforceront conduisant à une hausse probable du chômage et à la montée de l’insatisfaction sociale qui, plus tard, s’exprimera dans les élections. A ce moment-là, le marché politique commencera à jouer contre l’euro, sans que l’on puisse dire exactement quand l’Euroland se désagrègera.

Conclusion

A la lecture de nos analyses sur l’euro, l’on pourrait penser que la monnaie unique est vouée à une disparition quasi-certaine. Tel n’est cependant pas notre point de vue à court terme.

Certes, comme nous l’avons vu, de nombreuses forces poussent à la dislocation de l’Euroland. Mais, d’autres facteurs sont également à l’œuvre qui peuvent transformer cette tendance centrifuge en force centripète.

Par exemple, si les pays membres de l’euro se convertissaient tous au modèle keynésien-inflationniste, ils pourraient se mettre d’accord sur un modèle politico-économique unique. L’euro cesserait, alors, de tirer les uns à hue et les autres à dia. Le niveau des dissensions monétaires se réduirait aussitôt.

On pourrait également concevoir que le transfert des politiques budgétaires et fiscales à un super-gouvernement européen mettrait tous les partenaires d’accord par le biais d’une dictature technique. Mais, c’est précisément ce que les hommes des gouvernements nationaux refusent. Ils y perdraient leurs derniers moyens pour faire fonctionner leur marché politique national.

Pour cette raison et quelques autres, l’harmonisation des comportements politiques et des structures économiques nous apparaît comme une option irréaliste. Les tensions monétaires devraient donc se poursuivre au sein de l’Euroland. Pourtant, elles ne devraient pas, selon nous, mener à la disparition prochaine de l’euro.

Car, au-delà des données monétaires, plusieurs facteurs psychologiques s’opposent à sa dislocation.

La zone euro est en sa prime jeunesse. Elle n’a pas eu le temps de se décomposer comme l’union monétaire latine (37). Les hommes de l’Etat qui ont poussé à sa création sont encore au pouvoir ou dans ses coulisses. S’ils envisageaient de retirer leur pays de l’Euroland, ils perdraient, probablement, leur crédibilité électorale et s’exposeraient à de sévères sanctions financières et politiques des autres membres de l’UEM.

Si l’on ajoute, à cela, le coût matériel de la sortie de l’euro, on comprend que, pour l’instant, il y a plus d’avantages pour les hommes de l’Etat à rester dans l’euro que d’en sortir.

De surcroît, on doit s’attendre à un certain temps de latence entre la prise de conscience collective du coût réel d’une monnaie unique, l’expression du mécontentement économique dans les urnes et le renouvellement des élites politiques. Un tel processus peut prendre plusieurs années, pendant lesquelles on verra le dollar et le yuan continuer à se dévaluer, la balance du commerce extérieur de l’Union Européenne se dégrader et les délocalisations vers la Chine s’accélérer (38). Cela jusqu’au jour où le système monétaire international se rééquilibre, d’une manière ou d’une autre. Trait_html_691a601b.jpg

Notes

(1) A propos de l’évolution du dollar on se reportera à mon article du 31 août paru sur ce site

(2) L’historique du cours du franc, du dollar et de l’euro se trouvent sous ce lien en référence.

(3) Ibid.

(4) Cf. Le Figaro en ligne du 31 mars : Aucun risque d’éclatement de l ‘euro.

(5) Ibid.

(6) Jean-Yves Naudet, Et si la zone euro éclatait, 10 mars 2009.

(7) Robert A. Heinlein, The moon is a harsh mistress.

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(9) Henri Lepage, Pourquoi les banques centrales n’ont rien vu venir.

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(15) Encore faut-il relativiser cette augmentation. Le cours moyen actuel 2009 de l’euro par rapport au dollar est sur les dix mois passés de l’année identique à celui de 2007 

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(19) Pierre Leconte, les faux-monnayeurs, Editions F-X de Guibert, Paris, 2008, p. 156.

(20) Op. cit, pp. 155-156.

(21) Lettre de Milton Friedman du 12 mars 1999, adressée à l’économiste italien Antonio Martino.

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(26) Si 96% agents ne peuvent mesurer la variation des prix marchands, ils ne peuvent effectuer aucun choix rationnel. Toute l’économie de l’offre et de la demande serait, en effet, une vaste chimère dirigée par des fous achetant et consommant au gré de leurs fantaisies hasardeuses.

(27) Pierre Leconte, op. cit. p 156.

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(30) Pour tout parti donné, l’acheteur est l’électeur qui échange une promesse dudit parti contre sa voix. Le vendeur est l’électeur qui donne sa voix à un autre parti.

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(34) Les Echos : les deux scénarios de la fin de l’euro, mis en ligne le 26/02/2009.

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(37) L’union monétaire latine fondée en 1865 réunissait la France, la Belgique, l’Italie, la Suisse, le Luxembourg, la Grèce et une vingtaine de pays associés. Bien que fondée sur le bimétallisme or-argent, elle ne résista pas à la première guerre mondiale et aux politiques inflationnistes qui en résultèrent. Elle se disloqua en 1927.

(38) Le 30 novembre, la Chine a signifié à l’Union Européenne qu’elle s’opposait vigoureusement à la réévaluation du yuan.