Le déséquilibre commercial est lui-même renforcé par la politique de réinvestissement systématique des surplus commerciaux chinois dans les bons du trésor américain. Grâce à cette demande constante de dollars, la FED a pu maintenir, sur plusieurs années, une politique de taux bas dans le but de soutenir l’activité économique aux Etats-Unis (2). Corolairement, le recyclage du déficit commercial américain par l’achat massif de bons du trésor, par la Chine, a artificiellement neutralisé les tensions inflationnistes qui auraient dû découler de la création monétaire liée à l’augmentation du volume des prêts bancaires. L’attitude de la Chine est-elle-même conditionnée par le statut international et symbolique du dollar. Pourtant, depuis l'abandon de la convertibilité en or et les accords de la Jamaïque, il n’y a pas de raison économique que le dollar ait un statut différent des autres monnaies.

Tous ces désordres sous-jacents au système monétaire international ont envoyé aux marchés financiers le message erroné (faux stimulus) que l’offre de prêts sans risque – à taux réduit – était quasiment illimitée. Il s’en est suivi un véritable relâchement des disciplines de crédit. Cela a donné lieu aux débordements que l’on a connus (3), puis à la formation des bulles immobilières et boursières. Quoi que l’on pense de ces interactions systémiques, on doit admettre que les Etats n’ont pas été en mesure d’envoyer les stimuli adéquats pour prévenir la crise alors qu’ils en avaient théoriquement les moyens (4).

Seront-ils capables d’envoyer les bons stimuli pour relancer la machine économique ? La question mérite d’être posée, car elle engage durablement notre avenir économique.

A ce jour trois grands types de plans de mesures ont été adoptés par les Etats pour résoudre la crise :

1.Le renflouement des institutions financières.

2.Les grands travaux et les soutiens sectoriels.

3.La relance par la création monétaire.

Ce sont ces plans et leurs stimuli que l’on analysera sous forme de triptyque. Chaque thème fera l’objet d’un article et d’une livraison séparés.

1. LE RENFLOUEMENT DES INSTITUTIONS FINANCIERES

1.1 Genèse d’un krach

Tout a commencé en mars 2008, quand le géant de la finance, la banque d’affaires new-yorkaise Bear Stearns, a subitement perdu 80% de sa valeur en bourse. Cette société de trading à fonds propres était brutalement sanctionnée par le marché pour avoir accolé ses actifs à des subprimes (prêts immobiliers titrisés à fort risque) dont il est apparu que la qualité était surestimée et la valeur future très incertaine.

Immédiatement après la chute du titre Bear Stearns, le discours s’est répandu que l’Etat Fédéral devait intervenir pour éviter le risque systémique. Il est vrai que par ses activités, Bear Stearns occupait une place stratégique au cœur de la finance américaine et mondiale. Ses services comprenaient, en effet, des fonctions aussi diverses que la finance d’entreprise, la gestion d’actifs, les produits dérivés, la production de contrats à terme, le placement, etc.

Dès le 14 mars, Bear Stearns annonçait un plan de sauvetage d’urgence par la F.E.D. Puis, le 16 mars Bear Stearns confirmait sa cession à la banque JP Morgan Chase pour le prix de 2$ l’action (elle en valait 130$ en octobre 2007) (5). Rétrospectivement, la question se pose de savoir si l’intervention des autorités publiques se justifiait ? Et si, dans les faits, elle a empêché la contagion systémique ?

L’accentuation de la crise financière six mois plus tard, en septembre-octobre 2008, a montré que le stimulus envoyé au marché, par le renflouement de Bear Stearns, n’a pas eu les effets escomptés. Cela pour deux raisons essentielles. L’une d’ordre psychologique, l’autre économique.

La première de ces raisons relève du risque moral souligné par Henri Lepage dans un papier récemment paru dans Politique Internationale. En précipitant une intervention qui n’était, sans doute, pas nécessaire, l’Etat fédéral américain a amplifié le sentiment collectif que l’ensemble du système financier était au bord de l’effondrement (6). Loin de prévenir la crise, l’Etat a initié un phénomène de contagion insalubre amplifié par la plupart des médias. De ce point de vue, la faillite de Bear Stearns aurait été préférable. Elle aurait, partiellement, apuré le niveau des subprimes. Cette considération nous fait mieux comprendre la raison économique pour laquelle l’intervention de l’Etat ne pouvait produire les effets recherchés. Effectivement, il existe des niveaux d’endettement à partir desquels la viabilité économique d’un projet, d’un ménage, d’une entreprise, d’un secteur, voire d’un pays n’est plus assurée. Si l’on veut éviter la formation d’un système pyramidal de dettes, par lequel le risque d’effondrement devient collectif, un rééquilibrage est nécessaire.

Dans l’économie réelle, ce rééquilibrage se fait par la liquidation des dettes. En cela, la liquidation de Bear Stearns aux conditions du marché aurait permis d’abaisser le niveau de risque systémique pesant sur tout le secteur financier. Dès lors, on peut se demander pourquoi il y a eu un tel empressement des autorités publiques américaines à renflouer Bear Stearns. Le fait que la banque d’affaires comptait des agences fédérales et nombre de collectivités publiques parmi ses clients n’est, peut-être, pas étrangère à cette décision. L’Etat aurait, alors, décidé de protéger ses actifs en recapitalisant la banque d’affaires, avec l’argent des contribuables, avant de la revendre à un tiers.

1.2 Limites des plans de renflouement

Une fois encore, il convient de relever que le renflouement n’a pas atteint l’objectif recherché. Après l’été 2008, il est apparu que la crise financière, loin d’être contenue, s’étendait. Aussi, le 19 septembre 2008 le Congrès des Etats-Unis adoptait le plan Paulson de sauvetage bancaire de 700 milliards de dollars. Si l'on y ajoute les nationalisations déguisées de Freddie Mac, Fannie Mae, de l'assureur AIG ainsi que le soutien aux fonds monétaires et les garanties de la F.E.D. au rachat de Bear Stearns, le plan de renflouement du système financier américain représente environ 1.200 milliards de dollars, soit 8 % du PIB des Etats-Unis.

Mi-octobre 2008, l’Union Européenne annonçait, pour sa part, la mise en place de plans nationaux cumulant 1.700 milliards d'euros, soit 13,6 % du PIB de l’Union (7).

Cette fois-ci la justification donnée à tous ces plans était de rassurer les petits-porteurs et d’empêcher une panique généralisée par laquelle on aurait assisté à une vague de retraits massifs des dépôts. Ce qui aurait rapidement conduit à l’effondrement du système bancaire. Cet argument ne manque pas de force. Les individus semblent avoir une confiance beaucoup plus grande dans la solvabilité de l’Etat que dans celle des banques. Cette confiance n’est d’ailleurs pas totalement irrationnelle. L’Etat a, traditionnellement, le monopole de l’émission de la monnaie physique. Sa capacité à produire de la monnaie-papier est quasi-illimitée (8). Tandis que les banques n’émettent que de la monnaie scripturale qui n’est garantie que par le montant de la monnaie physique qu’elles détiennent en caisse et leurs actifs – à condition qu’ils soient suffisamment liquides. C’est toute la problématique des ratios de solvabilité bancaire (9).

Selon les critères de Bâle, les banques sont, en principe, tenues au ratio de solvabilité de Cooke, de 8%. En d’autres termes, leurs fonds propres doivent être supérieurs ou égaux à 8% du niveau de leurs engagements. En théorie, cela voudrait dire qu’en cas de crise grave, les titulaires de dépôts pourraient retrouver 8% de leurs avoirs. Mais, pas tous les titulaires. En cas de panique, seuls les premiers arrivés sont les premiers servis. Ceux-ci retrouvent 100% de leurs dépôts. Tandis que les suivants n’en retrouvent qu’une fraction ou rien. Il faut, toutefois, noter que les fonds propres des banques ne correspondent pas à de la monnaie physique, mais à toutes sortes d’instruments financiers tels que des actions ordinaires, des certificats d'investissement, etc. Si l’on ajoute les engagements placés hors-bilan, notamment sous forme de subprimes, on arrive, parfois, à des ratios de solvabilité inférieurs à 2%.

Indépendamment de la question des subprimes, on comprend que le système bancaire repose uniquement sur la confiance de ses clients. Au moindre doute, tout s’effondre (10). C’est pour cela que le plan Paulson visait à restaurer la confiance des épargnants en renforçant le ratio de solvabilité des banques américaines. Telle est l’ambition du TARP : Troubled asset relief program, littéralement programme de sauvetage des actifs à risque. Depuis sa mise en place, ce plan a fait gagner 3 points, en moyenne, au ratio de solvabilité des banques américaines. Ainsi, selon les données régulièrement publiées par Goldman Sachs, les ratios de solvabilité sont passés, de septembre 2008 à février 2009, à 14,3% à 17,9% pour la banque MS, de 12, 1% à 15% pour STT, de 10,6% à 13,6%, pour CDF, de 10,1% à 13,1% pour NTRS. Pour le bas du tableau on a : MI qui passe de 6,5% à 9,5% et WFC de 5,6% à 7,9%.

On notera que le taux moyen de solvabilité Tier 1 des banques américaines est supérieur à 10% (11). Il est supérieur au ratio de Cook et bien supérieur au taux moyen européen (aux environs de 8,3%).

Pourtant cette élévation de 3% du ratio de solvabilité des banques américaines, au prix de 350 milliards de dollars, n’a apparemment pas suffi à restaurer la confiance puisque le lundi 23 mars, Timothy Geithner a dû annoncer un second plan de rachat des actifs bancaires dits « illiquides » adossés à des crédits immobiliers. Ce second plan prélèvera 175 milliards de dollars supplémentaires dans le fonds TARP. Parallèlement, il essaiera de mobiliser 1.000 milliards dans le secteur privé par effet de levier.

Très significativement Geithner a déclaré : « Une vague de scepticisme parcourt le pays ». Cette remarque, plus que l’annonce des sommes en jeu, donne la mesure du prix du risque moral. Car, on peut se demander comment avec un ratio de solvabilité relevé à plus de 10% les Américains n’ont pas repris confiance dans leur système bancaire ? Alors qu’ils avaient naguère confiance dans un ratio de solvabilité inférieur à 7%.

En poussant le raisonnement à l’extrême, il faudrait atteindre un ratio de solvabilité de 100% pour obtenir une confiance absolue. Alors, ce n’est plus 1.000 milliards de dollars que l’Etat fédéral américain devrait mobiliser mais presque 8.000 milliards, l’équivalent des masses monétaires M1-M2, soit 76% du PIB des Etats-Unis ou trois fois le budget fédéral hors-déficit. Le lancement du plan Geithner montre qu’il est difficile de restaurer la confiance des épargnants quand celle-ci a été atteinte par le doute – celui engendré par le sauvetage de Bear Stearns. En la matière, il semblerait même qu’à chaque injection massive de liquidités, le doute s’amplifie. Comme si le stimulus étatique se transformait en stimulus négatif sur le marché financier.

Pour être honnête, il faut préciser que le plan Geithner ne vise pas seulement à rendre la confiance aux épargnants par le rachat des créances dites illiquides – en clair insolvables ou quasi-insolvables. Il a également pour objectif de relancer le crédit aux entreprises et aux particuliers.

1.3 Des stimuli contradictoires

Si l’on admet qu’il existe des niveaux d’endettement excessifs (12) à partir desquels la valeur des actifs serait revue à la baisse, le fait de maintenir artificiellement leur valeur faciale – par le rachat des actifs corrosifs par l’Etat - empêche tout rééquilibrage marchand. Autrement dit, l’Etat brouille par ces stimuli le bon fonctionnement du marché. Dans le cas d’espèce, les Etats ajoutent de nouvelles dettes publiques aux anciennes dettes privées, tout en encourageant les établissements financiers à relancer leurs politiques de prêts. Nécessairement, ces injections océaniques de liquidités ressortiront dans le circuit économique sous forme de bulles de prix, d’inflation ou d’un risque systémique accru de krach financier. A un niveau plus microéconomique, le renflouement généralisé des banques produit d’autres stimuli dont il faut avoir conscience :

a) La mise en place d’un programme public de rachat des actifs dits toxiques a plusieurs conséquences néfastes pour le marché financier.



- Les banques qui auraient naturellement conservé des actifs de qualité, provisoirement déprimés, dans l'attente de leur revalorisation future par le marché, sont incitées à les céder uniquement à l'Etat en les classant comme toxiques - alors qu'ils ne le sont pas. En cela, l'intervention publique crée un effet d'aubaine par lequel tous ces actifs deviennent automatiquement toxiques. Ceci s'explique parce que la valeur actuelle de rachat proposée par l'Etat est supérieure à la valeur actuelle théorique marchande. Quant à leur valeur marchande future, elle est d'autant plus imprévisible que le marché est déprimé par l'intervention publique.



- Le mécanisme de régulation marchand n'opérant plus, les banques gèlent les transactions sur leurs actifs dévalorisés dans l'attente de la prochaine campagne de rachat publique. Structurellement, les banques deviennent des chercheuses de rente publique (rent-seekers). Elles ont plus intérêt à voir l'Etat mettre en place des plans de rachat d'actifs que de les optimiser. Ainsi, crée-t-on une prime à l’incompétence et l’on diffuse l’aversion au risque.



- Il en résulte une allocation des ressources économiques nettement sous-optimale par rapport à un mécanisme marchand qui révaluerait la valeur de ces actifs et permettrait, ainsi, leur rachat ou leur liquidation à un moindre coût. La différence entre le prix d'achat public et marchand théorique est payée par les contribuables. En outre, ces derniers sont contraints, par la force publique, à l'achat de titres dont ils n'auraient pas voulu en tant qu'investisseur (13).

b) Le sauvetage généralisé des banques encourage l’irresponsabilité des gestionnaires. L’illusion que l’Etat sera toujours là pour sauver les banques peut détourner les institutions financières de leur métier, encourager le conformisme politique et susciter toutes formes de dérives (Type Crédit Lyonnais, en son temps).

c) En empêchant les rééquilibrages financiers de se produire sous forme de correction de prix, on empêche une génération de tirer la leçon de ses erreurs. On brise une chaîne naturelle de causalité en anesthésiant le corps économique. C’est une forme de fuite devant les pénibles réalités – devant les stimuli négatifs.

1.4 Quelques pistes de réforme

Ces considérations ne doivent pas donner l’illusion qu’il aurait été préférable de ne rien faire pour renforcer la confiance des agents et protéger leurs dépôts auprès des banques. Cependant, une autre voie bien moins coûteuse pourrait être envisagée. Mais avant d’esquisser des solutions, il convient de poser les vrais problèmes.

Aujourd’hui, les marchés financiers se caractérisent par une sophistication croissante. Les instruments financiers dérivés complexes (CDO, CDS, CMO, RMBS…) échappent à la compréhension du commun des mortels et, quelquefois même, à celle des experts. Cette complexification croissante rend illusoire la possibilité d’encadrer ces marchés par des contraintes réglementaires. Dans ce domaine, les Etats interviennent toujours à contretemps. La crise actuelle en est la démonstration même. De surcroît, ces instruments dérivés font intégralement partie du financement d’une économie moderne et mondialisée.

Toutefois, il résulte de cette complexification une forme particulière d’asymétrie de l’information. Les agents les mieux informés peuvent, plus facilement, tirer profit de leur monopole du savoir aux dépends des actionnaires/épargnants sous-informés (14). Certes on peut arguer que cela a toujours été le cas et qu’il suffit aux individus sous-informés d’acheter les services des agents mieux informés pour valoriser leurs actifs. Hélas, dans le monde réel, ce n’est pas aussi simple. Outre le phénomène de free-rider, souligné plus haut et en note, les instruments dérivés ont des effets de levier tels que leur impact économique potentiel est sans commune mesure avec la perception du risque qui y est associée. Par leur nature, ces instruments dérivés augmentent les coûts d’agence et de contrôle du marché financier. Ils facilitent les comportements dysfonctionnels ou malhonnêtes, comme les affaires Kerviel et Madoff l’ont montré. Est-ce, pour autant, une raison pour prohiber certains types d’instruments financiers au motif qu’ils sont plus risqués que d’autres ? Certes, non, car ils participent à la liquidité de l’économie. Et, leur niveau de risque n’est pas a priori donné (15).

La question est, cependant, ouverte de savoir comment combiner la prise de risques financiers - nécessaires à la dynamique économique - et la protection des avoirs des individus les moins informés. En apparence, l’opposition entre les termes risque et protection relève de la quadrature du cercle. Pourtant, il existe des moyens théoriques et pratiques pour minimiser le risque des épargnants sans mettre les banques sous la tutelle de l’Etat.

Le moyen le plus théorique et le moins réaliste, en l’état actuel des mœurs politiques, serait d’autoriser les banques à battre monnaie. Le risque physique pesant sur la monnaie scripturale disparaîtrait de facto (16). Chaque banque serait toujours en mesure d’honorer, dans sa monnaie, la couverture de ses dépôts. Le risque serait, alors, transféré vers le taux de change à l’égard des autres monnaies – privées ou non.

La valeur d’une monnaie bancaire quelconque dépendrait de la qualité de ses actifs et de la quantité de monnaie émise. La relation entre ces agrégats permettrait la formation d’une offre et d’une demande, sur un marché monétaire étendu. L’asymétrie d’information signalée plus haut serait considérablement réduite par la formation d’un mécanisme de coordination par les prix. Plus concrètement, le risque de placer son argent dans une institution bancaire serait comparable au risque que l’on prendrait en plaçant son argent dans une autre devise. Et, comme le montre l’histoire monétaire, il n’y a pas de raison de penser qu’une monnaie privée serait plus mal gérée qu’une monnaie publique.

Une autre voie pour préserver les dépôts des épargnants est de dissocier totalement les banques d’affaires des banques de dépôts en contraignant ces dernières à des placements réputés surs ou quasi-liquides. Une décision de ce type avait été prise après la crise de 1929 par les Etats-Unis et plusieurs pays européens. La pratique a été, toutefois, remise en cause au fil des années et l’on a assisté à une nouvelle fusion des deux types d’établissements. (Par sa structure même, une banque de dépôts pure présente un ratio de solvabilité plus grand qu’une banque mixte.). Cette voie mérite d’être à nouveau explorée, car chez les agents les moins avertis, l’impression générale prévaut que leurs dépôts bancaires équivalent à un dépôt en liquide dans un coffre-fort. Ils n’ont pas pleinement conscience d’être les simples créanciers de leur banque et de transformer leur monnaie physique en monnaie scripturale et virtuelle. D’ailleurs, dans la plupart des législations, les déposants dans les banques sont des créanciers chirographaires. Ils viennent en dernier rang, bien après l’Etat et ses services fiscaux.  A cet égard, une réforme légale et un effort de transparence s’imposent. Les titulaires de compte devraient devenir des créanciers de premier rang et être clairement informés du risque systémique lié à leurs dépôts. Pour cela, chaque banque devrait indiquer, sur les relevés de compte de ses clients, son ratio de solvabilité et celui du montant de ses réserves monétaires exprimées en fraction des dépôts. Ainsi, les clients qui préfèrent la fonction coffre-fort de la Banque rechercheront, alors, des établissements dont les ratios de liquidité tendent vers 1. Tandis que ceux qui préfèrent les placements à risque pourront opter entre différents niveaux de ratios (17).

Pour compléter ce dispositif, il nous apparaît légitime que les dépôts soient garantis, par un dispositif public, du moins jusqu’à un certain montant. De notre point de vue, cette garantie est une contrepartie légitime au monopole d’émission monétaire, détenu par les banques centrales. Dans le cas de l’Euroland, cette garantie devrait être fournie par la Banque Centrale Européenne et non par les Etats membres. Ces derniers ayant perdu le droit de faire tourner la planche à billets, ils ne peuvent conséquemment garantir les dépôts bancaires que par des recettes fiscales ou des emprunts qui grèvent l’activité économique. La valeur des garanties actuellement fournies est souvent virtuelle. Si l’on prend le cas de la seule banque Fortis ses dépôts atteignent environ deux fois le PIB de la Belgique – selon les propos mêmes du vice-premier ministre Didier Reynders. L’Etat belge n’offre donc qu’une garantie psychologique.

Le montant de la garantie de la B.C.E. pourrait-être exprimé en fonction d’un pourcentage de la masse M1-M2, calculé de façon à minimiser les risques d’inflation en cas de renflouement massif. Enfin, il conviendrait de réfléchir à la mise en place d’un système anti-free-rider en cas de panique généralisée. De telle sorte qu’un maximum de déposants puisse retirer la valeur monétaire résiduelle de leurs dépôts, en cas de faillite de leur banque. Les mouvements de panique se modélisant assez facilement, on pourrait concevoir un seuil critique à partir duquel la garantie de la banque centrale interviendrait automatiquement et où la banque, touchée par le mouvement de panique, ne verse plus que la partie correspondant à la valeur du dépôt multipliée par le taux de solvabilité + le montant de la garantie de l’Etat (18).

Comme on le comprend, ces mesures ménagent la liberté de choix des épargnants et des investisseurs en fonction de leur appétence au risque. Elles ne bouleversent ni la structure des banques, ni celle de l’économie. Elles ne demandent pas de grande réforme réglementaire. Elles ne rendent pas la nationalisation des banques nécessaire. Elles ne coûtent rien au contribuable. Elles devraient donc faire l’objet de débat.

NOTES

1. Appelés de manière révélatrice stimulus package dans la langue anglaise.

2. A l’origine, la décision de la FED de maintenir des taux bas visait à contrer les risques de récession résultant de l’éclatement de la bulle Internet (2000-2002). Le maintien de ces taux bas, sur une longue période, a été rendu possible par le fait que le trésor américain n’avait pas de difficulté à placer ses emprunts auprès des autorités chinoises.

3. Tels que les politiques de crédit de Fannie Mae et Eddie Mack.

4. Les commentateurs de l’actualité économique ont quelquefois tendance à oublier que la crise se déroule dans un univers profondément mixte, où les Etats encadrent fortement le marché. Ils le font non seulement par leurs politiques régulatrices et monétaires mais, aussi, par les prélèvements qu’ils opèrent sur la richesse privée. En effet, la moyenne des prélèvements obligatoires pour l’OCDE était, en 2008, de 36,7%. Ceux-ci s’échelonnaient selon un éventail allant de 25% (Etats-Unis) à 50% (Suède).

5. Le 12 mars l’action Bearn Stearns valait encore 60$. Le 24 mars JP Morgan Chase a réévalué son offre à 10$ l’action.

6. Ce qui n’était pas le cas puisqu’il existait plusieurs repreneurs potentiels.

7. Avec 850 milliards d'euros, la France et l’Allemagne pèsent la moitié de ce plan

8. On a coutume de dire qu’elle dépend de la vitesse de rotation de ses imprimantes.

9. La présentation de la question des ratios bancaires est ici simplifiée à des fins didactiques.

10. En considérant tous les dépôts égaux, il suffit d’une perte de confiance de 1% ou 2% des clients pour que s’amorce un mouvement de panique irréversible.

11. Il approcherait selon les critères Tier 1 les 12%, mais faute de données nous ne pouvons l’établir avec certitude.

12. Rendus excessifs par des politiques ou un système monétaires inadéquats.

13. A ce prix-là, sinon ils auraient été rachetés.

14. Ne serait-ce qu’en conseillant à leurs clients d’acheter des titres, afin de maintenir provisoirement les cours anticipés à la baisse, dans le but de vendre leurs propres placements à un prix élevé.

15. Interdire certains types d’instruments ou flux financiers, au prétexte qu’ils seraient dangereux, reviendrait à interdire les flux routiers, maritimes et aériens au motif que les transports sont causes d’accidents mortels.

16. En supposant que la banque s’engage à rembourser à tout instant ses dépôts dans sa monnaie.

17. Logiquement la fonction coffre-fort implique le paiement de frais bancaires par les clients. La fonction placement à risque appelle à la rémunération des comptes.

18. Supposons une garantie de la banque centrale de 200.000€ par compte, un dépôt de 250.000€ et un taux de solvabilité monétaire de 15%, le titulaire du compte en question aurait la certitude de retrouver 200.000 + 250.000 X 15% = 237.500, son risque réel serait de 5%, ce qui limiterait considérablement le mouvement de panique.