Au début, la banque expliqua qu'il s'agissait d'opérations destinées à couvrir de possibles pertes sur des actifs qui risquaient de souffrir des difficultés de la zone euro. On se demande aujourd'hui s'il s'agissait réellement d'opérations de couverture ou si cela ne correspondait pas tout simplement à de véritables prises de paris financiers.

Une couverture est une transaction financière dont l'objet est de compenser les pertes éventuelles que l'on risque de subir sur un actif ou un bien qui est déjà en notre possession. L'exemple classique d'une telle couverture est celui de l'agriculteur qui vend d'avance sa récolte sur le marché à terme pour une livraison à une date lointaine fixée après les moissons. Il vend aujourd'hui ce qu'il produira seulement demain, mais en assure le prix dès maintenant. Si le prix au moment des moissons est plus bas que le prix qu'il vient d'obtenir, il gagnera de l'argent, cependant que son acheteur perdra le même montant par rapport à ce qu'il aurait payé s'il ne s'était pas engagé d'avance. Théoriquement, dans un contrat à terme, pertes et gains des uns et des autres s'équilibrent exactement.

Comment JP Morgan a-t-il pu perdre tant d'argents sur ses contrats à terme, et quelles leçons faut-il en tirer ?

Il apparaît que son trader londonnien s'était lançé dans un certain nombre d'opérations financières sur la base de relations statistiques observées entre divers indices boursiers, mais que ces relations avaient cessé de fonctionner. Les indices se sont mis à évoluer d'une manière différente de ce que que donnait leur évolution dans le passé et de ce qu'indiquaient donc les modèles de prévision financière. C'est ce genre de rupture qui est à l'origine de la plupart des grandes faillites financières, comme par exemple celle de Long-Term Capital Management (LTCM) en 1998 , ou encore celles enregistrées lors de l'effondrement boursier de 2007-2008.

LTCM avait investi l'argent de ses riches clients dans des paris financiers qui se fondaient sur l'anticipation de certaines relations statistiques entre les prix de différents actifs. Selon Nicole Gelinas, auteur de « After the Fall : Saving Capitalism from Wall Street and Washington », au moment de sa chute LTCM avait en compte pour 2,3 milliards de dollars d'argent de ses clients. En s'endettant, LTCM avait multiplié cet investissement par 53. De plus, il faisait appel à des contrats de produits dérivés pour augmenter encore davantage ses paris de sorte que ses engagements totaux atteignaient le chiffre fabuleux de 1,250 billions de dollars.

Un produit dérivé est un titre de placement dont la valeur dépend (dérive) de l'évolution du prix d'un actif sous-jacent. L 'achat et la vente d'options d'achat et d'options de ventes (“Puts” and “calls” ) sont les formes les plus simples et les plus connues d'opérations sur dérivés. Les prix des actions, comme les prix des obligations, évoluent en général d'une manière assez prévisible les uns par rapport aux autres, ce qui fait que, en temps normaux la valeur des produits dérivés assis sur ces actifs évolue elle-même d'une manière assez prévisible par rapport aux prix des actifs sous-jacents auxquels ils sont liés.

Mais, à l'été 1998, nous n'êtions plus en temps normaux. Les marchés financier asiatiques étaient en pleine turbulence. Puis ce fut la Russie qui menaçait de faire défaut sur sa dette. Plus de crédit sur les marchés, assèchement des liquidités, LTCM ne pouvait plus se refinancer.  Le fonds s'effondra de manière spectaculaire.

Dix ans plus tard, c'est le financement de l'immobilier qui est frappé par la tourmente. La bulle immobilière éclate. Les vendeurs d'hypothèques sont sous pression, certains font faillites. Un grand nombre d'hypothèques avaient été reconditionnées et assemblées en titres adossés à des créances immobilières ensuite vendues ou garanties par Fanny Mae et Freddie Mac. Fannie et Freddie, supposées être des firmes privées mais en réalité bénéficiant de la garantie de l'Etat, à leur tour se cassaient la figure. Lehman Brothers, une banque d'investissement, était lourdement engagée dans le financement de l'immobilier ; elle empruntait à court terme, souvent au jour le jour, pour financer ses placements à long-terme ; elle se caractérisait par un effet de levier très élevé, et faisait un très large usage de contrats de dérivés. La banque se déclara en faillite le 15 septembre 2008.

De 1998 à 2008, de LTCM à Lehman, les détails ne sont pas exactement les mêmes. Mais, dans les deux cas, on retrouve la même confiance en certains mouvements de prix évoluant de manière prévisible. Deux autres points communs sont l'usage excessif de l'endettement (effet de levier) ainsi que le recours aux contrats de dérivés. La complexité de ces contrats est telle qu'il en résulte une volatilité qui a conduit le légendaire Warren Buffet à voir en eux des « armes financières de destruction massive ».

Les habituels suspects.

Autrement dit, il n'y a rien de bien neuf dans ce qui vient d'arriver à JP Morgan. La banque affirme que sa politique n'était pas de prendre des risques financiers, mais simplement d'assurer des risques déjà comptabilisés dans son bilan. Bien qu'on dispose encore de peu d'information sur les détails de ces opérations, il apparaît clairement qu'on y faisait un large appel tant à l'effet de levier qu'à l'emploi de dérivés. On retrouve régulièrement ces éléments dans l'histoire de toutes les grandes faillites et catastrophes financières depuis des décennies (et même au delà). LTCM, Lehman, Fannie and Freddie, tous croyaient sincèrement qu'ils avaient couvert la plupart de leurs risques. Mais ces couvertures ont précisément tendance à se défaire quand on en a le plus besoin : c'est à dire en période de turbulences financières. Il n'en reste pas moins que les institutions financières autorisent leurs traders à faire et refaire les mêmes opérations à risque et à continuer de prendre des paris dangereux. Nous avions une crise financière à peu près tous les dix ans. Le cycle semble maintenant avoir été divisé par deux.

Il y a quelques temps j'ai qualifié ces pratiques bancaires de « Casino Banking ». Elles ne sont pas vraiment différentes de ce qui se passe aux tables de jeu de Las Vegas et ont peu à voir, ou même rien à voir avec l'activité saine et normale d'un établissement bancaire qui est de répondre aux besoins en capitaux et en crédit des entreprises ayant une activité viable.

Dans un article publié par le Cato Policy Analysis (“Capital Inadequacies: The Dismal Failure of the Basel Regime of Bank Capital Regulation” ) Kevin Dowd et ses trois co-auteurs évoquent les problèmes techniques que pose l'usage des modèles standard d'évaluation des risques utilisés dans les grandes banques. Il s'agit d'une étude très complète et je la recommande à tous ceux qui pourraient être intéressés. Les auteurs approfondissent nombre de questions, mais s'intéressent plus particulièrement aux lacunes que révèle l'analyse des modèles mathématiques complexes utilisés par les banques pour contrôler leurs risques.

En août 2007 un responsable de Goldman Sachs, David Viniar, s'était interrogé sur la présence d'une série de mouvements avec des écarts types de 25 sur des marchés où son entreprise était impliquée. La probabilité de tels mouvements est extrêmement rare, pour ne pas dire quasi improbable, puisqu'un tel chiffre indique qu'il y a seulement une chance sur 10 puissance 137 années que cela se produise, si les hypothèses du modèle de risque sont correctes (présentant une courbe « normale » Gaussienne de distribution des rendements). Ainsi que le précisent Dowd et ses coauteurs : «  La probabilité d'un tel événement est à peu près du même ordre de grandeur que de s'attendre à voir l'Enfer geler. L'observation ne serait-ce que d'un seul événement de ce type est la preuve formelle de ce que la distribution des rendements n'est pas Gaussienne, même de très loin ». 

Pourtant, à en croire les modèles, on en avait observé plusieurs en seulement quelques jours. Pour Dowd il ne fait aucun doute que les modèles mentent, même si les banquiers ne jurent que par eux, et même si les autorités de régulation prétendent leur faire confiance. Tout ceci permet de mieux comprendre ce qui s'est passé chez Morgan, et comment de telles pertes ont pu se manifester. Les traders se fient tout simplement à de mauvais modèles pour éxécuter leurs opérations.

Maintenant, les leçons

Les grandes institutions financières continuent de prendre de très gros risques. Pourquoi ? Admettons que les opérations faites chez Morgan visaient véritablement à couvrir les risques que les événements en Europe faisaient courir à la banque. Cela implique, bien évidemment, que des placements à risque aient déjà été opérés (puisque ce sont précisément ces investissements qu'il s'agit de couvrir). Or ces risques sont de nature si complexe que, souvent, leurs opérations de couverture ne sauraient être éxécutées même par des personnels extrêmement qualifiés (que l'on trouve certainement chez Morgan).

Les informations dont nous disposons indiquent que les responsables de la haute direction ainsi que les membres du conseil d'administration étaient au courant des opérations éxécutées par les traders et en assuraient la surveillance. Que de telles pertes aient pu néanmoins apparaître confirme ce que beaucoup d'entre nous pensent. Les grandes institutions financière sont à la fois très grandes et très complexes. Elles sont trop grandes et trop complexes à gérer. C'est en très grande partie le problème auquel Citigroup s'est heurté dans les années 2000; maintenant c'est le tour de JP Morgan – qui jusqu'à présent passait pour une institution plutôt bien gérée.

Si vraiment on laissait les forces normales du marché fonctionner, ces organisations se trouveraient forcées de réduire leur voilure et de revenir à des niveaux de taille et de complexité plus facilement gérables. Mais ces forces normales du marché n'opèrent plus. Les politiques publiques favorisent la taille (ainsi que la complexité qui va avec).Les grandes institutions financière savent d'expérience que de toute façon l'Etat volera à leur secours si elles sont victimes de pertes telles que leur survie est mise en danger. Les pertes subies par Morgan ne semblent pas entrer dans cette catégorie, mais elles illustrent une fois de plus comment un système d'incitations perverses ne peut que déboucher sur des conséquences néfastes.

Occupons-nous de nos affaires

Certains commentateurs ont déclaré que ce n'était ni le boulot des hommes politiques, ni celui du public de s'intéresser aux pertes de Morgan. Cela ne concernerait que les actionnaires de JP Morgan (qui ont vu la valeur de leurs actions tomber de 9 % en un seul jour ), ainsi que la direction et les traders qui, dans l'affaire, ont perdu leur emploi. Mais en réalité ce qui se passe au sein de ces grandes institutions financières, notamment lorsqu'elles subissent de telles pertes, est aussi un problème qui concerne les contribuables dans la mesure où c'est l'Etat qui les a fait ce qu'elles sont.

Ces grandes institutions financières continueront de prendre des risques excessifs pour autant qu'elles savent qu'elles peuvent continuer, si la nécessité l'impose, de reporter la prise en charge de leurs pertes sur les contribuables. C'est la situation que l'on résume par l'expression « Too big to fail » (trop grandes pour être mises en faillite »). N'oublions pas TARP (Troubled Asset Relief Program), le programme mis en place par le Président George W. Bush en octobre 2008. Un beau gâchis de 700 milliards de dollars qui a consisté à faire appel au contribuable pour renflouer les actionnaires, les créanciers, mais aussi les dirigeants des grandes banques – sans oublier les bonus que cela a permis de leur verser.

Les banques d'aujourd'hui sont sans doute trop grandes et trop complexes pour fermer leurs portes du jour au lendemain, mais aucune institution n'est trop grande pour faire faillite. Quand une faillite est déclarée, cela signifie que les actionnaires, mais aussi parfois les porteurs d'obligations perdent tout leur placement. Tant que cette discipline ne sera pas ressuscitée, comme elle l'était autrefois, ces banques continueront de prendre de gigantesques risques financiers susceptibles de mal tourner.

Changer d'attitude et de politique vis à vis de ces pratiques ne sera pas facile à cause du problème de l'incohérence temporelle. Après avoir si souvent volé au secours de tant d'entreprises pendant aussi longtemps, l'Etat pourra difficilement convaincre qu'il n'entend plus jamais faire de même à l'avenir. Il peut s'engager à ne plus le faire aujourd'hui, mais tout le monde sait que dès la prochaine menace de grande faillite il recommencera. Les promesses que l'Etat fait aujourd'hui n'engagent pas ce qu'il fera demain. Il existe une incohérence temporelle inévitable entre les déclarations de ceux qui gouvernent et leurs actions concrètes.

Que faire entretemps ? La Volcker Rule était une tentative modeste pour limiter les prises de risque. L'ancien patron de la Fed, Paul Volcker, voulait empêcher les banques de continuer à prendre de gros risques financiers gagés sur des ressources figurant à leur bilans (par opposition aux opérations qui consistent seulement à exécuter les ordres de clients). Le lobby bancaire n'a cessé de compliquer le projet, ce qui retarde son adoption parlementaire.

James Dimon, le Directeur général de Morgan, affirme que ses traders londonniens n'auraient pas violé la règle si elle avait été en vigueur. Si c'est vrai, cela signifie qu'il faudrait mettre en place une règle encore plus sévère. Diverses idées ont été avancées pour traiter ce problème. Il serait temps de les prendre au sérieux.

Gerald O’Driscoll , ancien vice-président de la Federal Reserve Bank de Dallas, est Senior Scholar au Cato Institute . La version originale de cet article est parue dans The Freeman, numéro daté juillet/août 2012. Pendant vingt ans, Jerry O'Discoll fut l'un des participants américains les plus assidus aux Universités d'été de la Nouvelle économie à Aix en Provence. Traduction de l'anglais par Henri Lepage.