De nouveaux arguments militent en faveur d’une dette commune : elle est le seul moyen d’éviter un arrêt brutal du financement d’un pays en crise ; elle est le seul moyen pour que 1 euro dans une banque française égale 1 euro dans une banque grecque ou portugaise ; elle est le seul moyen pour que les pays périphériques puissent se refinancer tout en se réformant douloureusement.

Premièrement, un risque majeur est apparu dans la construction de l’euro : la possibilité de « sudden stop » (arrêt brutal de l’ensemble des financements externes et fuite des capitaux, à cause de prophéties autoréalisatrices) pour un pays en crise. On croyait cela réservé aux pays exotiques, mais c’est bien ce qui s’est passé en Grèce, au Portugal et en Irlande. Quand la crise devint aiguë, les investisseurs firent la grève de l’achat de dette publique et privée de ces pays de peur du défaut ; ménages et entreprises de ces pays firent migrer leur épargne vers des banques allemandes ou françaises pour éviter de voir leur épargne volatilisée. Depuis, seuls des financements publics (BCE, Union européenne et FMI) compensent les effets de ce tsunami inversé de capital. Seule une dette publique commune peut nous prémunir contre ce risque. Ce serait la meilleure solution pour éviter à l’Espagne un « sudden stop » et une contagion au reste de la zone euro.

Deuxièmement, avec la crise grecque, il est devenu évident que 1 euro sur le compte d’une banque grecque (ou portugaise) n’est plus égal à 1 euro déposé dans une banque allemande ou française. Ce n’est pas tenable : les épargnants des pays à risque vont mettre toute leur épargne dans les banques des pays sûrs, car la solidité des banques commerciales est liée à la solvabilité de leur Etat (qui garantit les dépôts et leur vend des montagnes d’obligations). Sans dette commune (qui deviendrait alors l’actif sûr et liquide de référence des banques), il est illusoire de garder des banques et des systèmes financiers dans les pays fragiles et donc impossible de conserver ces pays fragiles dans la zone euro.

Troisièmement, les pays en crise du sud de l’Europe ne pourront pas restructurer leur économie, augmenter leur compétitivité par une dévaluation interne (baisses des salaires et des prix), réduire drastiquement leurs déficits (avec des récessions inévitables) tout en payant des taux d’intérêt élevés. Aujourd’hui, l’Espagne fait une dévaluation interne ; c’est incompatible avec des taux d’intérêt élevés (5,7 %), soit 2,8 points au-dessus de l’Allemagne. Sans dette commune, la dette espagnole fera boule de neige. Sans dette commune, impossible pour les pays en crise de se réformer et de contenir leur dette.

Quatrièmement, sans dette souveraine commune, un « sudden stop » sur les banques européennes du Nord exposées aux pays du Sud est possible.

Alors comment faire, sachant que les pays du Nord de l’euro ne veulent pas payer pour les pays du Sud ? La solution, à mon sens, est celle que j’avais proposée en 2010 avec l’économiste allemand Jakob Von Weizsäcker : une dette bleue commune entre Etats de la zone euro et de dettes rouges nationales. La dette bleue serait composée des premiers 60 % du PIB de dette souveraine de chaque pays ; elle serait senior et mise en commun avec une garantie très forte (conjointe et solidaire) entre tous les pays de la zone euro. Elle serait de la meilleure qualité possible. Le reste des dettes souveraines seraient rouges : juniors, émises nationalement.

Dans notre nouvelle version, la dette rouge serait contingente et absorberait les pertes (en cas de programme FMI-UE, pas d’intérêt payé et roulement automatique de la dette). Cette dette bleue éviterait les quatre risques mentionnés ci-dessus ; en outre, elle deviendrait un concurrent mondial au marché de la dette américaine, comme actif de référence. Elle est acceptable par les Allemands, car ils ne garantiraient que la partie senior et extrêmement sûre de chaque dette souveraine, la dette rouge garantissant que le secteur privé porterait les pertes en cas de crise. Il est donc urgent et impérieux de passer à la dette bleue et aux dettes rouges. Pas d’euro sans dette bleue ! Trait.jpg

La version originale de ce texte de Jacques Delpla est parue, le 29 juin 2011, sur le blog Echonoclastes.