Les choix de la zone euro

Il y a quelques mois, il y avait trois sorties possibles à la crise de la zone euro :

- 1) L’éclatement de la zone euro si on ne faisait rien (avec un élargissement des spreads de taux d’intérêt « à la Grecque » pour tous les pays de la zone euro - hors zone allemande) ;

- 2) Laisser les États faibles faire défaut en zone euro (solution allemande) et repartir de là avec des règles crédibles et efficaces et une dette fédérale pour tous (bleue, la dette résiduelle étant rouge – en défaut ou pas) ;

- 3) éviter le défaut à tout prix pour éviter la contagion, en reprenant la dette excessive des pays fragiles sur le bilan de l’ensemble des États. Éviter que ces crises n’arrivent de nouveau. C’était la stratégie de la France jusqu’au 25 Juillet. (Je l’ai soutenue, mais je dois constater que la stratégie allemande a gagné).

Devant la dégradation de la crise grecque, deux options étaient possibles :

· Solution allemande : faire un défaut sur la dette grecque tout en gardant le pays dans la zone euro (i.e. en permettant de refinancer sa dette à la BCE malgré le défaut).

· Solution française (et Italienne) et BCE : tout faire pour éviter un défaut grec. Si, défaut grec malgré tout, alors il fallait forcer la Grèce à sortir de la zone euro (en refusant son refinancement par le BCE), de manière à éviter la contagion (les coûts du défaut étant plus grands que ses avantages, il eût alors été crédible de dire que l’Italie et l’Espagne ne feraient pas défaut).

L’accord du 21/07 a tranché de manière définitive en faveur de la solution allemande, avec un défaut grec en zone euro.

Le génie du défaut est sorti définitivement de la bouteille ; il est impossible de l’y replonger.

Malgré les protestations officielles, les marchés ont bien compris que la logique grecque s’appliquera aux autres pays, puisque l’Allemagne a annoncé urbi et orbi qu’elle ne reprendra pas de dette publique au-delà du FESF. Laisser la Grèce faire défaut en demeurant dans la zone euro (et en lui accordant, en outre, des taux plus bas sur les prêts publics), c’était déclencher une sortie massive des investisseurs sur les dettes espagnoles et italiennes, en plus de la Grèce, l'Irlande et le Portugal.

Il ne s’agit pas de spéculation, mais de contagion et de sauve-qui-peut : à chaque remboursement d’une obligation espagnole ou italienne, nombre d’investisseurs internationaux reprennent leur argent et l’investissent en Allemagne…

Statu quo = implosion rapide de la zone euro

Il est très improbable que ces pays reviendront à l’équilibre positif et stable où les marchés retrouveraient la confiance et financeraient volontairement l’ensemble de la dette de ces pays : Grèce, Irlande, Portugal, Espagne, Italie (GIPSI).

Si l’on s’en tenait uniquement à l’accord du 21 Juillet (ce que je n’anticipe pas), la zone euro exploserait d’ici fin 2011, avec une crise à la grecque sur l’ensemble des GIPSI.

Le rachat des obligations souveraines de l’Espagne et de l’Italie par la BCE est l’unique moyen d’éviter l’explosion de la zone euro à court terme. Mais ce n’est pas une solution de moyen terme soutenable. Les pompiers ne sont pas les architectes.

L’architecture nouvelle et durable de la zone euro passera par une dette fédérale acceptable par les Allemands. Blue bonds & Red bonds. Pas de monnaie unique sans dette commune !

Sans cela, la zone euro n’existera plus dans quelques mois, à moins que la BCE ne rachète toute la dette des GIPSI, ce que la Bundesbank ne veut pas !

Face à cette situation gravissime, les réponses récentes de l’Allemagne et de la France sont insuffisantes. Ils ne traitent pas l’incendie et en restent aux recettes d’avant l’incendie !

Oui à la règle d'or

Règle d’or : oui, mais M. Sarkozy doit faire un compromis avec le PS !

Je suis tout en faveur d’une règle budgétaire contraignante sur les déficits (je l’ai écrit de multiples fois dans Les Echos) et je soutiens complètement la règle d’or votée en première lecture par le Parlement (même si j’étais favorable à une règle plus efficace et plus crédible).

Mais le monde politique est fait de compromis. Le Président Sarkozy a raison de vouloir faire passer la règle d’or au Congrès de Versailles. Le PS a tort dans sa posture « avec nous qui sommes gentils et bons, il n’y aura pas de déficits, faites-nous confiance » ; le problème du PS, s’il gagne en 2012, est que les investisseurs en dette françaises ont entendu ce discours à satiété par la France et les autres pays, et que ces engagements verbaux unilatéraux de vertu budgétaire n’ont que très peu de crédibilité. D’où la nécessité d’une règle d’or.

On notera qu’un PS au pouvoir en 2012 devrait changer d’avis complètement : jamais l’Allemagne (avec la CDU ou le SPD qui fut l’instigateur de la règle d’or allemande en 2009) ne fera d’eurobonds avec la France si celle-ci n’a pas une règle budgétaire contraignante.

Mais le président doit passer un compromis avec le PS

Mais l’histoire ne s’arrête pas là : sans règle budgétaire, il se pourrait bien que la France subisse une crise de défiance analogue à celle subie par l’Italie en Juillet. Le Président doit donc, au nom de l’intérêt supérieur de la France, faire un « compromis historique » avec le PS : le PS voterait (ou s’abstiendrait sur) la règle d’or lors du vote au Congrès à l’automne; en échange, la Loi de Finances pour 2012 incluerait un certains nombres de mesures qui réduiraient le déficit, mesures poussées par le PS et refusées jusqu’ici par le Gouvernement.

La liste est longue, mais on peut penser à la:

· suppression des niches fiscales et sociales créées depuis 2007 (notamment la TVA sur les restaurants ; le crédit d’impôt sur les emprunts immobiliers) ;

· suppression des baisses des droits d’héritage de 2007 ;

· suppression des incitations fiscales en faveur du logement.

Dans une ampleur de 1% du PIB en 2012 et de 1% du PIB encore en 2013 (soit 20 Md€ chacune de ces deux années).

Il faut, au nom de l'intérêt général, que chaque camp fasse la moitié du chemin

Le PS ne peut pas voter la règle d’or sans compensation politique, au risque de s’humilier. Le gouvernement doit éviter une crise sur la dette française. Un compromis s’impose. Sans gagnant, ni vaincu.

Gouvernement économique de l’euro : pour quoi faire ?

C’est le serpent de mer français depuis des années. Toute la question est le contenu. Je suis pour l’intégration économique et politique européenne. Mais pour faire quoi ? Ce qui a été annoncé le 16/08 (deux sommets de l’euro par an) ne va pas résoudre l’incendie actuel !

Taxe Tobin : une mesure stupide et vide

Ici j’hésite entre consternation et rire.

Consternation, car cette taxe sur les transactions financières est une taxe sur les actifs les plus liquides (plus ils sont échangés plus ils sont taxés). Or la crise actuelle ne vient pas du tout des actifs liquides (obligations gouvernementales des grands pays, actions du CAC40, marché des changes), mais d’actifs non-liquides (presque jamais échangés) : prêts subprimes des banques, prêts pourris de certaines banques, CDO, actifs toxiques d’origine bancaire tellement peu échangés sur les marchés qu’on devait les évaluer avec des modèles et non avec des prix de marché, faute de transaction.

Bref, avec la taxe Merkel – Sarkozy on va taxer les actifs sans problèmes et ne pas taxer les actifs qui ont causé la crise actuelle. Cette taxe va donc inciter les banques à créer des actifs qui ne s’échangeront pratiquement jamais. Et donc renforcer les causes de la crise. Exactement ce que des gouvernements sages ne voudraient pas faire !

Rire, car les gouvernements français et allemands semblent ignorer que l’essentiel du trading sur les changes et les obligations en Europe se déroule à Londres (qui ne voudra jamais de cette taxe bien évidemment, comme l’a déjà dit G Osborne). Seules les actions demeurent encore échangées sur les places boursières du continent. Avec cette taxe, les banques qui avaient gardé le trading d’actions à Paris ou Francfort vont délocaliser leurs plateformes de trading vers Londres.

Le résultat de cette taxe Tobin sera donc de délocaliser l’ensemble des transactions financières vers Londres, avec pertes d’emplois et de bases fiscales. En revanche, cette taxe, si elle est mise en œuvre, ne rapportera rien à la France et à l’Allemagne.

Si nos gouvernants étaient sérieux à propos de la taxation de la finance, plutôt que de légiférer sur des flux de capitaux qui ne sont pas sous leur juridiction, la France et l’Allemagne devraient plutôt opter pour une taxation à sa juste valeur des dépôts des particuliers auprès des banques, dépôts qui sont aujourd’hui assurés par l’Etat à un prix ridiculement bas.

Dans une chronique précédente, Taxer les banques, non mais… , j’avais proposé une taxation de l’ordre de Taux refi de la BCE – 250 points ..., soit en moyenne, sur le cycle économique, 0.5%, avec un rendement moyen de 6 Md€ par an.

L’avantage d’une telle taxe : les actifs taxés (dépôts) ne sont pas délocalisables ; elle est conta-cyclique : elle frappe les banques en plein boom économique, pas en période de récession ou de sortie de récession, comme aujourd’hui.

Punitions pour les pays déviants

La dernière idée, du 17/08, de la France et de l’Allemagne est de priver de fonds structurels les pays qui ne respectent pas les critères du Pacte de Stabilité. Cette proposition n’a aucune crédibilité.

Quand un pays a un déficit supérieur à 3% de son PIB, c’est en général qu’il est en récession. À ce moment-là, imposer un retrait des fonds structurels augmenterait la récession. La preuve de l’inanité de cette proposition est que la Grèce, le Portugal ont (et ont eu récemment) des déficits qui violent toute règle : non seulement on ne leur a pas coupé les fonds structurels, mais on les a inondé (à juste titre) de Md€ avec les plans de sauvetage.

Le problème des finances publiques en Europe n’est pas en creux de récession, mais lors des booms où les pays refusent de passer en excédent budgétaire.

Conclusion

Ce qui est grave avec ces propositions est que les deux plus grands dirigeants européens usent leur crédibilité pour lancer des propositions qui n’ont ni crédibilité, ni efficacité.

Comment éviter l’incendie obligataire qui ravage le sud de l’Europe ? Nous attendons toujours la solution… Trait.jpg

La version originale de ce texte de Jacques Delpla a été publiée sur Le Cercle Les Echos en date du 29 juin 2011, sous le titre "Euro : la maison brûle, la France et l'Allemagne regardent ailleurs …"