Pour surmonter la crise, je suggère une solution radicale, crédible et acceptable. Tout pays qui veut faire racheter sa dette publique par la BCE devrait d'abord passer sous les fourches caudines du Fonds monétaire international (FMI).

Suivant la jurisprudence du Club de Paris, en cas de restructuration future de ces dettes, la dette souveraine émise par ces pays avant l'accord FMI serait junior et susceptible d'être restructurée, tandis que la dette émise après cet accord serait senior et intouchable. La BCE pourrait racheter seulement cette dette senior, tant qu'elle demeurerait inférieure à 60 % du PIB du pays.

La première partie de ma solution est de coupler BCE et FMI. Seule la BCE a les poches suffisamment larges pour éteindre l'incendie, seul le FMI est capable de faire de la conditionnalité crédible et continue. Tout pays qui demande à la BCE de racheter sa dette (à commencer par l'Espagne et l'Italie) devrait au préalable passer sous programme FMI pour trois ans. Le FMI prêterait une somme faible mais exercerait l'essentiel de la conditionnalité, laquelle déclencherait les rachats de dette de la BCE.

La deuxième partie de ma solution est d'utiliser la jurisprudence du Club de Paris, qui restructure les dettes souveraines des pays pauvres.

Prenons un pays en crise soudaine en année 1. Le 1 er janvier de l'année 2, il signe un accord avec le FMI. Mais au début de l'année 3, on s'aperçoit que le pays ne s'en sortira pas sans une restructuration de sa dette. Alors, le 1 er juillet de l'année 3, on traite cette dette en Club de Paris : pour protéger le FMI et ceux qui sont venus au secours du pays le 1 er janvier de l'année 2, le Club de Paris décide ex post que toutes les dettes émises après la signature de l'accord FMI (appelée date butoir - ici le 1 er janvier de l'année 2 sont seniors et ne seront pas touchées par la restructuration. En revanche, toute la dette émise avant la date butoir sera restructurée. Le coeur de cette jurisprudence, acceptée par tous les financiers et tous les Etats, est que l'on change les caractéristiques fondamentales après coup, on la « seniorise » et « juniorise ».

Appliquons cette jurisprudence à la zone euro. Il serait convenu aujourd'hui que si, au bout des trois ans de programme FMI, l'Espagne et l'Italie n'ont pas réussi à restaurer leur crédibilité et à convaincre de leur solvabilité, alors on restructurerait leur dette junior (et seulement elle). Cette solution protégerait aussi les contribuables européens en rendant seniors les prêts publics de sauvetage à la Grèce, à l'Irlande et au Portugal.

Troisièmement, cette dette senior ne pourrait pas excéder 60 % du PIB du pays en question et la BCE ne pourrait acheter sur le marché que de cette dette senior.

Cela aurait de multiples avantages. Conformément aux voeux des Français, l'Espagne et l'Italie auraient un accès illimité pour financer leur dette pendant trois ans et avec des taux faibles - le risque de contagion serait étouffé. Conformément à ce que veulent les Allemands, il n'y aurait pas de hasard moral : la BCE ne prendrait aucun risque de crédit sur ces pays et, en cas de restructuration, seuls les investisseurs privés historiques subiraient des pertes.

Evidemment, cette solution entraînera dès son annonce une augmentation substantielle des taux d'intérêt sur la dette junior, ce qui plombera les banques ; elle implique donc une recapitalisation massive des banques dès maintenant. Enfin, on notera que cette solution n'a pas d'impact sur la notation de la France.

Cette solution ouvre la porte à une solution durable et stable de la crise, avec dette bleue et dettes rouges.

Au bout de trois ans, la dette senior des pays sous tutelle FMI pourrait être fusionnée avec la dette senior des pays forts (Allemagne notamment), avec garantie conjointe et solidaire, avec stricts critères de politique budgétaire, en une immense dette senior bleue de 6.000 milliards d'euros, rivale du marché de la dette publique américaine.

La dette junior des pays faibles serait éventuellement restructurée (probablement repoussée de vingt ou trente ans) et après, transformée en une dette rouge, junior, de responsabilité nationale et contingente (par exemple, elle pourrait ne pas payer d'intérêt en cas de nouveau programme FMI).

Trait.jpg La version originale de ce texte de Jacques Delpla a été publiée sur Le Cercle Les Echos en date du 19 octobre 2011.