Le cas en faveur du défaut est fort : la dette publique grecque dépasse les 150% du PIB, les déficits publics actuels sont de 10% du PIB, les impôts ne rentrent pas, les électeurs sont fatigués de l’austérité ; pour restaurer sa compétitivité le pays doit réduire ses prix et ses coûts de 20% à 35% (déflation interne), ce qui augmente d’autant la dette publique et les dettes privées grecques.

Si on rajoute à cela que la Grèce est censée, selon son programme FMI, emprunter de nouveau sur les marchés en 2012, alors que les taux d’intérêt de marché sur la dette grecque sont à 20% sur la maturité 2 ans et 14% à 10 ans, l’équation semble insoluble, d’où la conclusion des marchés et de nombre d’observateurs : un défaut et tout repartira pour le mieux ! Et comme il faut réduire la dette massivement, réduisons la dette grecque par deux ou par trois tout de suite ! Quitte à avoir le stigma du défaut, autant le faire en grande taille ! Et puis idem pour l’Irlande et le Portugal. C’est si simple…

Certes, mais le cas contre le défaut est encore plus fort. Que se passerait-il après un défaut sur la dette publique grecque ?

D’abord, l’ensemble du secteur financier grec, gavé de dette publique grecque, ferait faillite. Comme l’ensemble des dettes publiques et bancaires grecques seraient en défaut, elles ne seraient plus éligibles au refinancement de la BCE. En d’autres termes, il n’y aurait plus de liquidités monétaires dans le système économique grec, le pays s’arrêterait net. A ce moment-là, le gouvernement n’aurait d’autre choix que de sortir de la zone euro et de créer sa propre monnaie.

L’aide de l’Union Européenne et du FMI s’arrêterait net ; plus aucun fonds de cohésion européen non plus (2% du PIB grec par an). La Grèce deviendrait le paria de l’Europe pour des décennies, sans espoir de revenir un jour dans l’euro. Et puis, l’onde de choc se propagerait au reste de la zone euro : Chypre, l’Irlande et Portugal suivraient tout de suite. Les marchés s’attendraient évidemment à ce que l’Italie réduise aussi par deux sa dette publique de 120% du PIB et lui imposeraient des taux d’intérêt stratosphériques. Et alors, si l’Italie devait faire défaut sur sa dette, ce serait la fin de la zone euro et le désastre financier continental.

Comment faire alors ? Il faut reconnaître que nous avons collectivement fait des erreurs de jeunesse à propos de l’euro : nous avons laissé se développer trop de dettes privées et publiques. C’est la faute à la fois des débiteurs et des créanciers, ainsi que des régulateurs bancaires.

Plutôt que de laisser exploser l’euro de manière irrémédiable à la première crise venue (avec un défaut grec), il faut prendre nos pertes et faire en sorte que cela ne se reproduise pas. Pour l’avenir, cela signifie un bien plus grand contrôle des déficits et des dettes avec sanctions et incitations (pour cela je préfère notre idée de dette Bleue et de dettes Rouges). Pour solder nos erreurs passées tout en évitant un défaut grec, irlandais ou portugais, il faut partager ce fardeau collectivement, en sortant la Grèce du marché obligataire et la placer sous tutelle de ses créanciers pendant longtemps : plus de chèque en blanc (i.e. plus de financement obligataire) mais des prêts contre réformes.

A mes yeux, la solution passe par un partage en quatre du fardeau.

Premièrement, aux Grecs de faire un assainissement massif de leurs finances publiques (notamment en privatisant massivement) et de se réformer en profondeur. Cette crise est l’occasion historique pour la Grèce de sortir de son modèle économique en faillite fait de corporatisme, corruption, népotisme, privilèges, rigidités et fraude fiscale généralisée et de trouver un modèle de croissance durable. Les Grecs ne peuvent pas continuer de se payer à crédit un Etat providence à la Danoise avec des impôts américains ! Ils doivent aussi comprendre qu’un défaut et une sortie de la zone euro signifieraient pour eux : jamais de retour dans l’euro, un statut de paria en Europe, l’exclusion des financements publics et privés européens.

Par ailleurs, dire que l’Etat grec est insolvable est difficile à définir : le patrimoine des ménages et entreprises d’un pays européen est de l’ordre de 5 à 10 fois le PIB. Une bonne taxation de ce capital permettrait de rembourser aisément la dette souveraine. Dans une chronique précédente, j’ai suggéré d’instaurer une taxation à l’américaine à 2% par an du capital foncier et immobilier (premier réceptacle de l’évasion fiscale), qui rapporterait près de 6 à 10% du PIB par an – largement de quoi rendre la dette grecque solvable. Aux Grecs de rapidement mettre en place un cadastre pour lever cet impôt.

Deuxièmement, le FMI et les Etats européens (par les prêts directs de l’ESM – European Stability Mechanism) et la BCE (indirectement par ses détentions d’obligations grecques) vont continuer à prêter à l’Etat grec (avec séniorité de ces créances) pour la moitié de son endettement, avec un taux faible pour la Grèce (inférieur aux taux actuel de 4,7% car ces dettes seront seniors) pendant des décennies; en contrepartie le pays restera sous tutelle budgétaire tout ce temps, n’en déplaise aux politiciens Grecs.

Les créanciers étant l’ensemble des pays de la zone euro, il serait suicidaire pour la Grèce de faire défaut sur leurs principaux partenaires commerciaux et politiques, d’autant qu’on imagine mal la Grèce se lancer à la place dans les bras de la Turquie : on n’échappe pas à sa géographie ! En revanche, en échange de réformes majeures et continues de la Grèce, ces créances publiques vont être étalées graduellement dans le temps jusqu’à ce que la dette grecque devienne soutenable.

Troisièmement, les créanciers privés vont être « invités » à renouveler, à proroger leurs créances sur la Grèce. Pourquoi le feraient-ils malgré les risques de faillite ? Parce que si tous les grands investisseurs prêtent ensemble à la Grèce à des taux modérés et sous conditions drastiques, il n’y a plus de risque de défaut. Parce que les gouvernements européens (poussés par l’Allemagne qui veut limiter son exposition au risque grec) et la BCE (qui veut éviter l’explosion de l’euro) le leur « demanderont » en leur tordant les bras.

C’est ce que fit Alan Greenspan en 1998 lors de l’effondrement du hedge fund LTCM : la Fed « invita » avec insistance toutes les banques qui avaient prêté à LTCM à renouveler leurs prêts jusqu’à la sortie de la crise un an plus tard. Toutes le firent (et ne perdirent rien) sauf une banque étrangère qui encourut alors toutes les inspections et contrôles possibles de la Fed et du Trésor américain et qui finit par sortir du marché américain.

Pour la Grèce, l’Irlande et le Portugal, ce sera pareil : les Trésors et banques centrales vont tordre les bras à toutes les banques et compagnies d’assurance de la zone euro pour les « inciter » fortement à maintenir leurs créances (ou à l’augmenter pour celles qui ont réduit leur exposition) sur la Grèce, avec un taux proche de celui des Etats, au nom de trois arguments (« nous vous avons sauvés en 2008, à vous maintenant de renvoyer l’ascenseur », « c’est votre intérêt commun de sauver la zone euro, vous devez donc y contribuer », « nous ferons tout pour forcer la Grèce à honorer sa dette et donc réduire votre risque ») et la menace de sanctions diverses dont les Trésors ont le secret. Les banques et assureurs vont renâcler évidemment mais les deux autres options sont pires pour elles : un défaut immédiat de la Grèce et l’éclatement de la zone euro, ou bien un renflouement par les seuls Etats - ce que l’Allemagne refuse.

Qui seront ces investisseurs privés ? D’abord les banques et assurances grecques (respectivement irlandaises et portugaises), puis les grandes banques et assurances des grands pays (Allemagne, Benelux, France, Italie) à proportion de leurs actifs et de leur exposition sur la Grèce (Irlande et Portugal) jusqu’en 2008(1). En pratique, il sera demandé à un comité de créanciers privés représentant l’ensemble des banques et assurances européennes de financer la moitié des levées de dette de la Grèce tant que celle-ci est sous tutelle européenne. Cela reviendra à ce qu’ils investissent en Grèce, Irlande et Portugal environ 4% de leurs placements en dettes publiques de la zone euro(2). Comme les créances des investisseurs privés seront juniors, i.e. subordonnées par rapport à celle des prêts européens (ESM) et du FMI, leurs taux seront supérieurs à ceux de l’ESM et du FMI.

Bien entendu, pour le FMI, les Etats de l’UE et les créanciers privés, la prolongation dans le temps de ces créances sur la Grèce équivaut à une réduction de leur valeur. Avec les taux actuels sur la dette grecque, une prolongation de la dette grecque de dix ans en moyenne en réduirait la valeur d’un tiers (la moitié avec un allongement de quinze ans). C’est la version douce et sans défaut de la participation des créanciers privés à la résorption de la dette grecque ; ceci devrait plaire aux Allemands, car il ne sera pas dit que les créanciers privés de la Grèce en sortiront sans coût. Mais à la différence d’un défaut immédiat et brutal en 2012 ou 2013, cette résorption se ferait sur 10 à 20 ans.

Quatrièmement, et peu de gens le voient, la BCE fournit une aide exceptionnelle aux pays périphériques, qui va continuer pendant des années mais qui cesserait en cas de défaut. Prenons le cas paroxysmique de l’Irlande : aujourd’hui, la BCE accepte de refinancer presque tous les actifs des banques irlandaises quelle que soit leur notation (à hauteur de 100% du PIB irlandais) à un taux très faible (1,75%) -sans la BCE le refinancement de cette dette se ferait à des taux stratosphériques. La subvention implicite de la BCE au secteur bancaire irlandais est d’au moins 5 points de PIB par an (pour la Grèce et le Portugal les chiffres sont significatifs mais plus faibles). Et bien entendu, une partie de cette subvention revient à l’Etat irlandais, car les banques irlandaises sont les premières acheteuses de sa dette.

Avec une telle stratégie et un surplus budgétaire primaire grec de 6% du PIB (comme la Belgique entre 1998 et 2003 lors de son fort désendettement), la dette souveraine grecque serait ramenée à moins de 70% du PIB en 2030. Tout défaut serait évité....

Les risques de cette stratégie sont multiples.

Premièrement, on pourrait imaginer qu’un futur gouvernement populiste grec décide un défaut unilatéral. La réplique est simple : un tel gouvernement serait obligé de sortir de l’euro, se brouillerait de manière irrémédiable avec les grands pays européens et leurs banques et deviendrait un paria en Europe.

Deuxièmement, les Allemands pourraient refuser cette stratégie au motif qu’aucune solidarité des dettes n’est prévue dans le Traité de Maastricht, que leurs électeurs ne veulent plus aider les cigales : aux Grecs de se débrouiller ! Comme on l’a vu, ce serait probablement l’explosion de la zone euro et le chaos. L’avantage de la stratégie proposée ici pour les Allemands est qu’elle ne demande pas plus de prêts publics que ceux déjà votés jusqu’ici, que ceux-ci sont protégés par le statut senior de l’ESM (à partir de 2013) et qu’elle implique les créanciers privés pour la moitié de la dette (ce que les Allemands ont souvent demandé).

Troisièmement, comment éviter que l’Espagne et l’Italie ne veuillent bénéficier des mêmes facilités ? D’une part, il est douteux que ces deux grands pays aient envie de passer les vingt prochaines années sous la tutelle du FMI, de la Commission européenne et d’un comité de créanciers privés. D’autre part, il doit être clair pour tous les pays de la zone euro que ce qui était tolérable pour les erreurs passées de trois petits pays (qui représentent 8% de la dette publique européenne) n’est pas acceptable pour les autres qui sont trop gros pour être sauvés ainsi. Les autres pays ne doivent compter que sur eux-mêmes et s’imposer une réduction progressive mais forte de leurs déficits publics afin de retrouver une dette publique inférieure aux 60% du PIB d’ici dix à quinze ans (notamment via des règles budgétaires nationales contraignantes).

A cet égard, c’est la France qui est la plus préoccupante : la plupart des hommes politiques, de gauche et de droite, n’ont toujours pas pris en compte dans leur analyse et dans leurs promesses la nécessité de revenir à l’équilibre budgétaire d’ici la fin de la décennie.

NOTES

(1) Certains investisseurs non régulés (hedge funds…) refuseront ce jeu, achèteront de la dette décotée et se feront rembourser au pair puisqu’il n’y aura pas de défaut. C’est immoral mais inévitable. Ce qui est important est que suffisamment d’investisseurs privés investissent nolens volens dans la dette grecque.

(2) Cela implique que les régulateurs des banques et assurances autorisent celles-ci à investir dans de la dette très dégradée (la note de la Grèce (aujourd’hui BB-) interdit aujourd’hui aux assureurs d’en détenir). Trait_html_691a601b.jpg

Jacques Delpla est membre du Conseil d'Analyse Economique. Une version écourtée de cet article a été publiée dans Les Echos en date du 21 avril 2011 sous le titre : "Dette grecque, tordons les brs des banquiers".