Une étude récente de la Banque de France (cf. éditorial de J-M Vittori du 29 octobre) va dans le même sens pour la France : jamais la France n’a réduit une forte dette par la seule austérité.

La restructuration des dettes souveraines excessives en zone euro est donc pour bientôt : c’est la Banque Centrale Européenne qui va la déclencher. Comment ? Avec son programme de rachat de dettes souveraines (OMT – Outright Monetary Transactions) annoncé le 6 septembre.

Les tentatives de réduction de la dette par la seule austérité ont en général échoué, car elles dépriment l’activité et engendre de la déflation par la dette à la Irving Fischer, ce qui augmente d’autant la charge de la dette. Or, les pays en difficulté de la zone euro (la périphérie) ne peuvent compter ni sur l’inflation (cf. stabilité des prix de la BCE), ni sur la dévaluation (ils veulent demeurer dans l’euro), ni sur la croissance (ils doivent au contraire faire une dévaluation interne pour restaurer, ce qui équivaut à une baisse du PIB).

Il ne reste donc que le défaut (appelé pudiquement « restructuration » des dettes). Les dirigeants de l’euro refusent (jusqu’ici) de reconnaître qu’en monnaie unique, sans inflation, la restructuration des dettes est, pour les pays avec forte dette et manque de compétitivité, le seul moyen de réduire des dettes. Mais, le défaut des dettes est inhérent à la construction de l’euro, ce n’est pas un accident. Aujourd’hui, c’est la BCE qui enclenche le mécanisme.

L’OMT est officiellement un mécanisme destiné à renforcer la liquidité des dettes souveraines via des rachats de dettes (de moins de 3 ans) par la BCE sur les marchés. Mais, et c’est très important, l’OMT est assorti d’une conditionnalité forte : le pays bénéficiaire doit signer un accord de réformes avec l’Union Européenne (MES, Mécanisme Européen de Stabilité) et, éventuellement, avec le FMI. Or, c’est la signature d’un tel accord qui déclenchera la restructuration des dettes.

Pour comprendre cela, il faut revenir à l’histoire et à la jurisprudence des restructurations des dettes souveraines depuis soixante ans. Quand un pays pauvre fait appel au FMI et aux Etats riches pour traverser une crise financière grave, il signe un accord avec le FMI qui stipule les mesures correctrices à entreprendre. En échange, le FMI et les Etats riches lui prêtent des fonds en urgence. Si quelques années après, il apparaît que le pays en détresse est incapable de rembourser ses dettes, alors sa dette souveraine est traitée au sein du Club de Paris. Là, les Etats créanciers coupent en deux la dette souveraine du pays en détresse : celle émise après la signature de l’accord FMI est considérée comme senior, intouchable et ne sera pas restructurée, celle émise avant l’accord FMI est considérée comme junior, restructurable et sera restructurée -en général avec une très forte perte. La ligne de partage des eaux entre dette senior et dette junior est, ici, la signature de l’accord FMI : toute dette émise avant est restructurable, celle émise après ne l’est pas. La logique est simple : on ne demande pas aux pompiers de payer les dégâts des eaux, sinon ils ne viendraient jamais.

Un point important dans cette jurisprudence : tant que la dette n’est pas restructurée toutes les créances sont égales (pari passu), la différenciation des dettes n’intervient qu’après leur émission, lors du constat d’insolvabilité du pays en crise : il y a une redéfinition ex post de la nature des dettes et c’est accepté par tous, même si cela déroge au droit commun des dettes.

C’est la même histoire qui commence en zone euro, il suffit de changer les noms : l’accord FMI devient l’accord MES avec l’Europe, le FMI devient la BCE et le pays pauvre en détresse devient l’un des pays périphériques de la zone euro avec trop de dette et un défaut de compétitivité (Espagne, Italie…).

Prenons le cas de l’Espagne. Supposons qu’elle signe un accord ESM avec l’Europe le 1er janvier 2013. La BCE va lui prêter des fonds sous forme de rachat de dette souveraine sur le marché. En cas de constat d’insolvabilité de l’Espagne dans trois ans, on appliquera la jurisprudence du Club de Paris : on considérera que toutes les dettes émises après le 1er janvier 2013 seront seniors et ne seront pas touchées. En revanche, les dettes émises avant seront restructurées (i.e. seront mises en défait et leur valeur fortement diminuée). Cette démarche serait d’une part complètement conforme à la jurisprudence internationale du Club de Paris.

Ensuite, elle permettrait à la BCE d’éviter toute restructuration de ses créances sur l’Espagne au titre de l’OMT : c’est essentiel car tout abandon de créance de la BCE sur l’Espagne serait considéré comme un financement par la BCE du déficit espagnol, ce qui est littéralement interdit par le Traité Européen (d’où l’insistance de Mario Draghi pour que l’Espagne signe officiellement un accord MES avec l’Europe avant tout rachat de dette).

On m’objectera que cette démarche viole la clause de pari passu proclamée par la BCE. Pas du tout : la BCE a simplement dit qu’elle accepte d’être traitée comme tous les autres détenteurs de dette souveraine(1). Et c’est bien ce qui se passerait : elle serait traitée de manière identiques à celle des créanciers qui ont acheté de la dette émise après le 1er janvier 2013. C’est la signature de l’accord MES qui définira le partage des eaux.

L’Espagne est très probablement insolvable : son immense bulle immobilière n’est pas encore purgée, ses banques sont au bord de la faillite, le taux de chômage est à 25% et la dette publique va bientôt atteindre les 100% du PIB. Sachant que l’Espagne ne peut ni utiliser l’inflation pour réduire ses dettes, ni dévaluer pour retrouver de la croissance (elle doit au contraire réduire ses coûts et son PIB pour restaurer sa compétitivité), le défaut et la restructuration de sa dette souveraine sont inéluctables.

En pratique, dans deux ou trois ans, la BCE constatera que la dette souveraine espagnole émise après la signature du programme MES approchera bientôt la limite des 60% du PIB (maximum du Traité de Maastricht). Pour protéger ses propres créances, elle signifiera qu’elle n’achètera plus de cette dette « senior » au-delà de la limite des 60%. A ce moment-là, le gouvernement espagnol fera défaut sur sa dette « junior », en restructurant sa dette émise avant la signature de l’accord MES. Pour cela, il changera la loi qui gouverne ses obligations souveraines émises en droit espagnol (ce qui est son plein droit). L’Espagne pourra toujours émettre de la sa dette « senior » jusqu’à 60% du PIB ; les investisseurs en dette espagnole « junior » n’auront plus que leurs yeux pour pleurer.

Il se peut que la BCE n’envisage pas aujourd’hui la restructuration des dettes souveraines, mais, nolens volens, elle conduit l’ensemble de la zone euro vers ce résultat.

Quels seront les pays restructurés ? Au-delà de la Grèce, il est assez évident que le Portugal et l’Espagne devront restructurer leur dette souveraine : le Portugal a une dette extérieure colossale, renforcée par un déficit de croissance. En Espagne, l’implosion de la bulle immobilière, un taux de chômage à 25% et la nécessité de prolonger la dévaluation interne, ne laissent que peu de doutes. Quant à l’Italie, ses dirigeants espèrent éviter la restructuration, mais l’étude du WEO du FMI laisse peu d’espoir : comme la Grande-Bretagne de 1918-1939, l’Italie, même avec un large surplus budgétaire primaire, ne pourra pas réduire sa dette, à cause d’un potentiel de croissance proche de zéro et de la nécessité de restaurer une compétitivité dégradée.

Cette stratégie masquée de restructuration des dettes souveraines excessives entraînera plusieurs conséquences :

- Les investisseurs seraient bien avisés d’acheter de la dette espagnole ou italienne de moins de trois (qui sera senior), mimant ainsi la stratégie d’investissement de la BCE en cas de programme MES, et d’éviter leur dette plus longue.

- Contrairement à ce que disent les journaux allemands, le programme OMT ne sera pas inflationniste. Bien au contraire, les restructurations de dette auront un impact déflationniste (la BCE devra alors assouplir encore plus sa politique monétaire). Nos amis faucons allemands devraient être rassurés.

- En revanche, l’Europe va devoir se préparer à de fortes recapitalisations supplémentaires de ses banques. Et les assurances vont devoir constater de nombreuses pertes dans leurs investissements. Ce sont les institutions financières d’Allemagne et de France qui vont écoper le plus. Ce que les Allemands ne veulent pas payer par l’inflation (à bon droit), ils le paieront par des pertes majeures dans les investissements de leurs banques et assurances dans les pays périphériques de la zone euro.

- Après ces restructurations, les pays périphériques ne pourront plus emprunter par eux-mêmes sur les marchés.

- La dette Bleue que je préconise depuis longtemps se profilera alors : elle sera constituée, pour les pays périphériques, des emprunts auprès du MES/FESF, ainsi que des dettes « seniors » décrites ici (ainsi que des achats antérieurs de la BCE au titre du SMP). Elle sera le seul moyen pour les pays périphériques de continuer à emprunter (et de rester dans l’euro).

Cette stratégie implicite permet une restructuration « civilisée » des dettes souveraines de la périphérie : en effet, un défaut total de l’Espagne ou de l’Italie les forceraient à quitter l’euro, faisant ainsi s’effondrer la zone euro elle-même, mais une absence de défaut est économiquement impossible. La dette « senior » sera appelée à devenir ma dette Bleue et la dette « junior » ma dette Rouge. Aussi, pour éviter la faillite de l’Europe, organisons les faillites en Europe.

Jacques Delpla

NOTE :

(1) La BCE annoncé le 6 septembre, lors du lancement de l’OMT : « The Eurosystem intends to clarify in the legal act concerning Outright Monetary Transactions that it accepts the same (pari passu) treatment as private or other creditors with respect to bonds issued by euro area countries and purchased by the Eurosystem through Outright Monetary Transactions, in accordance with the terms of such bonds ». Trait.jpg

La version originale de ce texte de Jacques Delpla a été publiée sur le site web des Echos en date du 31 octobre 2012.