Pour échapper aux règles élémentaires de solvabilité, on a d'abord déployé un arsenal législatif, le Community Reinvestment Act, afin de forcer les banques à leur prêter. On a aussi surtout utilisé deux entités parapubliques, Fanny Mae et Freddie Mac, pour garantir les prêts octroyés. Ce système de prêts s'est massivement développé sous la pression constante de ces deux agences. Les autorités officielles, qu'elles soient républicaines ou démocrates, les dispensèrent même des règles de transparence comptable.

Il est vrai que tout semblait aller pour le mieux dans un monde où la valeur des maisons ne cessait de grimper, dopée par une politique monétaire d'argent bon marché. Jusqu'au jour où le marché immobilier se retourna, entraînant une remontée du taux de défaillance des crédits « subprimes ».

La crise s'explique aussi par le fait que ces créances hypothécaires toxiques bénéficiant du label de l'Etat ont été à la faveur des innovations financières incorporées dans des produits complexes et disséminés sur une très large échelle.

Mais il n'y a rien de plus stupide que de faire porter à ces innovations financières, conçues pour diviser et réduire les risques, la responsabilité de la crise. Il serait tout aussi stupide de condamner les avions au motif qu'ils peuvent contribuer à propager une épidémie. L'économie a besoin de la finance et d'une finance innovante à forte valeur ajoutée. C'est cette dernière qui a rendu le capital plus liquide et meilleur marché. C'est elle qui a permis une croissance mondiale exceptionnelle de l'ordre de 7 % par an en nourrissant les progrès technologiques et en permettant l'émergence de nouveaux pays.

En revanche, il est légitime de s'interroger sur les utilisateurs de ces nouveaux outils financiers. Force est de constater que les « hedge funds » qui sont les acteurs les moins réglementés de la finance ne sont pour rien dans la crise actuelle.

Les imprudences et les défaillances sont à rechercher dans les acteurs des secteurs davantage réglementés : - les banques d'investissement, les banques commerciales, les agences de notation; - les agences de notation qui constituent un oligopole protégé par le gendarme américain de la bourse, la SEC; - les banques d'investissement. Surveillées par la SEC, elles ont été autorisées à engager jusqu'à 30 ou 40 fois leurs fonds propres ! - les banques commerciales qui ont contourné au vu et au su de leurs autorités de tutelle les règles bancaires pour créer des véhicules spéciaux d'investissement logés hors bilan.

Assurément, les autorités de surveillance ont leur part de responsabilité. La régulation financière mérite tout autant une mise en cause. Une réglementation mal pensée, adoptée après le scandale d'Enron, a conduit à promulguer de nouvelles normes comptables obligeant les banques et les entreprises à donner dans leur bilan une valeur à leur actif qui correspond à chaque instant au prix auquel elles pourraient le vendre si elles devaient le faire. Ces règles de « juste valeur » perdent leur sens quand le marché désorienté, en panne de confiance, s'écroule. Le prix bradé devient le prix de référence.

De leur côté, les règles prudentielles qui s'appliquent aux banques contraignent celles-ci à un minimum de 8 % de fonds propres par rapport à leurs engagements. Combinée au « mark to market », cette règle joue en période de crise un rôle accélérateur. Une dévalorisation comptable des actifs doit être compensée par la vente d'autres actifs, une recapitalisation ou à défaut par des provisions comptables.

La réaction en chaîne de la contraction du crédit conduit à ce que le grand économiste américain, Irving Fisher, a théorisé sous le nom « déflation-dépression par la dette ». C'est le mal le plus grave qui nous menace depuis le début de cette crise. C'est d'ailleurs pourquoi j'avais très tôt évoqué le risque de « déflation par la norme » pour mettre en évidence la responsabilité des normes comptables.

Que dire enfin du rôle des autorités financières et politiques ? Il a fallu côtoyer le gouffre pour que s'engage enfin une réaction coordonnée, à l'envergure de la crise. Plutôt que de parler de la faillite du capitalisme financier, mieux vaudrait regarder en face, avant donc de faire le procès, l'examen tant des failles de la régulation que les fautes et les erreurs des régulateurs et des autorités publiques.