La thèse habituelle – affirmée de manière plus ou moins systématique – présente la crise financière comme le produit inévitable d’une libéralisation, d’une mondialisation et d’une innovation financière dont, par dogmatisme néo-libéral, on aurait poussé les feux trop loin. La vision commune est que lorsque l’économie de marché capitaliste est laissée à elle-même, et n’est pas suffisamment ‘contrôlée’, loin de s’autoréguler, elle conduit nécessairement à des excès, des abus, des dérèglements financiers qui, un jour ou l’autre, par des mécanismes complexes, débouchent inévitablement sur un krach et la crise économique. Les événements actuels ne seraient qu’une nouvelle illustration de cette instabilité foncière – et meurtrière – de l’économie capitaliste dont seule l’intervention publique serait en mesure de limiter les conséquences.

L'épicentre du cataclysme

Il existe une autre vision des faits et des enchaînements. Une vision qui suggère que l’épicentre du cataclysme financier se trouve moins dans la partie capitaliste et libéral de notre économie, que dans les effets pervers non attendus (unintended consequences) de sa régulation politique et de son environnement réglementaire.

Il n’est pas question de nier l’existence de ‘défaillances de marché’, ni celle de comportements abusifs entraînant le déclenchement de processus nocifs. Les capitalistes, banquiers et managers, ne sont pas des saints. Mais ils ne sont pas seuls en cause. En réalité, les événements que nous vivons sont moins la conséquence d’une défaillance massive de l’économie de marché, que la manifestation d’une crise de l’idéologie réglementaire et des formes contemporaines d’économie mixte, révélée dans le contexte particulier d’un marché (le marché du logement) corrompu par des objectifs et pratiques politiques déraisonnables.

Prenons la chute des deux établissements de mobilisation hypothécaire, Fannie Mae et Freddy Mac. Ceux-ci ont été présentés par la presse comme les victimes collatérales d’une contagion financière qui les engouffrait comme elle en avait engouffré d’autres, quelques semaines ou mois auparavant. Personne n’a noté que ces entreprises, en principe ‘privées’, mais bénéficiant d’un statut quasi-public, étaient, sinon à l’origine, du moins au cœur même des processus qui ont donné naissance à la bulle des subprimes et à ses enchaînements pourris.

Tout a commencé par une directive fédérale des années 1970 (le RCA - Reinvestment Community Act) qui, au nom de la lutte contre les inégalités économiques et sociales, entendait inciter les banques et établissements financiers américains à développer leurs activités dans les quartiers à populations défavorisées. Cette nouvelle loi contraignait en particulier les banques à fournir toute une série de statistiques (couleur de peau, niveau des études, origines socioéconomiques…) permettant de mieux connaître le profil social de leurs clients et son évolution.

A la fin des années 1980, ces statistiques ont été utilisées par des universitaires pour établir que la distribution des crédits logements (Housing Mortgages) n’était pas socialement équitable, et que les banques étaient responsables de pratiques ‘discriminatoires’ au détriment des couches sociales les moins favorisées.

Un logement pour tous

Au début des années 1990, le gouvernement américain (Bill Clinton) a lancé un grand ‘plan logement’ avec pour slogan qu’en définitive tout américain devrait être propriétaire de sa maison. C’est alors que le Ministère US du logement ( le HUD ) a décidé que ne pourraient désormais bénéficier de sa garantie que les prêts accordés par des établissements ou des prêteurs acceptant de réduire le niveau d’exigence de leurs critères de sélection (par exemple en donnant moins d’importance aux critères de revenu et de solvabilité). Simultanément, le RCA a été amendé par l’intégration de dispositions offrant aux associations la capacité légale de dénoncer aux autorités publiques locales les banques qui ne feraient pas suffisamment d’efforts pour s’aligner sur les nouveaux critères de prêts. Enfin, en 1995, l’Etat a réformé le statut de Fanny Mae et de Freddy Mac. En contrepartie d’un engagement actif de leur part pour contribuer au succès de la nouvelle politique de logement, ces deux établissements se sont vus conférer de nouveaux privilèges concurrentiels, générateurs de sensibles avantages financiers (garantie ‘implicite’ du Trésor, exemption des règles générales pour le calcul des ratios prudentiels…).

Progressivement le nouveau RCA est devenu une puissante arme de chantage utilisée contre les banques, au nom de la lutte contre les ‘discriminations’, par une armée de ‘mouvements citoyens’ liés au Parti Démocrate. Ceux-ci se sont appuyés sur la loi fédérale pour menacer de dénoncer aux autorités chargées dans chaque Etat du renouvellement annuel des licences d’activité bancaire, les établissements qui ne répondaient pas assez rapidement à leurs vœux, et n’allaient pas assez loin dans l’allègement de leurs critères d’évaluation des dossiers. C’est ainsi que s’est généralisée, aux Etats-Unis, la pratique qui consistait à accorder des prêts hypothécaires à des ménages dont les garanties de remboursement devenaient de plus en plus incertaines, et que sont nés les subprimes.

La profession bancaire s’est d’autant plus facilement laissée tordre le bras que l’environnement monétaire et institutionnel s’y prêtait. Dans un contexte d’abondance de liquidités générées par le système monétaire et financier international depuis l’apparition sur la scène mondiale des nouvelles puissances émergentes, de bas taux d’intérêt devenus structurels, de montée continue des prix immobiliers, de politique monétaire asymétrique (cf Greenspan), mais aussi de spéculation immobilière accentuée par le durcissement des politiques de réglementation foncière et d’urbanisme dans nombre de grandes localités américaines, il n’y avait apparemment pas de raison de s’inquiéter.

Un scandale politico-financier

Initialement Fannie Mae et Freddy Mac étaient relativement peu engagées dans le subprime. Pour des raisons de spécificités comptables liées à leur statut, leur avantage concurrentiel par rapports aux autres firmes de mobilisation d’hypothèques ne les incitait pas particulièrement à prendre des risques. Mais c’était sans compter avec le HUD et le pouvoir de l’idéologie qui motivait ses dirigeants. Progressivement ceux-ci ont exigé des prêteurs qu’ils aillent encore plus loin dans la relaxation de leurs critères. Déçus par le rythme trop lent d’augmentation du taux de propriété parmi les ménages les plus modestes, ils ont alors imposé à Freddy Mae et Freddy Mac de respecter des quotas de plus en plus élevés de prêts subprime. Les 2F se sont acquittées de leur tâche avec d’autant plus de zèle que les privilèges liés à leur statut généraient d’importantes rentes financières personnelles, et que leurs directeurs, pour en conserver les avantages, pratiquaient une très active politique de ‘lobbying’ en direction des milieux politiques pour qui le ‘logement populaire’ était devenu un argument électoral essentiel.

Ce zèle s’est encore accru à partir de 2004 lorsqu’une suite d’accusations portant sur des fraudes et malversations comptables s’étalant sur plusieurs années, et concernant plusieurs directeurs successifs (liés au Parti Démocrate), ont attiré l’attention des milieux parlementaires sur la manière dont les deux entreprises étaient gérées. Dès le début des années 2000, certains économistes s’étaient inquiétés de la dérive décelée dans leurs activités. Il apparaissait déjà clairement que leurs engagements, en termes de risques, étaient devenus totalement déraisonnables, et qu’en cas de retournement conjoncturel du marché, les deux entreprises risquaient de se retrouver rapidement au tapis. Mais, compte tenu de la garantie implicite dont elles bénéficiaient de la part de l’Etat américain, personne ne s’en était soucié. La ‘bulle internet’ a caché l’émergence progressive d’une ‘bulle logement’, et cela d’autant plus que, pour protéger ses objectifs politiques, le HUD ne s’est pas privé d’autoriser les responsables de Fanny Mae et Freddy Mac (eux-mêmes financièrement intéressés à l’affaire) à dissimuler la réalité de leurs chiffres.

Le scandale politico-financier aurait pu éclater en 2004, et la suite des événements aurait été vraisemblablement fort différente. Fanny Mae et Freddy Mac ont alors mobilisé tout le ban et l’arrière-ban de leurs contacts politiques, tous ceux qui, d’une manière ou d’une autre (comme Barak Obama) avaient bénéficié des largesses de leur généreuse politique de lobbying. Les élus démocrates ont massivement répondu présents, et ils ont bloqué la mise en place de la Commission d’enquête sénatoriale.

Le retour d’ascenseur ne s’est pas fait attendre. En reconnaissance, les responsables des 2F vont déployer plus de zèle que jamais à se mettre au service de l’idéologie politique du ‘logement pour tous’ soutenue par les démocrates et leurs alliés infiltrés à la tête de l’administration du HUD (alors que Bush est déjà président). Toutes les digues sont alors rompues. 2004 marque le moment à partir duquel les 2F se mettent à financer la production de subprimes en quantités de plus en plus industrielles; le moment où la bulle se met véritablement à enfler, enfler démesurément (cf chiffres). Le moment aussi où ces produits toxiques (mais considérés à l’époque comme sûrs du fait de la garantie du Trésor US) se déversent à travers tous les canaux du système financier américain, et viennent contaminer l’ensemble du système financier international.

La bulle a implosé le jour où, inévitablement, les prix de l’immobilier américain se sont retournés. La suite est maintenant bien connue. Ce qui l’est moins est cependant la manière dont l’environnement réglementaire et institutionnel progressivement mis en place, au lendemain de l’ère Reagan-Thatcher, pour répondre aux grands chocs économiques et financiers des quinze dernières années – le krach de 1987, l’affaire du hedge fund LTCM, la crise asiatique de 1997, la faillite d’ENRON, la bulle internet/télécoms, la crise boursière de 2001, - a contribué à l’aggravation des événements et transformé une crise d’origine spécifiquement américaine en un cyclone mondial.

La responsabilité de l'environnement institutionnel

Les mécanismes d’effet de levier (leveraging) ou d’inversion de l’effet de levier (deleveraging), ou encore de ‘déflation par la dette’ (debt deflation), qui commandent le déroulement des cycles financiers et le passage du boom à la crise, sont aujourd’hui bien connus. Ce qui l’est moins est la part tout à fait essentielle que l’environnement réglementaire joue dans l’amplification des processus cycliques et l’aggravation des phases de ‘boom’ et de ‘bust’.

Le capitalisme n’est pas parfait. Les booms et les crises font partie de son métabolisme naturel, et sont la rançon de la dynamique de ‘destruction créatrice’ qui fait qu’on n’a encore jamais fait mieux que le capitalisme et le libre marché comme facteurs de croissance et d’enrichissement global. Mais seuls des facteurs exogènes – comme le déclenchement d’une guerre, la retour à des politiques protectionnistes, des erreurs massives de régulation monétaire, ou encore le déploiement d’un zèle excessif d’angélisme réglementaire – peuvent expliquer que certains de ces cycles se transforment soudainement en tsunamis planétaires tels qu’il s’en produit « une ou deux fois par siècle » comme l’a déclaré François Fillon.

Les gouvernements des grandes démocraties ont, grosso modo, comme l’ont apparemment démontré les décisions des dernières semaines, tiré les leçons du précédent de la catastrophe de 1929. Leurs dirigeants qui ont un tant soit peu le sens des responsabilités admettent aujourd’hui que le retour au protectionnisme serait l’équivalent, dans l’ordre économique, du ‘péché capital’. En principe, on ne voit pas les grandes banques centrales commettre à nouveau des erreurs monétaires du type de celle qui a précipité le monde des années trente dans la dépression. Mais l’activisme réglementaire, même lorsqu’il est motivé par d’excellentes intentions, et même lorsqu’il paraît approprié, peut, si l’on n’y prend garde, entraîner des conséquences du même ordre.

Seule une prise en compte du contexte réglementaire et des conditions de l’intervention de l’Etat permet d’expliquer le caractère exceptionnel, tant en termes d’amplitude que de diffusion, des conséquences de la bulle immobilière américaine.

Les éléments à prendre en compte sont nombreux, complexes et souvent étroitement imbriqués. En voici quelques uns sur lesquels il vaut la peine d’attirer l’attention :

Les effets pervers de la réglementation

1. - Les « smart growth policies ». Il s’agit de la politique de planification urbaine qui, depuis dix ans, aux Etats-Unis, a connu un énorme coup d’accélérateur (par exemple en Californie). J’ai évoqué plus haut le lien qui existe entre le resserrement des contraintes et la bulle immobilière US. Les études empiriques font clairement apparaître que les prix de l’immobilier sont les plus élevés et ont les plus augmenté là où la réglementation foncière a été le plus fortement resserrée. De la même façon il existe une forte corrélation entre le degré d’aggravation des réglementations foncières et la distribution géographique des zones où le taux de subprimes est le plus important, et où en conséquence le retournement du cycle immobilier a fait le plus de victimes (faillites, gens ruinés, expulsions). Le durcissement des réglementations foncières, combiné aux spécificités du régime américain des prêts hypothécaires qui permet de négocier des prêts complémentaires au fur et à mesure que la valeur marchande de l’actif augmente, est sans aucun doute un élément essentiel pour expliquer l’ampleur exceptionnelle de la bulle qui s’est formée depuis 2004 ; mais aussi pourquoi la bulle conjoncturelle nourrie par l’abondance de liquidités dans le monde s’est alors fixée sur l’immobilier.

2. – Les ratios prudentiels de la BRI (Banque des réglements internationaux). En fait c’est par là que tout a commencé. Les accords de Bâle datent de juillet 1988. En fixant un ratio prudentiel maximal de 8 % des fonds propres, ils ont contraint les grandes banques internationales à réduire leurs prêts (et donc leurs profits) ou à augmenter leurs capitaux propres (et ainsi diluer leur actionnariat). C’est pour échapper à ce dilemme qu’elles se sont lancées à corps perdu dans la fabrication de produits ‘titrisés’. Elles ont tout simplement changé de métier. Plutôt que d’accorder des prêts sur lesquels elles se rémunéraient en prélevant un intérêt, elles se sont orientées vers l’émission d’emprunts dont elles se servaient ensuite comme matière première pour la revente de produits financiers de plus en plus complexes, censés diviser les risques, et générateurs de généreuses commissions. C’est dans ces circonstances que sont nés les produits ‘structurés’, les CDSs (Credit Default Swaps), les CDBs (Collateral Debt Obligations), les MBS (Mortgage Backed Securities) et autres SIVs (Special Investment Vehicles)… toute cette pyramide d’instruments et de pratiques aujourd’hui dénoncés comme principaux responsables de la pyramide financière. Paradoxalement, alors que la nouvelle réglementation internationale visait à assainir l’activité financière des grandes banques internationales, son effet a été au contraire d’orienter leurs dirigeants vers une gestion capitaliste de plus en plus agressive et débridée; et cela d’autant plus qu’ils entraient ainsi directement en concurrence avec d’autres organismes d’investissement et de placement – comme les Hedge Funds – qui, eux, n’avaient pas à obéir aux mêmes obligations. Sans les ratios de Bâle (couplés à la règle démoniaque du ‘Marked to market’) la bulle financière n’aurait sans doute pas pris l’ampleur qu’on lui connaît. Les accords de Bâle ont été révisés en 2004 et remplacés par une nouvelle réglementation, beaucoup plus complexe, dite Bâle II. Celle-ci n’est véritablement entrée en vigueur qu’en novembre 2007 pour les Etats-Unis, et septembre 2008 pour l’Union européenne. Pure coïncidence ? On est légitimement fondé à se demander si cela n’a pas joué un rôle dans le déclenchement des derniers événements.

Le vecteur de l'ouragan

3. – Les nouvelles normes comptables et le « Marked to market ». Il ne s’agit pas à proprement parler d’une norme réglementaire imposée par le législateur, puisque l’obligation pour les investisseurs d’évaluer et de réévaluer en permanence les actifs présents dans leurs bilans à « leur valeur de marché » est le résultat d’une décision prise par un organisme de normalisation comptable à caractère professionnel (le FASB), et répercutée ensuite en Europe. Mais c’était une décision très largement prise en réponse aux demandes et pressions de la Stock Exchange Commission, qui veille aujourd’hui à son application. Les spécialistes s’accordent pour reconnaître le rôle essentiel que la règle du ‘Marked to market’ a joué (et continue de jouer) dans l’amplification des processus de deleveraging, et donc dans l’accentuation du caractère dramatique des événements boursiers. Nul doute que ce ‘Marked to market’ fut le principal vecteur de transmission des violentes crises de crédit et de liquidité à répétition qui se sont abattues même sur les entreprises apparemment les plus solides. C’est dans une très large mesure cette disposition, généralisée depuis 2004, qui explique le caractère très exceptionnel de l’ouragan par rapport aux crises précédentes. Depuis la fin du mois de septembre, la SEC ainsi que les autorités européennes ont décidé d’assouplir l’application de la règle ‘Marked to market’. Certaines entreprises, dans certaines circonstances, seront autorisées à revenir à la technique du ‘Marked to model’. Mais le caractère inévitablement flou et imprécis de cette exception pourrait entraîner un effet totalement pervers du fait de l’incertitude supplémentaire qu’elle introduit dans les décisions comptables.

4. – Les responsabilités de la SEC (Stock Exchange Commission). Les agences de rating ont incontestablement joué un rôle dans l’engrenage qui a conduit à la formation de la bulle et ensuite à son implosion. Leur vigilance a été prise en défaut lorsqu’elles ont trop libéralement accordé le triple-A aux nombreuses filiales bancaires spécialisées dans le portage de portefeuilles subprimes et dérivés (tout simplement, parce que, comme nous l’avons vu il s’agissait d’actifs fondés sur des prêts en principe garantis par l’Etat). Que cela puisse s’expliquer dans de nombreux cas par la présence d’un conflit d’intérêt, est tout à fait plausible. En clair, les agences de rating n’ont pas fait leur métier. Mais à qui la faute ? Est-ce à cause de l’insuffisant encadrement réglementaire de leurs activités ? ou ne serait-ce pas tout simplement parce qu’il s’agit d’un bel exemple de profession où la concurrence n’existe quasiment plus ? La plupart des commentateurs oublient qu’au début des années 1980 la SEC a pris de nouvelles dispositions réglementaires dont la conséquence était de fermer le marché à l’entrée de toute nouvelle firme. Depuis cette époque, le rating est une profession réservée à un petit cartel de firmes protégées. Par ailleurs certains s’étonnent que le coefficient de levier des grandes banques d’investissement américaines ait pu atteindre des seuils aussi élevés qui leur permettaient de multiplier par trente le chiffre de leur capital pour faire des placements (au lieu d’un multiplicateur ‘normal’ de l’ordre de 10 fois le capital). Avec de tels chiffres, il n’est pas anormal que ces établissements aient fini, un jour ou l’autre, par se heurter à des difficultés insurmontables. Mais qui a noté que ces niveaux de levier ont pour une origine une décision de la Stock Exchange Commission de 2004 qui a changé le mode de calcul des ratios prudentiels des cinq grandes investment banks américaines, et uniquement elles : Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman Brothers et Bear Sterns ? Sur les cinq, trois ont déjà disparu ou changé de main.

Un nouveau New Deal

5. - Les effets pervers des opérations de ‘bail out’. Arrivés au point où l’on en était, les spectaculaires interventions de l’Etat – Plan Paulson, décisions du G5 européen, nationalisation partielle des banques… - étaient sans doute inévitables. Il était urgent d’arrêter le gel des marchés interbancaires. Cependant, le prix économique à payer pour ces opérations risque d’être très élevé. En effet, les sauvetages bancaires ont pour effet paradoxal de freiner le déroulement des processus d’assainissement. Dans de telles circonstances, comme pour n’importe quelle industrie en surproduction, la sortie de la crise financière passe par des restructurations massives où les établissements les plus malades sont repris et restructurés par les entreprises les plus saines. Or à partir du moment où l’Etat se comporte en sauveur, il est normal que les managers en difficultés préfèrent compter davantage sur l’éventuelle providence de leurs réseaux d’amitiés politiques plutôt que de se concentrer sur la recherche de désagréables solutions de marché. A ce titre, on est en droit de se demander si les événements de l’automne 2008 n’étaient pas la manifestation d’une sorte d’effet retard des premières décisions prises un an plus tôt, lorsque par exemple le Trésor américain est venu au secours de Bear Sterns, mais, simultanément, a laissé Merryl Lynch se débrouiller tout seul; puis à nouveau, il y a quelques mois, lorsque l’Etat américain est intervenu pour nationaliser Fannie Mae et Freddy Mac, sauver l’assureur AIG, mais a abandonné Lehman Brothers à son triste sort. Loin de ramener le calme et la sérénité sur les marchés, de telles décisions ont nécessairement un caractère discriminatoire (pourquoi sauver celui-ci, et pas celui-là ?) et donc pour conséquence d’aggraver l’incertitude chez les autres. Le sauvetage des premiers établissements a déclenché un engrenage qui ne pouvait que mener à l’ultime décision de quasi-nationalisation des banques. Mais une fois ce stade atteint, il est erroné de croire que l’histoire s’arrête. Le même calcul va se retrouver, en dehors de la finance, dans les industries les plus menacées par la crise économique, comme par exemple l’industrie automobile, les assurances, ou encore les PME (pourquoi refuser un crédit de quelques dizaines de milliers d’euros à une petite entreprise alors que l’Etat vient de commettre plusieurs centaines de milliards pour sauver les banques ?). Si l’Etat est intervenu pour sauver les banques, pourquoi pas les autres grandes entreprises ‘too big to fail’ ? On passe alors dans une logique dominante de marché politique dont on connaît par avance les conséquences en termes d’efficacité économique et de croissance. Le fait que les pouvoirs publics n’aient peut-être pas commis les mêmes erreurs monétaires que leurs prédécesseurs des années Trente n’empêche pas de craindre que nous soyons d’ores et déjà entrés dans une séquence d’enchaînements pervers du même genre que celle du New Deal Rooseveltien - une période où l’intervention massive de l’Etat, contrairement à ce que l’on trouve dans les leçons d’histoire économique, a en réalité retardé (jusqu’à la guerre) la sortie de crise, et non sorti les Etats-Unis de la crise.

L'Etat, pompier-pyromane

La conclusion à laquelle on est logiquement amené est que les solutions aux problèmes posés par la crise passent non pas par une remise en cause générale de la mondialisation et des principes d’ouverture et de libéralisation des marchés, ni par un retour massif de l’Etat dans la régulation des activités économiques et financières, mais au contraire par un examen critique approfondi de la pyramide d’interventions publiques (à commencer par la politique monétaire qui est la première responsable du retour cyclique des booms and busts).

Alors que la pensée économique (et politique) contemporaine est réglée par l’idée qu’il existe des ‘défaillances de marché’ qu’il appartiendrait aux pouvoir publics de corriger, le message est en définitive le suivant : qu’il est temps de repenser le fonctionnement du système économique mondial, non pas en posant le principe a priori qu’un marché libre est nécessairement ce qu’il y a de plus parfait – il n’y a pas de ‘nirvana’ libéral -, mais en montrant comment, dans les faits, la vision angélique d’une autorité régulatrice qui aurait la connaissance et les moyens pour, sinon se substituer à eux, du moins ‘guider’ et moraliser les marchés, conduit en réalité à des résultats (par exemple en termes d’instabilité, mais aussi de justice) qui, le plus souvent, sont contraires aux objectifs mêmes qui ont justifié les pouvoirs qui lui ont été confiés. Entre deux maux le pire n’est pas nécessairement celui qu’on croit.